融创2018年全年业绩解析：利润率超预期，进入利润释放期

融创中国2018年业绩已经 出炉， 在地产的头部企业中算是可圈可点的一家。

公司报告期内 合同销售金额约为人民币4,608.3亿元，较去年增长约27.3%；收入为人民币1,247.5亿元，较去年增长89.4%；毛利为人民币311.4亿元，较去年增长128.5%；毛利率为25.0%，较去年增 长4.3个百分点； 公司拥有人应占溢利为人民币 165.7 亿元，较去年增长约 50.6% ； 剔除业务合并收益及其摊销等影响后，权益净利率约为12.4%； 账户 现金余额为人民币1202亿元，较去年增长约24.3%； 股息 为每股人民币 0.827元 ，较去年增长 65.1 %。一如既往 的靓丽业绩，下面本人对 融创 业绩重要信息进行解读

进入 利润释放期：毛利率 全面提升，实际毛利率为 33.5 %

集团连同其合营公司及联营公司的收入（ 表内外 总收入，不包含乐视及金科下）合计为人民币2143.3亿元，较 2017年的 1404.7亿元 增长 52.6%，其中本公司拥有人应占人民币1638.7亿元，较 2 017 年 增长63.3% ， 权益比例为 76.5 % 。 公司拥有人应占溢利为人民币 165.7 亿元，较去年增长约 50.6% 。 表内收入总计是 12 47.5 亿元 ，2017 年 收入为 658.7亿元 ，同比 增幅 为 89.4 %，其中物业开发收入 1177 .1 亿 ，文旅城 这块 收入是 20 .3 亿 ， 物业 等其他分部 收入是87.5亿 。 表外 总收入大概是 900亿 左右。

关于 毛利率 。 融创2018年表内 毛利率为 25 %，同比 2017年 提升 4.3个 百分点；连同其合营公司及联营公司的毛利 ， 也就是表内外 整体 毛利润合计为人民币555.4亿元，毛利率为25.9% ， 同比 2017年 提高 3.5个 百分点，其中本公司拥有人应占人民币426.1亿元 ， 权益比例为 76.7 % 。

实际毛利率。 融创 业务合并收益对应的收购物业评估增值于本年度的摊销减少了毛利人民币106.7亿元（相应减少 归属股东 利润53.6亿元 人民币 ）。 也就是2017年 因为重估万达负商誉利润提前确认了一块利润，如果把这块利润还原，剔除该 摊销 对毛利的影响， 融创2018年 实际毛利率为33.5% ， 这个毛利率是非常高的。

销售 及市场推广成本及行政开支 。 销售及市场推广成本为 34.2亿元 同比增长 27.5 %，行政开支增长比较多，同比增长 108.1 %达到 73.6亿元 ，主要是 2017年 文旅城项目不到半年的行政开支，而 2018年 整年度 都有 文旅行政开支， 此外18年10月将 万达文旅 5000多人 的团队并购进来，文旅业务体系建立、团队打造 因而造成了 行政开支的大幅提升。预计未来文旅城建设质量运营效率会因为收购 、 整合万达团队 而 得到大幅提升。

金融资产及合约资产减值亏损 了34.9亿 ，主要是 2018年 后续对乐视的一些借款造成的计提与摊销，这次是彻底摊销完毕，后面如果乐视好 转， 这部分亏损会回转部分。 融创 2018年 汇兑损失是 12.1亿元 ， 2017年 是汇兑收益 8 .3 亿。 股息为每股人民币0.827元，共计约人民币36.45亿元， 分红率 稳步提升，预计未来两年分红率 会 提升到 30 %左右。

核心利润率 。 剔除业务合并收益及其摊销等影响后， 融创的 物业开发的权益净利率约为12.4% ， 这是融创公布的实际利润率，与 本人 之前的“ 保守11 %，中性 12 %， 乐观13 %” 的 判断 较为一致 。老孙在业绩会 回答 问题的时候专门提到这一段： “ 房地产开发这块确实大家也看到了核心净利润率应该是到了接近13%，在行业内中上的水平，这个13-14%左右的净利率比较反映我们现在整个土地储备和销售经营的实际情况，往后经营层面利润率还是会比较稳定的，从产品到成本控制还是比较领先，现有土地储备的利润率水平已经确定了，当然也会受到价格的影响，不会太大，主要还是对于未来的利润率把我们后面拿地买对了，是影响未来盈利情况最重要的部分，但对投资者来说，大家也比较了解和放心我们了，这块没有什么特别的担心的。 ” 融创现在土储 与 已售未结 的 实际权益利润率基本是 13 % 左右 这个水平 ， 这是非常高的水平。如果考虑到未来一两年融创必然会继续降低杠杆率，评级稳步提升， 信贷环境 会进一步放松 ，融资利率 还会继续下降， 房价 还会温和上涨， 那么 利润率 还将会 继续提升。

行业 第二的优质已售未结资源 未来将 释放大量利润

截止18年底 融创已售未结资源 是5800亿，规模位居 行业第二 ， 另外三巨头碧桂园已售未结 9500亿左右 （ 加回 增值税、 流量 口径） ， 万科 5300亿 ，恒大 2500亿 左右 。 已售未结估计利润率 在13 %左右 ， 权益比例在 70 %出头 ，利润储备大概是520 ~580 亿 之间 。

年报中 这一段意义重大： 剔除业务合并收益及其摊销、汇兑损失、金融资产及合约资产减值亏损净额等非经营性事项的影响后，本公司拥有人应占本集团的溢利为人民币214.9亿元。 为什么这么说 呢？ 2018年表内外 总收入 是2143亿 元， 表外物业开发 结算 900亿 左右，表内 物业开发 结算 1177亿 ，总计结算 约为2077亿，实际 这个结算速度大幅低于预期，之前 因为 新会计准则等因素预计结算 收入 是 2800亿 左右， 18年 业绩出来实际少结算了 700亿 销售额 ， 为 2077亿 销售额 。2018年 融创的销售额是 4600亿，销售是 结算金额的 2.2倍 ， 费用错配 是非常 大 的 ， 此外还有文旅吃掉了大块费用， 销售管理费用由69亿同比 增长70%至 117亿 ， 在 这个错配下仍结算出来核心利润 215亿，按照整体 毛利率权益比例 76.5 %来计算， 报表 利润率 为12.6 %，与融创公布的 12.4 % 较为接近 ，主要是 76.5 % 是 包含文旅物业等其他收入的 权益比例 ，而非物业开发的权益比 。如果 剔除掉费用错配，真实销售利润率会 有13 ~14%的水平。

当期少结算 则意味着 未来 可以释放的利润更多，肉还在锅里， 保守预计融创 进入利润释放期， 未来三年 融创仍将获得一个 可观 的利润增速。

行业 前三的 优质土地储备， 新增土储利润率继续提升。

截至去年底，融创拥有土地储备面积2.56亿平方米，对应货值3.55万亿，且超过85%位于一二线城市。 不考虑旧改等协议状态的土地，土地储备货值约为2.54万亿元，总建面是1.83亿平方米，权益建面是1.24亿平方米，权益比例68%；不考虑旧改等协议状态下的土地， 土储平均成本仅为4181元/平方米，而 目前均售价在 1.55万 左右，未来预计均售价还会继续提升 ， 这个土地成本利润率是非常可观的 。 旧改土储的成本是更低的，也就是说未来随着旧改土储确权，整体土地成本还会进一步下降。 融创目前 土储 46 %是通过收并购获得，通过公开市场拿地占比 26 %，旧改等协议状态拿地占比为 28 %。

融创 一直拥有良好的市场判断和周期把握能力， 2015 年以来更是很好地抓住了机会并规避了风险，建立并持续强化了土储竞争优势 。 2015年–2016年9月 ，在 土地市场与 融资 最便宜共振的 关键 时间窗口 下重手 ， 坚决把握土地市场城市轮动机会，迅速完成了全国化核心城市布局，建立 起 了全国前三的优势土地储备。 2016年10月–2018年9月 ，随着 土地 溢价率 大幅提升 以及 融资利率的明显提升， 融创 提高拿地标准，控制拿地节奏和规模，并基本停止公开市场拿地，有效规避了拿贵地的风险，主要是通过发挥并购、合作品牌优势，把握大型并购机会获取了成本合理的优质土地，强化了土地储备优势。 2018年10月至今 ，土地市场 是 近 五年以来 溢价率 最低、流拍率最高的黄金时间窗口，融创 继续坚持高标准的土地质量要求，更加聚焦于核心 ， 一、二线城市土地市场的机会，进一步强化在核心城市土地储备优势 ， 大量拿地， 去年10月到现在拿了4800亿货值地，1月到现在拿了3700亿货值的地 ，这 4 800亿 货值 利润率都很不错，会比 之前 土储 整体 利润率 要 更高。

2019年 目标 5500亿 ， 销售继续 保持增长

融创2018年 全年实现合同销售金额人民币4,608.3亿元，同比增长27.3%，稳居行业第四名 ， 自 2010年 上市以来销售额 从83亿 增长 了55倍 ，年化增速为 8年复合 年化 增速 为 65 %，处于行业领先水平。

融创 主要 布局 一二线城市，深耕战略持续发力，在16个城市销售额突破100亿元，并在越来越多的城市快速提升市场份额， 在9个 城市销售额排名第一， 16个 城市排名在 2 ~5 名 ， 12个 城市排名在 6 ~10 名 。

2019年融创 总计可售资源 包括400个 项目， 可售 总货值 为7834亿 ，其中新推货值是 6052亿； 可售资源 9 %在一线城市， 75 % 在 二线城市， 16 %在 环 一二线和新城市的三线城市。如果按照 70 %的去化率的话，那么可以实现销售 5484亿， 个人预计销售额在5600~6000 亿 之间的概率比较大 ，主要下面三 个依据， 1、 融创19 年 对外目标是 5500亿 ，融创 历年实际销售 都超 过 目标 目标 销售 ；2、 融创历史上在去化率最低的14 年 也能做到 70 %左右的去化率 ， 对应销售是 5484亿 ； 3、 今年一二线回暖明显， 不管是 融创最近 四五个月 大量 拿的 土地还是之前的土储 都 主要在一二线， 充足 的一二线货源在这种形势 下 对融创 的 销售非常有利。

现金充裕， 净负债率 率 大幅 下降

截止2018年底， 融创有息负债总额2294亿， 平均 融资利率为 6.81 %；永续债55.3亿，永续 债同比 去年 降低38亿 ； 全年 利息支出 为146 亿，资本化财务成本129亿，资本化比例88%， 因为 人民币贬值发生汇兑亏损12.3亿。账上现金余额为1202亿元，同比18年 中期增加328 亿元， 高于 市场预期，主要原因是 下半年销售与 回款不错。

现金 大幅增加以及 净资产 因为 利润留存大幅增加 ， 因而净负债率从17年年底202% 同比大幅 下降 53个 百分点，到149%。 预计 未来两年 随着 融创 利润 的释放，现金与净资产会稳步提升，净负债率会持续下降至100%以内 。

关于 文旅 ： 未来 5到 10 年 ，融创文旅就是中国的迪斯尼

融创 文旅城 2018年 获得 20.3亿 的收入，同比增长 87 %， 毛利润9.15亿 ，同比增长 88 %，毛利率 高达45 %， 息税摊销 前利润为 2.6亿元 人民币 。目前 这几个文旅城开业时间平均大概 1年 ， 可以 获 得正 的营运利润是 大幅 超过本人预期的 ； 预计未来几年随着文旅城的陆续开业 培育、 周边住宅的陆续入住，与城区进一步开发成熟 ， 文旅收入 下来3 ~5 年 会迎来爆发式增长，预计 五年 时间 收入有望 达到 100亿 左右。 孙宏斌 在业绩会 上 讲， 融创 文旅 5 ~10 年 时间会成为中国迪斯尼，届时利润规模是百亿级别。客观而言，这个难度是 很大 ，但目前融创在文旅这个十万亿大市场是处于领先地位的 ， 长期来看， 中国14亿 人口这么大的文旅需求一定会诞生 伟大 的公司，让我们拭目以待吧。

行业领先的高品质产品和服务能力

持续坚持客户视角、专注营造匠心服务，客户满意度达标杆水平，确立了行业竞争优势 。客户满意度 行业平均分是 71， 行业前十平均 是84， 而融创是 90分，无论是稳定型还是可持续性，都属于屈指可数的。

关于 行业集中度

老孙 提到未来 TOP10房企 销售额会占据行业销售额 40 %以上，这一点我是非常认同的，未来 15万亿 左右的想销售额也可以保持一段时间 ， 到时候 TOP3房企 销售额可能都在 1万亿 以上了 。

 总的说来 ， 得益于15年以来 对地产周期的 前瞻 、精准 判断 ，融创在土地最便宜与融资最便宜的共振时间点拿下了行业前三的 、 主要位于一二线核心地段的优质土储 ，2019年 可售货值超过 7800亿 ，预计销售 有望超过5500亿。融创 目前行业第二的 58 00 亿 已售未结资源也为未来 业绩 释放储备了大量利润， 2018年 在 较低 的 结算收入 下 仍然 实现 归属股东 利润 166 亿元，较去年增长 51% ， 剔除 摊销，汇 兑损失、 计提等因素实际核心利润 为215亿， 核心净利润率为 12.4 %。 如果 剔除因为销售高速增长产生的 错配费用 ，实际销售利润率可以达到 13 ~14%。 未来 三年，融创将进入一个利润飞速释放的时期，届时净负债率同步下降，将晋升为香港恒生指数成分股， 业绩 的高速增长与估值的回升将实现股价的戴维斯双击。