一骑绝尘时代已去，怎么看当前的奈飞？

我们常说，投资先选赛道，而后择优秀选手。内容行业本身不是新鲜的行业，但是流媒体服务的兴起，代表了消费升级的趋势，是技术升级的结果。流媒体服务对网速、应用体验、用户触达规模都非常讲究，相信随着5G时代的来临以及视频播放场景日益丰富，视频会是网民最重要的内容消费分支。今天，视频消费已是互联网流量和用户时长中最重要的一部分。

流媒体行业的选手越来越多，有致力构建消费大生态的亚马逊和苹果，有传统巨头转型的迪士尼、HBO，相对它们奈飞更加专注，它代表的是互联网发展之下流媒体公司兴起之势，但它一骑绝尘的那个时代马上就要结束了。

今年，宣布11月上线流媒体服务的迪士尼上涨了25%，奈飞上涨34%，表现都相当不错，或多或少透露了投资者对这个领域的认可。

尽管奈飞今年涨了不少，但市场对奈飞担忧的声音还是不绝于耳，这源于对奈飞的两个担心：支出过大，自由现金流常年为负；内容过度依赖合作方，存在被「掏空」的风险。这两个问题，看起来是硬伤，导致了一种现象，「吐槽」奈飞貌似变成了一种政治正确，著名代表就是标准文青矮大紧本人。

奈飞不算什么科技创新？

在已经谢幕的节目《晓说》中，高晓松曾结合5G展望对奈飞的模式吐槽了一番。有一个点让我记忆犹新。他说奈飞并不是什么高科技创新，只是播放内容的平台。真的是这样吗？

迪士尼CEO Bob Iger最近接受了一个采访，主持人问为什么迪士尼现在才决定做Disney+？ Bob Iger很直接，「只有我们准备好了的时候，我们才会推出这项服务。2-3年前我们就不会这么做。」

主持人很惊讶，这事难道不是你们想做就能做的吗？（毕竟你们是传媒帝国啊~）

Bob Iger说并非如此，这需要技术、内容、人才、成熟的市场。「现在是最好的时候」。

这么说，不是为了证明奈飞是高科技的东西，但是它绝对是利用技术、为用户提供更好体验的产品之一。奈飞合理运用技术的另一个表现是强大的个性化推荐系统。这个堪称奈飞的秘密武器，奈飞的首席产品官Neil Hunt曾表示，奈飞有80%+的电影观看都是推荐系统生成的，这个个性化的推荐系统每年可为公司带来10亿+美元的收入。这是盘活奈飞内容库存、延长用户留存时间、从而进一步读懂用户的重要策略。你现在可以停下来想一想，淘宝的个性化推荐让你多花了多少钱？男生感受不到去问问女朋友。

个性化推荐不是随便就能来的，这是基于奈飞累积的大量用户数据和技术的合理运用。在DVD租赁时代奈飞会给用户附上问卷调查，发展到后来的打星+评论点评的系统，到最新的「喜欢」和百分比打分系统，奈飞应该是第一批高效利用大数据的内容公司。目前别的平台无论在用户数据、还是算法分析等方面都离奈飞有很大一段距离，所以给奈飞留给的时间窗口还比较长。当然，在内容为王的行业，光有体验和策略还不够，必须要有优秀的内容库支撑。

热门剧集都是别人家的？

奈飞的经营模式主要由三个关键词构成：用户、收入、内容，俗称奈飞增长飞轮。

以好内容吸引用户，用户带来订阅收入，收入用于投资、产出更多内容，如此简单而单一的循环往复。相比其他流媒体还有广告收入，奈飞只有订阅会员费。不交会员费，就看不到奈飞上的内容，这是自信的表现，也是为了提供无广告、个性化的体验。

在这个模式中，内容显然是核心。在网上广泛流传一张图，说奈飞上观看次数最多的内容中有绝大多数是别家的版权内容，存在不定期被收回的风险，让人不自觉的为奈飞握紧了拳头。

乍一看确实很揪心，上图中红色的全是别家的。不过我认为影响可能不会有外界猜测的那么大，奈飞可能没有你想的那么脆弱。

其一，统计这图的机构Jumpshot称这只是奈飞网页版的观看数据，但是奈飞有70%的观看是在电视上完成，可以参考但并不全面。流媒体设备商Roku亮眼的财报也是美国用户偏爱电视观看这一习惯最好的注解。

其二，奈飞起家的《纸牌屋》、还有大热的《怪奇物语》没有上榜，精准性有待考量。

其三，无论是The Office还是Friends等，并不是奈飞独占版权内容。意思是，在很大程度上，他们是选择成为奈飞的用户，才会有这样的结果。细思极恐啊~

因此，就算未来版权内容逐渐被收回，对奈飞用户伤害也是有限的，因为奈飞的用户是为了奈飞而来。当然，这给奈飞敲响了警钟，内容得自制才不会有失去的恐惧。

另外分享一个小观察：5月6日是15年前《老友记》最后一集播出的日子。虽然《老友记》可以在多家平台播出，但是我在推特上看到只有版权方NBC和奈飞就此和用户进行了互动，而且奈飞的互动量要多得多。这也从侧面说明，因专一而更专注的奈飞在内容运营上更用心、离用户更近。

奈飞为内容疯狂，数量＞质量？

说到内容危机，不可回避的就要回到奈飞最为人诟病的一个问题：疯狂烧钱。

据估计，2018年HBO内容投资为15亿美元，亚马逊为50亿美元，奈飞预计为80-130亿美元。奈飞疯狂烧钱投资电视剧和电影，除了为满足用户不断变化的胃口，还要赶在版权被收回之前让自己有足够的片库。不可否认，奈飞的预算有点吓人，有人说于奈飞而言，「Quantity is better than quality」，数量优于质量。但1.49亿用户的选择难道真的这么不靠谱？

去年艾美奖奈飞获奖项目23个，与1972年创立的老牌电视公司HBO打了个平手。当然，如果依此作为简单的投入/产出成功率判断依据，奈飞应该有更多的获奖作品才对得起投资人的钱。但是获奖和观众喜好、点击量并不完全正相关，这一块的数据跟踪也很困难，只能持审慎态度日后长期跟踪了。

电影方面，StreamingObserver截止2019年1月20日的统计数据显示，当前电影存货方面，亚马逊在电影方面数量在17461部左右，是奈飞4.5倍。

但是质量方面，则出现了反转。在美国著名影评网站烂番茄上，奈飞电影获得新鲜度认可（意思是：一部电影获得了75%+的专业人士认可）数量超越亚马逊。

奈飞2017年开始大举启用好莱坞背景的原创电影部门高管，提出了电影要求更严格，而不是走电视剧海量路线的发展方向。

相比现金流为负，更需关注奈飞的未来增长空间

在认可奈飞的产品、用户体验以及内容上的布局（兼顾数量+质量、多样化）之后，不论怎么样，依然不能回避上面说的回报率的问题，依然无法否认奈飞在疯狂烧钱的事实。这个时候该怎么办？

回到市场角度来看奈飞，它最为人诟病的是：比特斯拉还会烧钱，疯狂砸钱做内容的模式不可持续，还导致自由现金流常年为负。然而，它居然还享受了100多倍的估值，总让人担心哪一天它会从高空坠落。

这种担心不无道理，竞争对手纷纷入场、苹果、亚马逊、迪士尼、Hulu、HBO Now等现在都是这个赛道上的选手。如果奈飞的高增长神话难以为继，奈飞就很难融到钱、无法提供好内容，继续增长飞轮就难以转动了。

可以从两个角度看这个问题：其一，如果奈飞能交出增长的业绩，它就能找到愿意为它提供资助的人。毕竟就算不管未来，奈飞已经有1.49亿用户和大量的内容资源在手。重点自然到了第二点上，奈飞能否保持增长？

这个问题也要从几个方面来看：1、过去奈飞凭什么吸引到了用户？2、未来这些优势能否保持？3、流媒体付费用户市场还有多大的增量空间？

先看一张图，Second Measure统计的2017年各大平台用户平均留存率，其中奈飞最高，高达75%上下，次之是Hulu。值得一提的是，大热的《权利的游戏》（这里是统计的第七季期间的用户数据）用户留存率到年底仅在25%左右。

从用户增长情况来看，HBO 2013年底用户1.27亿，今年4月1.42亿，年复合增长率2.26%。奈飞2013年底用户0.444亿， 19Q1为1.488亿，年复合增长率25.9%。另外，奈飞在美国地区用户为6029万左右，Hulu目前在2500万左右，迪士尼的目标是Disney+ 2024年将有6000-9000万用户，其中1/3来自美国。

产生这么大差距的原因，就是奈飞此前成功吸引大量用户的重要原因。

上面提到的产品体验是原因之一。此外，内容质量的提升、数量的增加、品类的丰富都是刺激因素之一。西语电影《罗马》获得最佳导演奖、最佳外语、最佳摄像奖，这是传统内容行业对奈飞最大的肯定。

高晓松有提到，奈飞内容无分账模式，就是说内容出现在奈飞平台上后，点播好坏都与你无关了，奈飞和内容提供/生产方做的是一锤子买卖。在很多人看来，这会打击优秀的创作者的积极性，同时让劣质内容生产者「得逞」。但是，从实际观察的效果来看，正式因为奈飞对内容平等对待的态度，使得平台内容不仅多样，而且很先锋。

这种策略能够有效覆盖长尾内容，极大提升平台的多元性，这是奈飞用户增势和粘性更强的原因。还是那句话，内容爆款存在极大偶然性，奈飞选择多尝试、引领潮流。一直认为，这不是零和游戏，很多用户会存在跨平台订阅的情况，而且订阅三家平台的用户比例逐年在上升。但是平台之间的差异性是这个内容爆炸时代、趋同时代能吸引用户、让用户长期留在这个平台最重要的原因。

未来奈飞能保持这种优势吗？对于一家经营相对成熟的企业来说，可能性比较大。

以前段时间比较火的短剧集、多主题短剧《爱死机》为例，制片人之一大卫·芬奇曾是《纸牌屋》的导演。当合作伙伴蒂姆•米勒告诉他想拍短剧集内容时，大卫·芬奇说我们去找奈飞吧，流媒体平台对内容长短和形式没有那么多限制。敢于尝试、给创作者很大的自由，对内容形式不限制，而且给预算也大方，剧本敲定了一次性给到位，不用顶着巨大的压力拍试拍集之类，这些都是业界认可的奈飞的优点。

奈飞深知内容多样的重要性，也明白这是自己有别于传统电视的地方，所以它对创作者十分友好。很多时候，我们对奈飞的印象就是烧钱做原创。现在看来，烧掉的钱不仅带来了内容，更重要的是和内容创作者建立了一种信任的关系，这反而是更有价值的投资。

有人说奈飞不再只是一个平台了，还兼顾内容制作、分发的角色。这是我们在看奈飞的时候，需要明确的一个定位。科技是第一生产力，技术的革新推动了需求和渠道面临升级，就算5G来了颠覆内容分发形式，奈飞作为内容生产方，是有希望不被时代抛弃的，这也是奈飞开始要成为Netflix+HBO+Disney的另一个原因。最后说到了增长空间。量价同时提升是比较好的状态，但奈飞2019年1月涨价为史上最高幅度涨价，同时又逢Hulu基础套餐降价、Disney+推出推广价，短期涨价可能性不大。

当然和有线电视对比的话，整个流媒体行业还有很大的提价空间，但这个前提还是得在保证内容丰富性的基础上，因为有线电视套餐一般覆盖上百个电视频道。

从这里可窥见奈飞的一个问题：不同于别的平台，奈飞没有靠山，它只能心无旁骛的做好内容。但是涨价压力很大，因此只能靠用户量增长，没有其他业务来补充。如迪士尼能够有如此底气开出6.99美元的价格提供大量的内容，主要是因为流媒体业务这一块迪士尼目前出于用户吸引初期，占比很小，媒体网络和迪士尼乐园等可以为它提供稳定的现金流来源。底气足，自然不慌着「收割」用户。

增量空间，来自于同样需要付费的电视公司。来看两张图。

因为基数小，剪线一族的可挖掘空间年均在10%+，流媒体行业用户基数较大，增速很低了，这对整个行业而言其实是一个警钟，美国市场未来寻增长不容易。但19Q1奈飞美国用户为60.229 million，渗透率在35%左右，还有较大上升空间。

奈飞海外市场付费用户增速保持在40%上下，未来主攻的方向是韩国、印度、波兰和日本。奈飞对西语电影《罗马》的支持、韩国推出漫画改编作品《王国》、收购中国科幻品《流浪地球》等等，都说明奈飞在海外市场开拓上有比较成熟的开拓模式。

上图中，奈飞过去两年增速比较稳定。但是有一点我们不能忘记，过去是奈飞一家独大肆意起舞，现在是诸多入手入场，尽管定位、内容存在偏差，但或多或少会对用户增长造成影响，所以奈飞才会加速烧钱。在看待现金流这个问题的时候，我们必须要结合奈飞的发展阶段来看，公司并不是说一味的为了烧钱，而是因为要赶在大厮杀来临之前，用更多好内容、搭建与更多行业创作者的关系，寻求持久的发展。

回到投资价值，奈飞当前还真有点「高」

个人观点，奈飞最大的优点、也是最突出的问题在于：单一的业务模式，赋予了奈飞专注的精神，但是就连Facebook都需要多款社交产品来形成一个完整的产品链、构建围绕社交的消费生态，更不用说苹果和亚马逊的超级生态了，以至于奈飞显得很纯粹但又有点单打独斗。这样的增长模式可以想象的空间难持久，但是随着奈飞逐渐发展成为一个成熟的内容生产+分发的平台之后，奈飞或许会选择内容授权盈利模式、学习迪士尼式的线下乐园消费场景、将IP游戏化、生产周边等。

选了几项重点的参考指标，供大家判断。和FAANG其他几位科技公司+特斯拉相比，奈飞的PE也是很高，超过了亚马逊，ROA和ROIC表现较为落后，值得注意的是WACC高于ROIC，且高于其他公司。

而如果和几大内容公司相比，奈飞显然也是得到了资本市场太多的偏爱。

高估值当然不是白给的，与HBO和Disney 2C业务（流媒体业务为主，当前包括Hulu, ESPN+,未来还有Disney+）相比，奈飞在收入增长方面远超同行，经营利率远优于Disney 2C业务，低于传统竞争对手HBO但奈飞相比之下有提升。所以，一切最终还是要回到增长上。

总而言之，未来几年是对手追赶的时候，规模优势、运营优势和品牌优势下，奈飞很难被超越。奈飞的未来，不取决与别人做了什么，而取决于它自己提供了什么。但是内容生产的不确定性和喜好的主观性，让这条赛道也充满了不确定性和变局的可能。

如果奈飞能够持续提供优质内容，继续吸引更多用户，增长风轮还能继续运转。但是当高增长阶段过去，奈飞的高估值可能会需要时间消化、需要持续的好内容或新业务带来的新契机。