行业观察 | 地产观察系列报告：2014-2016年地产启示录

作者：黄文涛 郑凌怡 

来源：文涛宏观债券研究

摘要

房地产行业政策的放松更多是基于整体宏观经济的背景、地产行业自身的风险状况。

2008年金融危机对我国的房地产市场以及宏观经济造成严重冲击，销售与投资先后走弱，库存快速累积，2008年全年库存增长达到2007年的2倍之多，在一定程度上可能会带来资产价格压力，使得以房产为质押的个人贷款和企业贷款等风险上升，且地产行业涉及上下游链条较广，对经济稳定预期有重大影响。因此，为了稳定资产价格风险，并刺激房地产投资以达到稳经济的目的，加之彼时居民杠杆仍然有较大的加杠杆空间，居民资产负债表状况良好，政府开启了放松政策周期。

房地产开发资金走势受销售回款影响较大，而外源融资主要受到相关政策开启时间的影响。较之贷款，表外融资反应更为灵敏。

本轮周期中，销售的拐点出现在2008年12月，由于2009年销售回款占房企开发资金达到39%，开发资金走势受到销售回款的影响极大，其拐点与销售回款基本同步；而外部融资则受到政策推出的时间影响，在2009年第一季度才迎来拐点，出现了一定的滞后。分项来看，表外融资渠道反应更为敏捷，新增债券发行与定增在2008年第三季度即迎来明显增长，信托在2008年第四季度明显增长，而贷款则是在2009年第一季度才表现出集中投放。此外，本轮周期内房地产行业整体杠杆呈现下降趋势，一方面，销售的转好带动了资金的回笼，另一方面，由于前期大量的土地库存，使得拿地速度放缓、资金流出速度放缓。

投资滞后于销售拐点的出现约两、三个季度，滞后时间的长短以及投资的规模取决于库存状况以及偿债压力的情况。

放松政策开启前的库存量决定了房企消化库存的时间，本轮放松政策开启前累积了较高的库存，需要得到适度去化之后，房企才能继续开启新一轮的商品房投资开发；此外，如果房企的杠杆率或偿债压力过高，其融资规模受限可能会影响投资的规模扩大，并且也在一定程度上影响投资时滞的长短，当偿债压力过高时，企业收到的回款极有可能先去偿还债务而没有进行投资的扩大。

自2005年第一轮真正意义上的房地产调控以来，随着国内和世界宏观经济形势不断变化，房地产政策也经历了多轮完整的周期。在本系列报告中，我们将以地产行业经历持续收紧之后，开始进入放松周期为主要的时间选择，以期对当前及未来的房地产市场判断给予启发。本篇报告将通过复盘2008年-2009年房地产放松政策从开启、实施到结束的完整过程，对政策在房地产行业的销售、融资、投资链条中的传导以及房企在此期间的财务指标走势变化进行解读。

一、政策：金融危机促行业松动

2005年以来的房地产政策收紧使得销售走弱，但地产投资仍在上升通道。2005年以来，随着中国经济高速增长、信贷扩张，股市、房地产价格大幅上涨，为了遏制通胀，稳定楼市，防范风险，国务院提出八条调控方针，开始了全面、高强度的房地产调控。进入2007年以来，随着房地产投机浪潮的掀起，房价快速上涨，同比增速由5.3%上升到12.2%，销售面积增速也由0.5%一路上升到31.3%，国家推出“927收紧房贷”政策进一步加强调控。2008年上半年，央行连续5次上调法定存款准备金率，由14.5%上调到17.5%，同时限制商品住宅开发，并且继续增加廉租房的数量。这些政策提高了房地产商的开发成本，并提供更多的住房可选项。在这样一个收紧的政策背景下，2008年上半年房价同比增速由11.8%下滑到9.2%，商品房销售面积增速由-4.2%下滑到-7.2%，新开工面积增速由27.2%下滑到19.1%，开发投资增速依然处于缓慢上升趋势，由32.9%上升到33.5%。

2008年年中，金融危机蔓延，销售加速走弱，投资回落。随着始于美国的次贷危机逐步传递到国内，经济预期从过热快速转向，2008年7月到9月仅仅三个月的时间，房价同比增速由9.2%下滑到3.9%，商品房销售面积增速由-7.2%下滑到-14.9%，新开工面积增速由19.1%下滑到10.2%，下滑速度显著加快；开发投资增速也开始转向回落趋势，由33.5%下滑到26.5%。

为稳定房地产市场预期，对冲金融危机下的经济下滑风险，作为传统经济刺激工具之一的房地产政策正式开启放松周期。

金融政策方面，2008年9月，降息降准周期启动，4个月内5次降息，一年期贷款利率从7.47%下调至2008年12月的5.31%，法定存款准备金率从17.5%下调至15.5%。货币大放松的同时，2008年11月，“四万亿投资”计划出台，提出 “加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”。2008 年 12 月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》：进一步加大对住房消费的信贷支持力度，自住型住房贷款利率七折优惠，降低贷款首付比、最低两成。

税收政策方面，2008年10月下调交易税、12月减免营业税：规定首次购买 90 平米以下普通住房的，契税税率下调至 1%，免征印花税、土地增值税；个人销售 2 年以上的普通住宅免征营业税。

住房供应政策方面，“四万亿投资”计划中计划投资2800亿到保障性住房建设，并于 2009 年 3 月的“两会”对保障性住房的规模进行调整，增加到 4000 亿。2008 年 12 月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，提出加大保障房建设，强调主要以实物方式、结合租赁补贴等形式解决城市低收入者住房问题。

随着一系列利好政策的出台，商品房销量快速回暖，投资增速也随后回升。商品房销售面积率先回升，同比增速在2008年12月出现拐点，由-19.7%快速转正且增速持续上升，到2009年12月已经达到43.6%；房价的上涨稍微滞后于销售量，在连续7个月的环比下跌之后，房价在2009年2月环比转正，同比增速在2009年3月出现拐点，由-1.9%不断上升，到2009年12月达到9.1%。同时，从地产投资来看，新开工面积增速在2009年5月出现拐点，由-16.2%上升到2009年12月12.5%，开发投资增速在2009年2月出现拐点，由1%上升到16.1%。

二、资金：销售同步，贷款滞后

在明确房地产行业的政策背景之后，我们希望进一步明确地产行业的融资状况。原因在于，融资一般领先于投资的改善，且融资的顺畅对行业的经营持续性、行业风险都有非常重要的影响。

从房地产开发投资资金来源的分项数据来看，受到政策放宽影响增幅较大的是销售回款、银行贷款以及非银行金融机构贷款。房地产开发投资资金来源主要分为五大部分：国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金以及各项应付款合计。其中，在2009年受到政策放宽影响增幅较大的依次是销售回款：个人按揭贷款（金额上涨幅度135%）、销售回款：定金及预收款（66%）、银行贷款（56%）以及非银行金融机构贷款（50%）。外资来源有较大程度的下降，主要与国际经济疲软有关，但由于外资融资占比较小，对总融资资金的影响较小。

接下来，我们分析外部融资情况，我们发现受到相关政策推出时间滞后于销售回款的影响，外部融资的拐点于2009年第一季度才出现显著提升。除了销售回款之外，房地产行业的外源融资主要包括银行贷款、债券、定向增发、房地产信托等，我们以“银行贷款+债券+定增+信托”作为外部融资总额进行分析。外部融资的拐点略微滞后于销售回款。受金融危机银行信贷渠道收紧的影响，房地产政策放松周期开启后，2008年的三、四季度依然处于惯性下降趋势之中。直到 2008年11月，“四万亿投资”计划出台，提出 “加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”，使得银行贷款在 2009年第一季度有了一个较大规模的提升，而银行贷款在各种外部融资渠道中占比最高（2009年占比81.8%），它的上涨直接导致外部融资总额出现明显上涨，之后几个季度外部融资增量虽然有所减少，但每季度的投放量依然维持在历史高位。

政策放松之后，2009年外部融资规模较2008年有极大提升，同比增速达到231.31%。从融资规模来看，受到上半年政策收紧以及金融危机影响，2008年外部融资规模仅有2142亿，几乎为2007年融资总额4280亿的一半；而随着2008年下半年放松周期的开启，2009年房地产整体融资规模较有较大程度的上涨，全年融资总额为7311亿，同比增速231.31%。

分项来看，银行贷款始终是占比最大的渠道，债券、信托、定增占比很小，但后几项其对政策的敏感性更高，增量的恢复速度较快。在本轮放松周期开启后，由于直到2008年11月底才提出“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”的激励政策，叠加当时金融危机的影响，使得银行信贷在2008年第四个季度的贷款余额反而出现下降。在这样一种背景下，债券、信托、定增获得阶段性发展机会，因此这几项融资增速的恢复比贷款更快、幅度更大，使得贷款在整体融资规模中的占比有所下降。具体来看，新增债券发行与定增在2008年第三季度就有明显增长，信托在2008年第四季度有明显增长，而贷款则是在2009年第一季度才表现出集中投放。

（1）银行贷款

在本轮政策放松周期中，银行贷款是占比最大的外部融资来源，其受到政策以及房企投资力度影响，同比增速在2009年一季度即开始筑底回升。每季度贷款投放的增量与地产投资的数据紧密相关。我们从投资角度进行分析，发现2008年第四季度新开工以及投资同比增速依然处于下降通道，新开工增速由2008年9月的10.2%下滑到12月的2.3%，开发投资增速由9月的26.5%下滑到12月的23.4%，由于房企开发投资热情不高，使得开发贷款在四季度出现了负增长400亿元。但之后随着市场的回暖，房地产开发投资增速在2009年2月触底1%之后出现拐点，开始稳步回升，同时4万亿的投资也使得企业对未来经济及市场的预期好转，加上此时的贷款政策已经在2008年11月底放开，使得2009年第一季度房地产开发贷款增量出现显著上升，为2400亿。

（2）定向增发

定向增发为本轮第二大外部融资渠道，定增的高峰期集中在2008年第四季度。在2007 年股票牛市环境下，房地产企业纷纷上市并通过定增直接融资，使得定增渠道成为除银行贷款以外最主要的外部融资渠道。本轮放松周期内定增高峰期集中在2008年第四季度，此后一直维持在较大的规模。直到2010 年 1月，证监会指出房地产公司 IPO 和再融资，都需要征求国土资源部意见，其开发行为需要住建部进一步检查认定，定增规模受到极大限制，这也间接导致了其后房地产信托融资规模的大幅增长。

（3）债券

地产债受到政策严控发行量较小，政策放松后有一定上升，2008年第三季度融资较多。2015年以前信用债尚受到政策严控，房地产债券融资规模整体较小，每年发行额不超过500亿元。尽管发行量不大，但在本轮政策放松之后，债券融资规模仍然可以看到非常明显的上升趋势，2008年第三季度之前，债券每季度平均发行规模基本在30亿左右徘徊，而在2008年三季度、2009年二、三季度，发行规模已经接近甚至超过100亿元。

（4）信托

房地产信托在政策放松之后有较为明显的上升，整体融资成本中枢下移。房地产信托发行利率在2007年第三季度之后普遍维持在8%以上，发行规模较小。在本轮政策放松之后，平均每季度信托发行规模在50亿上下徘徊，相较于2008年之前发行规模不超过10亿元的水平有了大幅的提升。此外，地产信托融资成本在本轮周期开启后也有明显的下降：2007年下半年到2008年上半年这一年平均发行利率为10.11%，而放松周期内（2008年下半年到2009年底）平均发行利率为8.48%，这也显示融资趋于放松，地产商融资环境大幅改善。

（5）本轮周期中融资前后房企杠杆的变化

本轮放松周期内，房地产行业呈现去杠杆趋势。尽管2009年房企整体融资规模达到2008年的3倍之多，远远高于历史同比增速，但整个房地产行业在本轮周期内却呈现一个降杠杆的趋势。具体来看，2008年第三季度到2009年第一季度地产行业整体净负债率基本保持稳定，分别为57%、58%、58%，2009年二季度净负债率迅速下降到42%，并在其后的三、四季度保持了去杠杆的趋势。

我们认为，导致本轮周期内房地产行业选择降杠杆的原因主要有两点：一方面，销售的转好带动了资金的回笼，另一方面，由于前期大量的土地库存，使得拿地速度放缓、资金流出速度放缓。

销售的转好带动了资金的回笼。2009年第二季度开始，销售回款在各融资渠道中的增速逐渐凸显，尤其是来自于个人住房贷款的销售回款，获益于2008年12月对于个贷的系列优惠政策的颁布，销售回款成为拉动杠杆下降的主要原因。销售商品、提供劳务收到的现金在一定程度上也可以看做是企业的销售回款，从图中可以看到，2009年第二季度销售商品、提供劳务收到的现金有非常明显的上涨。

大量的土地库存，使得拿地速度放缓、资金流出速度放缓。此外，2009年土地购置面积为31909万平方米，相比于2008年购置面积39353万平米同比下降-18.9%。企业之所以在本轮政策宽松期放缓了拿地速度，主要是考虑到之前销售下滑手里累积了大量待开发土地。2008年12月待开发土地面积达到48161万平米，处于近三年来的历史高位，而经过本轮放松周期到 2009年12月时，待开发土地面积已经降到32816万平米，同比下降了31.9%之多，说明在政策放松之后，企业并没有着急拿地，而是优先进行了存量土地的开发。拿地的放缓在一定程度上减少了现金的流出，对于房企杠杆的下降也起到较大作用。

三、投资：去化、降杠杆在先

房企收到销售回款之后，结合库存状况以及杠杆率的状况，进而决定加大开发投资的时间点以及规模，下面我们来分析本轮周期内房地产投资的情况。

本轮周期中，销售的拐点出现在2018年12月，外部融资拐点出现在2009年第一季度，开发投资增速在2009年2月开始恢复上升趋势，而新开工面积的拐点则到了2009年5月出现，大致滞后于销售增速的拐点两个季度。

为什么企业拿到销售回款之后，没有迫切地进行投资，而是出现了一定的销售、融资与投资的长时间滞后？我们认为，造成这样的主要原因有2点。

首先，本轮放松政策开启前累积了一定的库存，需要得到适度去化之后，房企才能继续开启新一轮的商品房投资开发。以新开工面积减去销售面积作为广义库存指标来看，库存同比增速在2007年全年大致维持在10%左右的水平，而进入2008年之后，随着销售的走弱，库存开始快速累积，同比增速迅速上升到63.97%，此后仍然逐步上升，到12月已经达到102.71%的增速水平，库存面积达到36583万平米，位于近八年以来的历史高位。从这段时间新开工面积增速与销售增速的走势图可以看出，尽管二者都在2008年都呈现明显下降趋势，但由于房企对新开工面积的决策依赖于销售情况的分析，因此，在新开工面积增速的转弱滞后于销售的转弱，使得二者的同比增速在2008年出现了较大的背离：2008年12月销售增速达到历史最低点-19.7%的时候，新开工面积增速为2.3%。所以，尽管进入2009年之后，销售开始转好，但为了使之前累积的库存得到一定程度的消化，新开工面积在销售回暖的同时继续处于下降通道，直到2009年6月才迎来拐点，2009年12月的广义库存为21667万平米，减少了40%，已经基本恢复到正常水平。

其次，本轮政策开启前，房企面临较大短期偿债压力，拿到销售回款之后，进行了债务清偿也造成了销售与投资时滞的出现。由于房企在前期大量依靠商业信用融资（各种应付款），使得短期偿债压力剧增，现金短债比从2008年第二季度的 24.79%一路下滑到2019年第一季度的3.59%（自2007年以来房企的现金短债比中位数为12%左右），因此放松周期前期企业并没有盲目加大新开工力度，而是先选择了之前累积债务的清偿。

四、经验：2008年-2009年，从紧到松

作为经济刺激的重要手段之一，房地产行业政策的放松更多是基于整体宏观经济的背景、地产行业自身的风险状况。2008年金融危机对我国的房地产市场以及宏观经济造成严重冲击，销售与投资先后走弱，库存快速累积，2008年全年库存增长达到2007年的2倍之多，在一定程度上可能会带来资产价格压力，使得以房产为质押的个人贷款和企业贷款等风险上升，且地产行业涉及上下游链条较广，对经济稳定预期有重大影响。因此，为了稳定资产价格风险，并刺激房地产投资以达到稳经济的目的，加之彼时居民杠杆仍然有较大的加杠杆空间，居民资产负债表状况良好，政府开启了放松政策周期。

房地产开发资金走势受销售回款影响较大，而外源融资主要受到相关政策开启时间的影响。本轮周期中，销售的拐点出现在2008年12月，由于2009年销售回款占房企开发资金达到39%，开发资金走势受到销售回款的影响极大，其拐点与销售回款基本同步；而外部融资则受到政策推出的时间影响，在2009年第一季度才迎来拐点，出现了一定的滞后。分项来看，表外融资渠道反应更为敏捷，新增债券发行与定增在2008年第三季度即迎来明显增长，信托在2008年第四季度明显增长，而贷款则是在2009年第一季度才表现出集中投放。此外，本轮周期内房地产行业整体杠杆呈现下降趋势，一方面，销售的转好带动了资金的回笼，另一方面，由于前期大量的土地库存，使得拿地速度放缓、资金流出速度放缓。

投资滞后于销售拐点的出现约两、三个季度，滞后时间的长短以及投资的规模取决于库存状况以及偿债压力的情况。放松政策开启前的库存量决定了房企消化库存的时间，本轮放松政策开启前累积了较高的库存，需要得到适度去化之后，房企才能继续开启新一轮的商品房投资开发；此外，如果房企的杠杆率或偿债压力过高，其融资规模受限可能会影响投资的规模扩大，并且也在一定程度上影响投资时滞的长短，当偿债压力过高时，企业收到的回款极有可能先去偿还债务而没有进行投资的扩大。