广发海外：增值税下调对港股影响 略超预期制造受益

　　本文来自“ 广发港股策略”，作者：廖凌 

　　报告摘要

　　19年增值税下调方案落地

　　2019年3月5日，两会政府工作报告宣布下调增值税税率，本次下调共涉及两档，制造业等行业增值税率由16%下调至13%，交运、建筑等行业增值税率由10%下调至9%，保持6%一档的税率不变。

　　减税方案整体略超市场预期

　　美减税是结构性改革中的重要一环。若今年减税费规模最终能够达到2万亿左右，占GDP两个百分点以上，将超过市场预期。

　　本次改革延续了“营改增”以来的税率持续下调趋势，旨在通过结构性措施为相关企业减负，能够直接增厚企业EPS。

　　增值税如何影响企业净利润？

　　增值税是一种价外税、流转税，增值税下调对利润增厚幅度与公司在产业链的议价能力相关，议价能力较强的公司，可通过压低上游原料买入价，进一步扩大减税收益。

　　“买卖价不变”情形，企业议价能力均衡，与全产业链共享减税收益，增值税下调也能起到增厚净利润的作用。

　　增值税下调对港股的影响测算

　　考虑“买卖价”不变情形，增值税下调对全部港股净利润提升幅度约0.4%；若只考虑中资股，减税对净利润的增厚约0.8%。

　　买卖价不变情形，减税对恒生指数、恒生国企指数净利润增厚幅度较小，其中恒指影响小于国企指数。

　　制造业受益最为明显，港股中以原材料、电力、工业、信息技术等为代表，而减税对金融、地产行业的影响较小。

　　在“买价下降、卖价不变”的情形下，对恒生指数和恒生国企指数的贡献要高，恒生指数净利润增厚约0.7%，国企指数净利润增厚约2.9%。

　　港股中受益于增值税下调的重点公司

　　港股中受益于增值税下调的行业主要分布在制造业、火电、工业、信息技术硬件设备和消费制造等板块。

　　我们汇总了广发海外团队分析师“自下而上”筛选的部分受益于增值税下调重点个股，供投资者参考。

　　风险提示

　　政策落地不达预期的风险；市场大幅波动的风险；基本面下行超预期的风险；核心假设基于议价能力均衡可能对测算结果产生误差的风险。

　　报告正文

　　119年增值税下调方案落地，略超市场预期

　　2019年3月5日，两会政府工作报告宣布下调增值税税率，本次下调共涉及两档，制造业等行业增值税率由16%下调至13%，交运、建筑等行业增值税率由10%下调至9%，保持6%一档的税率不变。

　　自16年“营改增”以来，增值税已于17、18年下调2次，相较于前两次下调，本次增值税下调幅度较大，加上社保养老缴费比例减免等，按两会工作报告的表述今年要累计减税费规模2万亿元。

　　整体来看，减税是结构性改革中的重要一环，是需求端 “减负”最直接的手段。若今年减税费规模最终能够达到2万亿左右，约占GDP两个百分点以上，将超过市场预期。考虑到去年推出了个人所得税税率下调，加上今年的增值税下调和社保降费，意味着减税降费在规模量级、政策普惠性上迈出更大一步，政策同时也对制造业、小微企业等显著拉动就业的细分领域倾斜，实现“提质增效”和定向扶持，直击实体经济痛点。

　　而其中增值税下调对企业盈利影响最为显著，本次改革延续了“营改增”以来的税率持续下调趋势，并在行业上突出了制造业、交通运输业和建筑业减税的重要性，旨在通过结构性措施为相关企业减负，能够直接增厚企业EPS。

　　2 增值税下调对港股的影响测算

　　增值税如何影响企业净利润？增值税是一种价外税、流转税，仅对增值额增税，在产品生产和销售环节中逐级转嫁。因此增值税并不直接影响企业利润表中收入和成本指标。

　　增值税减税效果还与公司对其上下游的议价能力相关。在公司买入原材料成本与最终产品出售价不变，且进项和销项税税率、下调幅度相同的情形下，企业议价能力均衡，与全产业链共享减税收益，增值税下调将起到增厚净利润的作用。而对于议价能力较强的公司，可通过压低上游原料买入价，进一步扩大减税收益。

　　增值税下调，对港股盈利有什么具体的影响？本次增值税改革共涉及两档税率，16%税档下调至13%，10%税档下调至9%，6%税档不变。我们按照该减税方案进行测算：

　　基准情形假设为含税价不变：过往案例大部分减税以该方式进行，我们假定各行业议价能力相对均衡，减税后公司原材料含税买入价与最终产品含税出售价不变；

　　关于各行业所适用增值税：我们以税务局规定的征收范围为基准，分别对应港股的一级行业，从而决定各行业所适用增值税率；

　　在公司样本选取上，仅考虑中资股：增值税下调仅对港股中资股适用，计算减税规模与净利润增厚规模时仅考虑中资股；

　　据此，我们得出的主要结论如下：

　　1）增值税新规下，全部港股减税规模为225.9亿港元，全部港股净利润增厚175亿港元，净利润提升幅度约0.4%；若只考虑中资股，减税对净利润的增厚约0.8%。

　　2）买卖价不变情形，减税对恒生指数、恒生国企指数净利润增厚幅度较小，其中恒生指数影响小于国企指数。恒生指数包含较多非中资股，且银行、地产权重占比较高，因此减税对其净利润增厚效应较小。而恒生国企指数成份中制造业和工业占比相对更高，更加受益；

　　3）行业方面，制造业受益最为明显，港股中以原材料、电力、工业、信息技术等为代表，而减税对金融、地产行业的影响较小。

　　值得注意的是，在“买价下降、卖价不变”的另一种情形下，即议价能力较高的情形，可将减税收益控制在流转环节，则该情形下对恒生指数和恒生国企指数的贡献要远远高于“买卖价不变”的情形——恒生指数净利润增厚约0.7%，国企指数净利润增厚约2.9%。

　　3 港股中受益于增值税下调的重点公司

　　根据上述分析，对于适用增值税率在16%一档、对上下游议价能力较强的公司其毛利率和净利润最为受益，减税带来的税前利润弹性最高，主要分布在制造业、火电、工业、信息技术硬件设备和消费制造等板块。