美国离衰退还有多远？

作者：张涛，金融市场部市场研究处

来源：建行金融市场业务

美国商务部最新数据显示，今年一季度美国GDP环比折年率再次站到3%以上，达到了3.2%，大幅超出了市场预期，其失业率继续稳定在3.8%，U5的失业率也稳定在4.6%。然而不少市场机构认为美国经济很难延续如此强劲的增长态势，因为一季度美国超预期增长主要得益于库存激增和贸易逆差大幅缩小，但此二因素均不可持续，而且美国一季度的消费和投资均较上季度还有所下降，加之本次全球金融危机以来，美国的菲利普斯曲线已经十分平坦化，意味着较低失业率并不一定必然带来物价水平的上涨，即后期美国GDP名义增速依然面临下行风险。实际上，伴随一季度美国GDP实际增速的回升，其名义GDP季环比折年率反而由上季的4.1%回落至3.8%，较去年二季度更是大幅下降近四个百分点。

因此，不排除一季度美国经济的超预期增长，其实是此轮长周期增长的“强弩之末”。

图1：美国名义GDP增速与就业情况

目前引发市场担忧美国经济前景的主要数据依据为，3月份10年期美债与3个月美债的期限利差曾短暂出现过为期一周的倒挂，而按照过去50年美国经济数据的经验规律，美债期限利差一旦出现倒挂，12-18个月后美国经济就必然出现技术型衰退——经济增速连续两个季度＜0。但正如我们在上期月报中的分析——“本次危机之后，美联储在零利率下限后（利率政策失效），实施QE直接入场购买国债，这样的直接后果就是美债收益率并非完全是市场交易结果，其中包含了美联储的‘扭曲力’因素。而当美联储启动‘缩表’以来，QE的‘扭曲力因素’又转为‘缩表的新扭曲力’，由此带来，美债收益率包含的信息较以往更为复杂，进而导致‘利差倒挂’也更为复杂”，因此“仅从美债浅度的利率倒挂，尚不能武断美国经济就要接近衰退，即以往的经验规律还需要更多的经济数据提供佐证。”

而进入4月份之后，不仅10年期与3个月美债利差结束了短暂的“浅度倒挂”（倒挂程度最大仅为-5BP），而且利差持续回升，最高曾升至17BP，而且本轮倒挂时间最长的（5年-2年）美债利差也结束了为期4个月的倒挂局面，目前利差恢复至0以上。

图2：美国国债部分期限利差

但今年以来，长端美债利率整体是呈下降趋势的，例如3月下旬美债利差倒挂时，10年美债收益率最低跌破2.4%，低于美国联邦基金有效利率（2.4%），之后才有所恢复。长端利率趋势下行一方面与美联储政策有关，另一方面更与市场对经济前景的预期有关。鉴于美联储政策转向是在3月份议息会议后明确的，因此今年长端利率走低更反映出市场对美国经济前景的担忧。

图3：部分美国国债收益率

所以正如不能由美债利率倒挂直接得出美国经济一定衰退一样，美债利率倒挂局面的结束，也不意味着美国经济一定不会衰退，为此还需要从更多的经济数据去找寻线索。

为此，我们分别观察了过去50年间，涉及美国生产、消费、投资、就业以及政策等方面的主要高频指标的变化，参照历次美国经济衰退出现先后这些指标的走势变化，以经验规律维持有效性的前提下，美国经济衰退最早将于下半年出现，而高频经济指标的表现，更多指向美国经济将于明年下半年可能出现技术性衰退。

表4：部分美国经济指标暗含的经济衰退的窗口期

本文数据来源：WIND