美股是否已经走到尽头？

　　上周五美国3个月和10年期利率倒挂，这个号称历史上最准经济衰退预测指标在2007年后再次预警。其依据就是，市场预期经济衰退将在不远的将来降临，联储需要在未来不断减息托底刺激经济，所以远期市场利率不断下跌甚至比近端市场利率更低。而进入衰退期后，由于联储不断减息降低短期利率，指标则会上升。该指标虽然在实现经济衰退的预测上准确率达到100%，但是时间上却漂浮在少于1年到少于3年之间。

　　但在美股的历史上，该指标甚至可以称为反指，标普指数在历次收益率曲线首次倒挂后都实现了不少的涨幅。

　　过去半年美股坐了一转异常剧烈的过山车。从十月初鲍威尔嘴炮“目前离中性利率还有很多空间”引发大跌，到他1月初面对市场动荡不得不跪下联同两位前行长发出”Fed Put”，市场对联储加息预期也发生了巨大的变化。Peak Hiking Cycle 已经成为市场共识，联储3月份决议已经显示2019年不再加息，而现在市场则预期联储要在今年减息一次。

　　美联储选择了悬崖勒马。委员们应该清楚，过去三十年只要把利率加到名义中性利率之上，接下来迎接他们的都是经济衰退。唯一一次例外是在90年代中，联储在接近中性利率的时候果断选择降息从而避免了衰退。在目前通胀率仍然不高，全球经济在往下走的情况下，联储还没有足够理由去冒险把利率加到中性利率之上。他们更期待的是另一个90年代，希望经济和市场能挺过去。

　　过往三十年，当联储停止加息后，经济数据都在往后12个月有不同程度的恶化。有趣的是，往前6个月的数据基本比联储停止加息时候的数据好，基本上印证了联储惯常的“behind the curve”。具体到这一轮，其实在鲍威尔10月讲话之前，经济可能已经见顶，而主席还在打鸡血。

　　有趣的是，联储停止加息后，美股只有在2000年这一次在往后十二个月录得跌幅。

　　可以看到，在其中的三次上涨中企业盈利增长和估值扩张都起到作用，而2000年那次则相反。企业账面盈利一般会滞后于高频经济数据，所以企业在停止加息后仍然录得盈利增长也算正常。另外，由以上Exhibit 4那张图可以看到，2000年那次经济衰退下降得特别厉害，而且在98年亚洲金融金融危机后，企业盈利已经是在late cycle勉强支撑了两年，所以到了真正衰退来临就立即下滑了。

　　分析员认为，在2019/20年美股有可能重复1998/2020的故事，在2016年靠着中国刺激和特朗普减税后维持了浮夸17/18年度的盈利增长，会在这两年还回去。

　　从上图看到，市场其实在2016年已经预期本轮经济扩张结束，但是被证明是false alarm。现在市场上也有观点认为/或者希望这次也会“妈妈再爱我一次”，但市场环境已经有了很大的不同。分析员比较关注的大摩策略Michael Wilson做了一个好的比较：

　　首先，中国本轮“刺激”力度远不如2016年，具体在信贷增幅上只有16年的一半。分析员一直认为中国经济周期和政治周期相结合，目前只是托底和调结构，火箭炮要留在20/21年用呢。

　　而且，从历史上从中国开始信贷放松到传导至全球经济一般需要12个月左右时间。

　　其次，虽然联储停止加息并准备在9月停止缩表，美国现在的紧缩情况比16年tight得多（利率高了200点而且还将以每月500亿美金缩表半年），一些受利率影响大的行业例如房地产和汽车已经提前放缓。

　　第三，美国经济反映在GDP Output GAP上的空间已经很小，而在企业盈利上，充分就业表明劳动力紧缺导致利润率难以进一步提高。

　　最后，17/18年通过减税等措施短暂提高的企业盈利提供了一个高基数，而15年是一个盈利没有增长的年份。

　　分析员认为，随着宏观因素继续恶化和之前因为害怕中美贸易战而提前备货的反噬，美股企业盈利会不断下调而导致市场最终失望sellin reality。美股2019年EPS大概率盈利衰退负增长。

　　另外，分析员再谈一下中美贸易谈判对企业盈利的影响。年初以来美股上涨有两大因素：联储停止紧缩和中美贸易达成协议的预期。

　　从实体运作看，企业在上年末和年初为了避免关税损害备了很多库存人为地拉高了需求。而随着贸易协议达成希望提高，甚至有可能将关税减回到以前水平，那么企业只会把库存降到正常库存以下来期待未来更低的成本入货。另一方面，中美谈判久拖不决，只会让企业采取保守的策略暂时减少投资/采购/推广，总体而言是一个收缩的状态。从市场表现看，贸易谈判的消息已经越来越难以引起市场波动，市场已经充分price in了达成协议的情景。

　　所以，虽然历史表现显示联储停止加息后美股上涨概率多于下跌概率，分析员还是觉得在目前点位（标普2800）在未来十二个月大概率会有15-20%的跌幅，其实也就是和Gundlach一样啦 ：） 

　　原创： 加州分析员 加州分析员