腾讯控股：重要的不是某项具体业务，重要的是经济，维持“中性”评级，目标价 398 港元

机构：国金证券

评级：中性

目标价：398 港元

事件 

 腾讯公布 2019 年一季报：营业收入同比增长 16%，低于一致预期；NonGAAP 营业利润同比增长 13%，Non-GAAP 归母净利润同比增长 17%，略高于 一致预期。网络游戏收入同比基本持平；社交网络收入同比增长 13%；广告 收入同比增长 25%；金融科技及企业服务收入同比增长 44%。 

评论 

 网络游戏流水同比上升 10%，但是收入同比下滑 1%。这主要是由于一季度 流水增量主要来自《王者荣耀》，但是该游戏的收入确认周期较长。5 月 8 日，“吃鸡”题材手游《和平精英》上线，腾讯进入了手游新品的爆发期： 我们预计《指尖江湖》《权力的游戏》均将于 6 月上线。下半年，还将有 《龙族幻想》《龙之谷世界》《使命召唤》《地下城与勇士》等精品手游。 

 值得注意的是，端游收入同比仅下滑 2%，比 2018 年明显好转。在缺乏新端 游的情况下，《地下城与勇士》《英雄联盟》通过内容更新，流水趋于稳定 或回升。如果《堡垒之夜》能够过审上线，端游业务有望恢复增长。 

 社交网络收入同比增长 13%，增值服务付费用户同比增长也是 13%。但是， 腾讯视频、音乐的付费用户环比增长均很迟缓。我们认为，这主要是公司 严格控制销售费用导致的，也与部分视频内容播出推迟有关。 

 广告业务同比仅增长 25%，我们认为主要是需求不振导致的：在经济增速放 缓的情况下，房地产、汽车、金融、创业公司等重要广告主都在控制开 支。虽然微信还有大量广告位可以开通，但是仅靠供给端驱动是不够的。 公司表示将着力于“提高广告主回报”而非“提高短期收入”。 

 金融科技与企业服务收入同比增长 44%，增速放缓，部分由于备付金上缴。 但是毛利率提高 2 个百分点。我们认为，在当前的宏观环境下，腾讯将致 力于扩大企业客户基础、提高金融支付利润率，而非一味扩大收入。 

 总而言之，腾讯的问题不在于某项具体业务，而在于宏观经济——如果经 济形势不反转，即使游戏业务恢复高增长，社交网络、广告、金融等业务 的收入和利润率仍将承受压力。腾讯在小程序电商、云计算、企业应用服 务等领域取得了重大战略进展，但是实现充分变现还需要一段时间。 

 我们预计腾讯 2019-2021E Non-GAAP EPS 为 9.34/11.39/13.66 元（。基 于 DCF 得出目标价 398 港元，维持“中性”评级。 

 风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。