通信2019年度策略:中美摩擦依旧在，5G云端朝阳红

作者：天风通信团队  

来源： 海陆清风

投资要点

回首2018，5G贯穿全年主线，低估值、业绩好和不受贸易战影响的个股表现强劲。2018年4G、5G青黄不接，中美贸易战又首当其冲，通信板块全年跌33.38%，跑输上证指数和创业板。但随着中兴事件和解，行业基本面复苏以及频谱发放等5G事件催化，下半年通信板块相对收益显著，其中只有极少数的业绩好、低估值、不受外贸战影响的个股有绝对正收益。

展望2019，5G启航、云端物联，聚焦成长

在诸多不确定背景下寻找确定性，首先5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，网络将进入新一轮建设周期，运营商资本开支有望反转并持续快速增长；其次，数据流量持续高增长，云计算高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长；再次，物联网的网络覆盖、模组成本和连接数量等条件日趋成熟，产业链有望迎来机会。因此，展望通信行业2019年投资机会，我们看好5G、云和端（IDC/CDN和SIP终端）、物联网的投资机会。

1、5G：水大鱼大，激荡未来十年科技浪潮

5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，是国家意志和市场经济高度结合的产业，网络+终端——>>（驱动）——>>内容+应用。基本面，2019年国内运营商资本开支有望企稳回升，2020年启动5G规模建设，capex有望持续快速增长；政策面看，中央经济工作会议明确指出加快5G商用步伐，地方政府有望持续出台5G具体建设规划，预计19Q1运营商启动一期集采，19年中商用牌照有望发放，2020年实现5G全面商用。5G产业链中具备核心竞争力以及高弹性子领域的公司在未来三年有望走出持续行情。

（1）主设备商：壁垒最高，竞争格局稳定，规模最大，受益最直接、确定程度高。重点推荐：中兴通讯、烽火通信；

（2）天馈射频：作为基站上游，量（5G覆盖基站数量增加）+价（高频和多通道等技术提升价值）共同驱动，弹性大，关注—PCB（沪电股份、深南电路），天线（通宇通讯、京信通信、东山精密、鸿博股份），滤波器（世嘉科技、武汉凡谷、大富科技）；

（3）光器件/光模块：作为光通信上游，流量持续高增+5G弹性驱动行业持续景气，重点关注—中际旭创、天孚通信、光迅科技、新易盛、博创科技；

（4）小基站：小基站高频覆盖，从0到1大的跨越，关注—三维通信、华体科技（智慧灯杆）、京信通信、日海智能、创意信息、邦讯技术；

（5）基础设施配套：5G时代铁塔及相关配套基础设施受益5G资源共享、业务方式多元化和5G基站机房的相关配套设备需求增多，关注——中国铁塔、三维通信、佳力图、华体科技、英维克、中恒电气、动力源等；

2、云+端持续高景气、趋势强

终端的计算、存储上云+企业上云+直播、超清视频、大数据、物联网、AR/VR等新应用的广泛普及，云端数据流量呈指数级增长。云计算持续高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长，看好IDC与CDN，重点推荐：光环新网、网宿科技；

另外，受益IP电话渗透率和SIP在IP话机的占有率双提升，预计SIP终端行业未来三年持续快速增长。亿联网络作为行业龙头，凭借成本、渠道、品牌优势，公司有望继续提高市占率，同时品类扩张视频会议系统（ VCS）面临高速发展，持续看好。

3、物联网从网络覆盖到连接数、成本等条件日趋成熟，产业链有望迎机会

目前国内物联网基本完成从局域到广域网的覆盖，模组和终端成本持续大幅下降，随着接入数量放量以及平台、应用的完善，物联网有望打开万亿市场空间，产业链有望迎来投资机会。关注：移为通信、日海智能、拓邦股份、高新兴、广和通、金卡智能。

4、其他潜在机会：海能达（专网龙头）；信息安全（流量+政策驱动）——通鼎互联；军工通信（军改复苏、国防信息化）——海格通信；国企改革（混改重组）——中国联通

风险提示

5G产业推进低于预期，中美贸易战风险，股权质押等风险

报告目录

1. 2018年行业回顾总结，2019年趋势展望

1.1. 行情表现：上半年贸易战首当其冲，下半年表现强劲

回顾 2018年，年初至12月31日，通信（中信）板块下跌33.38%，跌幅榜排名第8，跑输上证指数（-24.59%）和创业板（-28.65%），主要是4G建设高峰已过，5G还未开始，同时通信也是中美贸易战中首当其冲的行业。

 

个股表现看，剔除新股以外，涨幅为正的标的不超过10个：东方通信（+60.5%）、亿联网络（+17.8%）、光库科技（+10%）、天孚通信（+9.9%）、三维通信（+7.1%）、天源迪科（+0.8%），只有极少数的业绩好、低估值、不受外贸战影响的公司有绝对正收益。

 

但是，上半年和下半年分开看，2018上半年受中兴BIS事件影响，通信板块指数下跌26.7%，跌幅榜第三。随着中兴事件和解，行业基本面复苏以及频谱发放等5G事件催化，下半年通信板块下跌9.2%，表现较为强势，跑赢上证指数（-12.4%）和创业板（-22.2%）。

1.2. 持仓和估值：估值和仓位较低，5G+云计算集中配置

从基金持仓通信情况来看，基金持仓通信占比从2016Q1的3.85%一路下降到2018Q2的1.47%，为过去21季度以来最低通信仓位。下半年，随着中兴BIS事件落地+频谱发放催化，18Q3持仓开始回升到1.51%，18Q4持仓进一步提升到1.69%，但是跟历史平均持仓（2015Q1~2018Q3仓位平均数为2.75%，中位数为2.47%）比较，仍是低配状态。预计19年5G牌照发放，运营商启动集采，全面进入5G建设周期，板块配置机会显现。

从基金前十通信重仓股的共性来看，大多数都是细分领域的龙头公司。通信行业格局较为稳定，表现为强者恒强，市场集中度提升，龙头公司在5G时代受益确定程度高。18年和17年比较，5G仍是重点配置板块，其次云计算受基金青睐程度越来越高，再次是军工北斗板块。

从估值来看，通信指数动态PE已经调整到2014年中牛市起点水平，18年11-12月估值水平40倍出头（考虑到行业部分公司非正常巨亏，会提高动态PE，实际情况预计行业动态PE更低），行业有望迎来较好配置时机。

1.3. 趋势和展望：5G+云计算+物联网

展望2019年投资机会，开宗明义5G开启新周期（重中之重），云端物联新机遇。

1）5G：是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，是国家意志和市场经济高度结合的产业，网络+终端——>>（驱动）——>>内容+应用。基本面看，2019年国内运营商资本开支有望企稳回升，2020年启动5G规模建设，capex有望持续快速增长；政策面看，中央经济工作会议明确指出加快5G商用步伐，地方政府有望持续出台5G具体建设规划，预计19Q1运营商启动一期集采，19年中商用牌照有望发放。5G产业链中具备核心竞争力以及高弹性子领域的公司在未来三年有望走出持续行情。

2）云+端：首先，摩尔定理失效使得终端的CPU与存储器性能提升放缓，导致终端的计算、存储、传输上云步伐加速；其次，从降低成本、提高效率、敏捷和扩展性的角度考虑，企业IT转型云服务的渗透率持续提升；再次，受益直播、超清视频、大数据、物联网、AR/VR等新应用的广泛普及，云端数据流量呈指数级增长。我们认为，云计算持续高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长，IDC也是我们明年看好的板块。

另外，SIP细分领域有门槛、格局较稳定，亿联网络作为行业龙头，凭借成本、渠道、品牌优势，公司有望继续提高市占率，同时品类扩张视频会议系统（ VCS）面临高速发展，打开新的成长空间，未来有望持续超行业增速增长，我们继续看好亿联网络。

3）物联网：运营商在“管道化”、提速降费、用户数触及“天花板”的压力下急需破题，从人与人的连接到物与物的连接，物联网有望打开巨大市场空间。目前国内物联网基本完成从局域到广域网的覆盖，模组和终端成本持续大幅下降，随着接入数量放量以及平台、应用的完善，物联网产业链有望迎来投资机会。

4）其他存在潜在机会领域：信息安全（流量+政策驱动）、军工通信（军改复苏、国防信息化）、国企改革（混改重组）、量子通信（政策+产业催化）。

2. 水大鱼大，5G激荡未来十年科技浪潮

我们反复强调5G是新一代科技浪潮的开始，是新经济基建和新经济浪潮引擎，持续坚定看好5G投资机会。总体来看，5G频谱发放后，预计2019年3月两会有望出台5G政策规划，3-9月上下游订单有望落地，中间预计发5G商用牌照，2020年实现5G全面商用。我们看好5G产业链的主设备（中兴通讯、烽火通信），天馈射频（沪电股份、通宇通讯、深南电路等），光通信（中际旭创、光迅科技、新易盛、天孚通信等），基础设施及配套服务（三维通信、中国铁塔、华体科技、英维克等）。

2.1. 5G是新一代科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎

5G作为第5代移动通信技术，我们认为其重要意义，不在于网络升级本身，不在于运营商之竞争，不在于领先世界发展，而在于对科技产业对世界经济的意义：5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎。

2.1.1. 5G是新一代科技浪潮的开始

以网络为基础的新兴科技浪潮，过去经历了三轮：以宽带／PC代表的互联网科技浪潮、以2G／大哥大为代表的移动通信科技浪潮、以3G／4G／智能手机为代表的移动互联网科技浪潮，每一代互联网科技浪潮都遵循着最朴素的原理和逻辑：网络+终端——>>（驱动）——>>内容+应用。以移动互联网为例：09-10年3G网络建设，11-12年以苹果代表的智能手机普及，带动了13年后以手机游戏为代表的内容和应用的繁荣。

目前移动互联网进入成熟期，典型代表为微信用户增长显著放缓，开始进入规模变现期（直观感受朋友圈广告显著增加），移动互联网电商下沉3-4线城市乃至农村的代表拼多多上市，行业红利进入后期，新一代科技浪潮正向我们走来。

 

我们认为，新一代科技浪潮又将是一个网络加终端驱动内容加应用的过程。网络方面，5G是大趋势。而终端的丰富性预计将会强很多（从5G手机、VR／AR设备、可穿戴设备、无人驾驶汽车等），内容和应用目前雏形：VR／AR游戏／云计算／人工智能／无人驾驶／工业互联网等等。

从时间逻辑上讲，新一代网络科技浪潮，将是一个先网络建设，辅以终端普及，而后推动内容与应用繁荣的过程。因此，我们认为5G网络建设是先行的。同时，5G网络在设计之初就考虑了各个内容与应用的对网络指标的要求。因此，我们认为5G网络将成为新一代网络科技浪潮的开始，将推动未来5～10年科技产业的发展。

 

2.1.2. 5G是新经济浪潮的引擎

首先，我们认为，不论是传统产业升级，还是新兴产业开拓，都离不开高速网络基础设施——5G。

5G对于当前新经济的最大意义在于：以“VR、AR、云计算、大数据、工业互联网、智能家居、人工智能、无人驾驶等”为代表的新经济，在一张成熟的5G网络建成后能够加速发展。

通信网络本身投入经济的直接拉动有限，运营商一年的资本开支数千亿，电信业一年的收入上万亿。但是通信网络作为基础设施，对经济的间接驱动愈发明显：国家统计局数据显示，2017年全国电子商务交易额达29.16万亿元，同比增长11.7%，网上零售额7.18万亿元，同比增长32.2%。

面向5G未来，以VR／AR／云计算／大数据／工业互联网／智能家居／人工智能／无人驾驶为代表的新经济体量更是巨大，未来有望在5G网络建成后加速发展，新经济占比不断提升，从而实现中国经济高质量发展，完成中国经济结构转型升级。美国高通预计，2020-2035年将有12万亿美金的业务创新与业务场景与5G相关。IHS数据预计全球2020-2035年5G相关产业24万亿美金带动90万亿美金。

2.1.3. 国内外5G产业加速推进，全面商用呼之欲出

首先，从标准来看：R15 Late Drop版本有所推迟，但该版本仅是非独立组网NSA中的其中一种非主流版本，中国三大运营商在5G网络建网初期1-2年内倾向于采用独立组网模式，而随着网络逐步完善，兼容的标准也逐步成熟状态下，5G核心网也会逐步兼容4G基站，形成5G基站为主，4G基站为辅的融合方案。届时R15 Late Drop版本的标准也已经完成冻结。因此，我们认为R15 Late Drop版本的延迟冻结并不影响中国5G进展。

其次，从设备商5G进度来看，全球四大设备厂商积极推进5G相关研发，助力5G产业链成熟。目前，华为已获得超过25份5G商业合同，并已出货逾1万个5G基站，助力欧洲、中东、中国等国家和地区的运营商批量部署5G商用网络；中兴与包括Orange、Telefonica、Wind Tre等在内的20余家高端运营商也持续推进了5G测试与预商用合作，并已与英国电信公司JT Global签署了首个5G网络协议；爱立信在澳大利亚、印度、美国、意大利、印尼、新加坡等取得5G相关进展，并与富士通达成5G战略合作关系；诺基亚在印度、美国、南非、西班牙取得5G相关进展，同时，已经在印度生产5G设备。

再次，从运营商5G推进进度看，全球5G正式进入“竞速”阶段。1）美国、韩国最激进， 18年年底已实现部分城市5G预商用，韩国同样将于年底基于5G非独立组网架构提供5G服务，日本、英国均计划19年提供5G服务；2）法国、德国、加拿大等5G商用时间为2020年~2021年，视为第二批队整体5G商用与标准进度保持一致；3）18年9月底，中国5G第三阶段NSA（非独立组网）测试已全部完成， SA（独立组网）测试也进程过半，国内三大电信运营商对5G的建设正有序进行，大的节奏维持不变：18年实现规模试验、19年实现预商用、20年实现商用，小的进程在不断加速，节奏和力度有望超市场预期。

2.2. 5G完整的产业链概况

通信行业的主要投资逻辑是在技术进步（供给）与消费升级（需求）共同作用下推进的网络建设。在中国市场，往往是技术进步领先于消费升级，由网络建设先行，到终端升级，再到应用的落地和内容的繁荣。

2.3. 无线主设备——基站设备：中国厂商份额提升

无线通信主设备主要包含基带单元（BBU）、射频单元（RRU）以及小站设备三种。对应的应用场景及功能如下图。

2.3.1. 回顾通信史——中国两巨头，把握每一轮技术周期弯道超车机会相继成长

技术升级换代是影响整个通信产业格局变动和产业链条上各企业业绩表现的核心因素，其中尤其以无线通信技术的升级换代为主要驱动力。自从1986年第一代移动通信系统在美国芝加哥诞生后，短短30年间，全球通信技术已经全面进入4G后时代，即将进入第五代移动通信设备，即5G时代，基本上约10年为一个周期实现更新换代。每一代无线通信技术升级换代，为设备商及其产业链提供了弯道超车机遇或者巩固份额提升盈利的可能，而其中通信标准的选型站队以及核心专利能力将是决定结果的关键因素。

（1）2G时代：依靠国内大市场，中兴、华为逐步崛起。2G时代是数字蜂窝移动通信系统逐渐发展和成熟的时期，移动通信制式以GSM和CDMA为主。

GSM是欧洲提出的基于TDMA（时多分址）技术的世界第一个数字蜂窝网络标准，1990年欧洲电信标准协会ETSI完成第一版GSM标准；1991年，爱立信和诺基亚率先在欧洲大陆上架设了第一个GSM网络，GSM标准受到主流运营商的青睐，欧洲设备商在2G时代迅速成长壮大，形成爱立信、诺基亚和摩托罗拉三足鼎立的态势。

CDMA（码多分址）原本是为军事通信而开发的抗干扰通信技术，1989年高通成功将其应用在移动通信上。1995年，第一个CDMA商用系统运行，后来成为了美国和日本、韩国主要移动通信技术。

我国2G时代移动通信主要以GSM为主，虽然中国引入GSM技术标准的时间落后于其他国家，但是我国的通信基础设施发展较快。除了2002年电信业的重组让中国企业暂时受到影响外，其余时间中国在全力实现移动通信化，华为和中兴凭借大环境崛起。

（2）3G时代：追随主流WCDMA标准，华为成为全球第一。1995年，国际电信联盟ITU提出了第三代移动通信系统的概念；1999年，ITU基本确定了3G时代的3种主要移动通信制式，分别是WCDMA、CDMA2000和TD-SCDMA。

WCDMA（宽带码分多址），是欧洲推出的一种利用CDMA复用技术的宽带扩频移动通信空中接口，使用的部分协议与2G GSM标准一致，是三大通信标准中最成熟、应用最广的一种。2000年，日本NTT DoCoMo在全球范围内第一个开通WCDMA，成为3G网络起步最早的国家之一。3G时代，中国联通也采用了WCDMA制式。

CDMA2000由美国高通、摩托罗拉、Lucent和韩国三星主导推出，有多个演进版本。截至2008年末，全球有102个国家和地区的276家电信运营商部署CDMA2000网络，主要有美国的Verizon和Sprint、日本的KDDI、韩国的SK电讯、LG电信以及中国电信。

TD-SCDMA（时分-同步码分多址），由中国主导推出，后来演进成为4G时代移动通信标准TD-LTE。由于TD-SCDMA相对于另两个主要3G标准起步较晚，2005年才在重庆第一次进行入网试验，技术不够成熟，只在中国市场由中国移动进行商用。

欧洲厂商主推的WCDMA、高通主推的CDMA2000和中国推动的TD-SCDMA都收获了一定的市场份额，各种技术路线都孕育了细分产业链，网络设备商快速增加到十几家，最主要的包括爱立信、诺基亚、摩托罗拉、华为、阿尔卡特、朗讯等等。

从竞争格局看，欧美市场2004-05年进入3G网络建设高峰期，中国市场是2009年牌照落地后才全面铺开，由于欧美3G市场启动较早，2年左右建设高峰期结束后，海外设备商很快面临运营商资本开支下的滑压力，中国市场成为重中之重。但爱立信在中国市场错误判断放弃TD制式开发，导致在中国移动的份额大幅下滑，爱立信只能与诺基亚和阿朗竞争联通WCDMA网络设备的份额，导致海外设备商整体竞争加剧，中兴、华为市场份额在3G年代快速提升，华为运营商板块的收入在2014年成功超越爱立信成为行业第一。

（3）3G到4G：网络平滑演进，各家份额不变，依靠中国大市场，华为中兴进一步成长。LTE（Long Term Evolution，长期演进技术）是3G向4G技术发展过程中的一个过渡技术，由3GPP于2008年第四季度首次提出。FDD-LTE是基于FDD的LTE技术，标准化时间早于TD-LTE，是当前世界上采用国家、地区最广泛，终端种类最丰富的一种4G标准。

TD-LTE由我国主导发展基于TDD的LTE技术，于2010年中国重庆举行ITU会议通过了所有国际评估组织的标准，被确定为IMT- Advanced国际无线通信标准，成为我国主导的继3G时代TD-SCDMA后又一个国际通信标准，也是目前3GPP里唯一基于TDD技术的LTE标准。

3G时代后期海外设备商竞争十分激烈，收购整合成为维持市场份额和利润率的重要途径，进入4G时代，一方面标准统一为FDD-LTE和TD-LTE，同质化竞争进一步加剧，叠加金融危机的影响，运营商资本开支压力很大，通信网络设备商发生了数起大规模收购案，形成了目前华为、爱立信、新诺基亚和中兴通讯四家主要厂商的局面，市场格局重新高度集中。

进入4G时代后，金融危机对海外市场冲击较大，欧美设备商由于本土运营商投资意愿低迷，相应的海外4G设备市场整体增长迟滞；而中国运营商大力投入4G网络建设，主导TD-LTE技术成为两大4G国际标准之一。中兴、华为在国内份额不断提升，同时积极抢占海外市场份额，收入增长显著领先海外厂商，整体市场份额稳步提升。

经历过去的几次通信网络升级换代后，通信设备商格局从原来的十余家，随着2016年诺基亚以156亿欧元成功收购阿尔卡特朗讯，变成目前的四家：华为、爱立信、新诺基亚和中兴通讯，设备商市场格局高度集中。

 

2.3.2. 5G时代，虽面临风雨仍有望进一步提升份额

通过把握2G、3G、4G时代的弯道超车机会，华为和中兴的全球份额持续提升。根据IHS统计，华为与中兴的无线网络通信设备（RAN）市场份额从2011年合计约20%上升到2018H1的42%。

5G时代，虽面临风雨仍有望进一步提升份额。随着2018年中兴被再次制裁，以及受美国为首的贸易保护主义影响，中国通信设备厂商在全球进一步扩张将面临更大的挑战，然而，我们认为5G时代中国的两大通信设备厂商仍有望进一步扩大全球份额，理由如下：

（1）全球5G进展中，中国处于第一梯队。根据美国无线通信和互联网协会（CTIA）于18年4月联合电信咨询公司Analysys Mason发布《全球5G竞争》报告，对世界各国的5G现状进行了研究，重点分析了频谱可用性、牌照和部署计划等方面。该研究比较了美国与其他市场的5G进度情况，中国、韩国、美国、日本处于全球5G整体准备进度的第一梯队，而欧洲的主要国家德国、英国、法国则全被挤到了第二梯队。

从国家意志上来说，5G力争实现同步甚至引领发展。2G时代，我国通信标准基本空白，通信产业链尚未起步；3G时代，政策不遗余力推动自主知识产权的TD-SCDMA成为国内三大标准之一，催生了产业链萌芽；4G时代，我国在标准制定、技术专利上话语权不断提升，助力了产业链成长。5G时代，目标是力争实现第一梯队同步甚至引领发展。

 

（2）5G标准中，中国厂商参与度大幅提升。根据NARlabs统计，4G阶段，华为、中兴、大唐在4G LTE的专利数排名分别为第三、第七和第十位。相比过去的1G、2G、3G和4G，在即将到来的5G时代，以华为、中兴为首的中国企业通过不断投入研发，在专利标准的数量和占比上均获得了提升，扭转了过去落后的状态。

根据欧洲电信标准化协会（ETSI，一个非营利性的电信标准化组织，目前有来自47个国家的457名成员，涉及电信行政管理机构、国家标准化组织、网络运营商、设备制造商、专用网业务提供者、用户研究机构等，是全球标准化组织3GPP的成员之一）官方网站的近期检索结果表明，截止2018年6月14日，由华为、爱立信、三星、夏普、因特尔等10家企业声明5G标准专利达5401族。同时根据9月25日，中兴通讯在官网披露的信息，中兴通讯也在近期向ESTI披露首批3GPP 5G SEP(标准必要专利)超过1000族。因此，截至最新统计，持有超过1000族5G新空口标准专利的专利权人包括：华为、爱立信、三星、中兴。

 

（3）5G时代是一个全产品线的比拼，中国厂商的ICT完整布局优势突出。IT（Information Technology）指的是信息技术，CT指的是通信技术，而ICT（Information and Communication Technology）则是信息技术和通信技术的相结合形成的一个新的技术领域。

近年来，互联网行业的发展给通信行业带来了巨大的变革，IT和CT融合的趋势愈加明显。工业互联网联盟发布的《边缘计算参考框架2.0》中提到，网络、计算和存储是ICT产业的三大支柱。目前，ICT行业在网络、计算、存储等领域面临着架构极简、业务智能、降低资本开支和营业开支等挑战，正在通过SDN（软件定义网络）、NFV（网络功能虚拟化）、模型驱动的业务编排、微服务等技术创新应对这些挑战。而5G网络架构中的网络切片、边缘计算、网络按需定制等技术正是基于SDN、NFV等技术进行不断演进，具有扁平化、软件化、智能化等特点。

ICT的发展趋势下，需要厂商具备有线网络+无线网络+终端+计算系统+存储系统等完整的端到端全产品线解决方案能力。中国的华为、中兴在4G器件鉴定地进行ICT的深化布局，有望助力提升5G时代的份额。

2012年，华为开始进行变革：从战略上将企业从CT（通信技术）产业转向ICT（信息与通信技术）产业。2012年第一季度。华为以5.3亿美元的价格完成对全球知名的独立的存储和安全企业——赛门铁克公司的收购，这是华为打造云计算安全体系的重要一步。2015年，华为发布了Network 2020 ICT网络转型白皮书，该白皮书综合了华为在运营商ICT基础设施规划设计、建设、集成的多年经验以及对云基础设施建设（公有云，私有云）、SDN、NFV等技术的深刻理解，提出了未来ICT网络转型的观点。2017年4月，华为公有云Cloud BU正式成立，同年8月，华为进一步在公有云市场加码，将云业务部门Cloud BU从二级部门升级为一级部门，与产品和解决方案部门平级。

目前华为拥有业界最完整的ICT产品聚合，聚焦ICT管道和基础设施，基于企业物联网、SDN等技术，向电力、公共安全、智慧城市、交通、教育、金融、政务等多个行业领域提供企业网络、企业无线、企业云通信、安全以及云数据中心等解决方案。

2014年7月，中兴提出了M-ICT战略。2016年8月，中兴发布M-ICT2.0白皮书，提出ICT行业的五大发展趋势：虚拟、开放、智能、云化和万物互联，将多媒体芯片、数据库、VR/AR/AI等纳入为公司的前沿技术战略支点，以“车联网、工业互联网、智慧家庭、智慧城市”为四大应用场景。

（4）落地pre5G，储备Massive MIMO和有源天线产业链，拥有大量TDD经验，中国厂商5G先发优势明显。Pre5G 是 4G 和 5G 之间的桥梁，旨在将 5G 部分关键技术提前应用到 4G 网络，使运营商和网络用户提前享受 5G 红利。Pre5G不仅包含了5G关键技术，还涵盖了3GPP LTE-A Pro 4G增强技术，如Massive MIMO、Pre UDN等技术，把移动宽带的用体验提升到了“Giga+”水平。

TDD较FDD更能节省频谱资源，适用于高频段的5G大带宽网络。4G移动通信标准包括TDD（时分双工）和FDD（频分双工）两种制式。TDD发射和接收信号是在同一频率信道的不同时隙中进行的；FDD则采用两个独立的信道分别向下和向上传送信息。在移动互联网时代，用户上传数据量要远远低于下载数据量。TDD不需要分配对称的频率，并且能对发送和接收时段的长短比例进行灵活控制，在进行不对称的数据传输时，可充分利用有限的无线电频谱资源。FDD必须使用成对的收发频率，会占用更多的频率资源。3G时代，TDD技术下的TD-SCDMA标准由中国自主研发，主要用于中国市场。4G时代，FDD凭借数据传输能力，较TDD同样具有市场优势，占据较大市场份额。然而进入5G时代，带宽相对充足的高频段频谱资源的分配将突出TDD频谱资源利用率高的优势，TDD取代FDD成为移动通信的主流技术。

中兴率先在业界提出了Pre5G的概念，并推出了基于TDD制式的Pre5G Massive-MIMO基站。2014年7月，公司在荷兰举办的 LTE&5G 世界峰会上，率先提出 Pre5G 的技术理念。2016年巴塞罗那MWC（全球移动通信大会）上，中兴通讯凭借Pre5G Massive-MIMO基站获得“最佳移动技术突破奖”及“CTO选择奖”两项大奖。2016年9月，公司与日本软银合作在日本实现Pre5G TDD MassiveMIMO的商用。2016年12月，公司在西班牙电信Telefonica和奥地利H3G成功开通了Pre5G MassiveMIMO实验局。目前，公司已经在全球30个国家部署了超过40个具备MassiveMIMO的Pre5G网络，与中国移动、日本软银、德国电信和西班牙Telefonica等全球主流运营商展开合作，实现规模商用。

总的来说，基于四个原因：（1）全球5G的进度排序中，中国市场处于第一梯队；（2）5G标准制定中，中国厂商参与度较4G时代大幅提升；（3）5G时代是一个全产品线的比拼，中国厂商的ICT完整布局优势明显；（4）落地Pre5G，储备Massive MIMO和有源天线产业链，拥有大量的TDD经验，中国厂商的5G布局优势突出。我们认为，中国通信设备厂商的全球市场份额将有望在5G产品的带领下全面提升份额，2019年值得重点关注第一梯队以及第二梯队国家市场的渐次落地，重点看好中兴通讯、烽火通信。

 

2.4. 传输网设备将持续受益5G建设

我们说的移动通信的传输网只是进行数据的搬运、传送工作，主要包括：从无线基站——>核心网——>骨干网。其中基站到核心网的传输（也叫移动回传网）以环网的形式经过接入层、汇聚层、核心层上联到核心网；核心网之间通过骨干网的设备、线路相连。2G时代，回传网主要以SDH/MSTP设备为主；3G早期数据量不大的时候以MSTP为主，后期转为IPRAN和PTN；4G的回传设备和3G一样用IPRAN和PTN；根据5G推进组白皮书内容，预计5G回传以SPN（切片分组网络）和M-OTN（面向移动承载优化的OTN）为主。

5G在带宽，时延，分片，管控，同步等方面的提出新的要求，现有传输网络无法满足，需要一种新的传输网络技术。为更好适应5G和专线等业务综合承载需求，我国运营商提出了多种5G承载技术方案，主要包括切片分组网络（ SPN）、面向移动承载优化的OTN（M-OTN）、IP RAN增强+光层三种技术方案，目前来看中国移动基本确定SPN方案，电信和联通倾向M-OTN方案。

5G传输网络可分为城域网和骨干网，其中城域内组网包括接入、汇聚和核心三层架构，都是以环形组网的方式层层上联（SPN/M-OTN）；骨干网的传输主要采用直连的方式（DWDM/OTN）。那么，传输设备的用量基本由接入基站的数量以及流量需求共同决定，根据我们上文光模块部分的分析，5G网络接入层的传输设备以25GE的为主（4G以1GE居多，部分10GE），汇聚层以100GE为主（4G以10GE为主），核心层将都是超100GE设备（4G以10GE略多，部分100GE）。

我们下面的测算，主要以城域传输为主。

测算假设：

1、M-OTN和SPN价值量相当，都采用环形组网方式

2、参考5G推进组白皮书DRAN承载网回传模型，接入环节点数：汇聚环节点数：核心环节点数=8：6：4

3、带宽：参考前文光模块部分的带宽测算，可假设接入节点设备25G，汇聚100G，核心100G/400G及以上。

4、基站总数：627万站，8年以上时间建完。

5、设备单价：接入传输设备每年降价15%，汇聚传输设备每年降价10%，核心传输设备每年降价5%，晚期之后价格相对稳定。

我们测算，最终5G传输网（不含骨干网）的市场空间为5125亿，是4G（按以上测算方法预计约为3495亿）的1.47倍，并且投资的高峰期预计在2021年，单年规模可达1009亿元。对于光传输设备，市场格局较为稳定，行业受益直接，本土厂商华为、中兴通讯、烽火通信相对有优势，有望分享5G传输建设红利，看好：中兴通讯、烽火通信。

 

2.5. 射频器件国产化替代进展喜忧参半，关注确定性更高的天线、PCB、滤波器等领域国产替代持续突破

相较4G，5G的无线网络架构将发生较大变化。4G无线通信系统可主要分为天线、射频单元RRU、基带处理单元BBU和核心网EPC三大部分。为满足5G高频段、大带宽、多天线、海量连接和低时延等需求，通过引入集中和分布单元CU/DU（Centralized Unit/Distributed Unit）的功能重构及下一代前传网络接口NGFI（Next-generation Front haul Interface）前传架构，5G网络架构将演变为“AAU+DU+CU”的全新无线接入网构架，并采用全新的核心网CN。

5G时期，天线和射频单元RRU将合二为一，成为全新的有源天线AAU（Active Antenna Unit，有源天线单元）。AAU将主要部署在室外塔站上，通过光纤与DU（用以实现基带处理的大部分功能，以及部分L2层功能）连接。多个DU将集中部署于机房内，既可以降低运营成本和维护费用，也可以实现DU间的处理资源共享。CU（用以实现部分L2层和全部L3层协议处理功能）与多个DU相连，实现对DU的统一和集中化管理。

从功能上看，5G的AAU将大致分为天线单元、滤波器、功放、数字中频+射频收发模块共四大单元。数字中频模块用于光传输的调制解调、数字上下变频、A/D 转换等；收发信机模块完成中频信号到射频信号的变换；再经过功放和滤波模块，将射频信号通过天线口发射出去，天线单元是无线电磁波信号收发的最终载体。大部分单元可实现国产化替代，但是也有部分依然存在严重的进口依赖。

2.5.1. 基站天线：与设备商有强对接的厂商有望提升份额，天线阵子材料变化有望出黑马

天线单元主要用于无线电磁信号的对外辐射和接收，主要包括天线罩、辐射单元和馈电网络三个部分：天线罩是天线的最外部部件，可以对天线起到防护作用，目前主要采用PVC材料；辐射单元，包含阵子和反射板，是天线构成的重要组成部分，通过辐射单元可以获得有效的天线赋形；馈电网络主要用于实现各个射频通道的校准耦合功能，包含多个通道的耦合、切换、校准等。

目前，中国的基站天线企业在全球市场已占据重要份额。据EJL Wireless Research发布的全球基站天线报告显示，2011年中国前四大基站天线厂商（华为、京信、摩比、通宇）出货量在全球基站天线市场仅占据全球20.5%的市场份额，其中华为1.2%、京信11.2%，摩比4.9%，通宇3.2%。到2017年，中国前四大基站天线厂商出货量在全球基站天线市场占据了全球60%的市场份额，其中华为32%、京信13%，摩比8%，通宇7%。

华为天线从2015年开始已经连续三年蝉联市场份额和技术创新及成果转化能力第一，除了华为天线外，我国在3G/4G时期还陆续培育了诸如京信通信、通宇通讯、摩比发展、国人通信等若干个优秀的天线企业，国产天线在中国市场实现了对海外公司的超越，全面完成了国产替代。未来，随着5G时代到来，我国通信天线行业既将迎来将新的产业发展机会和行业整合机遇，在天馈一体化、有源化的趋势下，那些与系统主设备商共同研发5G天线、掌握5G天线核心部件或整机设计和调试能力的供应商将有望脱颖而出，分享5G网络建设大市场的盛宴。

5G天线复杂化的两个趋势：无源天线向有源天线发展和大规模天线阵列。从2G到4G：移动基站天线经历了全向天线、定向单极化天线、定向双极化天线、电调单极化天线、电调双极化天线、双频电调双极化到多频双极化天线，以及MIMO天线、有源天线等过程。在2G/3G时代，天线多为2端口，到了4G时代，随着MIMO技术、多频段天线的大量使用，天线端口数逐渐增多。目前，4G现网普遍采用2-8通道天线（FDD制式多为2/4通道，TDD制式多为8通道），一般为10-40个天线振子。相较于4G，5G基站天线将进一步提升通道数（MassiveMIMO化）以及从无源天线向有源天线发展。

（1）MassiveMIMO（大规模多天线阵列）化，天线振子的数量将达到64、128甚至256个，能够通过不同的维度（空域、时域、频域、极化域等）提升频谱利用效率和能量利用效率。通道数量预计将至少达到64通道。

（2）无源变有源：有源天线可实现各个天线振子相位和功率的自适应调整，显著提高MIMO系统的空间分辨率，提高频谱效率，从而提升网络容量。而在多端口天线的技术趋势下，为了有效降低馈线重量影响及馈线传播的损耗，MassiveMIMO将用PCB（印制电路板）代替原来馈线连接，形成有源MIMO天线阵列。

5G时代基站天线规模有望达到890亿元，是4G时代接近3倍。我们合理假设按照量产平衡状态下，有源天线（包含阵子、天线罩、功率分配和馈线等，但不包含射频单元）的单价从当前约8000元/副逐步降到约4000元/副，则完成前文我们假设的627万个基站，总规模将达到890亿元。相比4G时期单副天线约2500元估算，5G基站天线将呈现量价齐升的趋势，投资规模达到4G的约2.97倍。

A股基站天线龙头通宇通讯：5G天线占先机，延伸陶瓷滤波器增厚方案能力。公司创立于1996年，从生产中国第一面基站天线至今，已有22年的通信天线及射频器件研发经验，具有优质的独立品牌能力，是国内基站天线行业的龙头企业。公司主营基站天线、微波天线和射频器件研发、生产和销售，主要客户是运营商和设备商。为迎接5G大时代，公司持续加大研发，14-17年研发投入营收占比分别为4.2%、5.6%、7%和6.1%，公司持续加大研发投入力度（如多制式基站天线研发、超宽频基站天线研发、高性能微波天线研发、5G天线研发等），竞争力持续提升，在5G产品方面有望占领先机，根据2018年中报披露，公司5G产品营收666.71万元，成功开拓中兴、爱立信、诺基亚等设备商5G市场，在手订单超过2000万元，同时公告中标工信部的工业强基项目，表明公司的5G中高频通信大规模MIMO天线获得行业高度认可。此外，公司为适应5G天馈一体化的趋势，拟投资江嘉科技延伸陶瓷介质滤波器产品，提升无线射频领域的产品厚度，提升5G时代的盈利能力。

 

东山精密、鸿博股份（收购弗兰德）：华为天线产业链上游精密加工企业。东山精密和弗兰德是华为天线加工服务的重要供应商。其中东山精密目前是全国最大的专业从事精密钣金结构件工艺设计、制造服务的龙头企业，连续多年中标华为天线整机外包招标项目，与华为天线有着深度合作。弗兰德科技成立于2004年，主要产品包括基站天线、射频器件等。目前，弗兰德科技已经形成基站天线及射频器件的完整生产制造产业链，能够生产FDD-LTE智能天线、TDD-LTE智能天线以及反射板、合路器、移相器、振子等基站天线配套器件，与华为天线有着深度合作。考虑到5G时期，天线将与通信设备深度融合，与主设备商有更深度合作的天线企业将大幅受益。基于此，我们预计东山精密和弗兰德将继续受益于华为天线的市场领先地位，随着5G天线市场的逐步开启，公司天线精密加工业务营收也有望随之增加。

 

5G天线振子龙头飞荣达：背靠华为，创新开发出全新一代塑料天线振子。5G时代天线Massive MIMO化，单面天线的振子数量将会从4G时期的最多16个，大幅增加至64、96、128甚至256个，原有的钣金铸造工艺下天线振子因重量重等问题，在部分5G的应用场景下的应用将受限，因此需要新的工艺及新材料。从目前的研发进度来看，LDS+PCB贴片以及塑料选择性电镀等工艺有望成为新的突破。其中，飞荣达多年来专注于通讯设备材料研发，与华为有多年合作经验，创新开发出了“改性塑料+选择性激光电镀”工艺的全新一代非金属天线振子解决方案，采用塑料材料，用3D注塑成型的方式一次性完成天线振子的骨架制造，并利用选择性激光电镀工艺将使塑料表面金属化。全新一代塑料天线阵子具有重量轻、体积小、成本低等特点，有望在5G时代得到部分应用。同时，华为公司是飞荣达的第一大客户，1997年公司通过薄膜开关产品成为华为的供应商，伴随华为的成长，飞荣达也不断拓宽产品线。随着5G的到来，基站密度增大、基站散热要求提升，都将会带来电磁屏蔽和导热材料、天线振子的需求大幅增加，公司拟收购博纬（场馆场景下的基站天线设计研发）、润星泰（半固态压铸件）、品岱（散热模组）等3个公司，进一步延伸5G基站设备的上游组件，有望充分受益5G基站建设。

 

2.5.2. 滤波器：全面的国产替代，陶瓷滤波器渐成主流有望更新行业格局

射频器件是无线通信设备的基础性零部件，在无线通信中扮演着两个重要的角色，即在发射信号的过程中扮演着将二进制信号转换成高频率的无线电磁波信号；在接收信号的过程中将收到的电磁波信号转换成二进制数字信号。

射频器件主要包括滤波器、功率放大器、射频开关、低噪放大器、双工器、合路器和分路器等。而其中滤波器是最重要的部件，可以使发送和接收的信号中选定的频率成分通过，而极大地衰减其他频率成分。利用滤波器的这种选频作用，可以滤除干扰噪声或进行频谱分析。它的性能指标直接关系到通信系统的优劣。

介质滤波器有望逐步替代腔体滤波器成为主流。按照结构属性分类，基站滤波器主要包括腔体滤波器和介质滤波器两大类。目前，我国基站滤波器产业成熟，3/4G时期腔体滤波器厂家众多，并已实现全面国产化。其中，腔体滤波器又可以分成金属腔体滤波器、介质谐振腔体滤波器，它们具有各自的优势，但也存在缺点。其中，金属腔体滤波器材料价格相对低廉、加工简单，但品质因数相对较低，所以很难应用在一些要求超低传输损耗的滤波器中；介质谐振腔体滤波器的品质因数相对高，能胜任一些金属腔体谐振器所不能满足的要求，但是介质谐振腔体滤波器因材料的特殊性及生产工艺的复杂性，导致价格相对昂贵，很难大范围使用。5G时代，通道数大幅增加，因此对滤波器提出了小型化、低成本、低功耗的需求，为了满足这种需求，尺寸更小、量产成本更低且兼具高介电常数、高Q值的介质材料滤波器有望逐步成为市场主流。介质滤波器又可以分成陶瓷介质滤波器和陶瓷波导滤波器。

介质滤波器的配方、制造工艺复杂，新厂商崭露头角。介质滤波器的制备工艺，主要包括13个步骤和工艺，其中陶瓷粉体造粒、陶瓷块尺寸限定、成型、银层丝印等工艺步骤与最终成品的性能密切相关，工艺要求较高。而目前市场主流在用的腔体滤波器相对来说，技术壁垒较低，主要竞争力体现在精密加工为主的制造效率提升上。新工艺新材料，对于传统只考虑制造效率的滤波器厂商来说是一个全新的领域，也给了新厂商弯道超车的机会。目前国内介质滤波器领域的主要厂商为灿勤科技、东山精密旗下的艾福电子、风华高科旗下的国华新材料，以及通宇通讯拟收购的江佳电子。

5G滤波器单通道价格下滑，需求量倍增，总体市场空间是4G时代近1.5倍。从整体来看，当前由于介质材料的滤波器产能有限，因此，在早期建网阶段，大部分网络仍将使用金属材料的滤波器，特别是在中国移动取得2.6Ghz的建网频段后，将大部分采用当前产业链更为成熟的金属腔体滤波器。但随着技术进步以及工艺的逐步完善，介质滤波的轻便性能优势将逐步体现，长期来看渗透率也将逐步提升。考虑到滤波器的需求量将与天线通道数成比例增加，例如，64通道的5G天线阵列将相应需要64个滤波器。因此，5G滤波器的总需求量相比4G时期会出现较大幅度的增加（国内4G现网FDD多为2-4通道，TDD多为8通道）。我们合理假设5G时期介质滤波器占比从初期的30%逐步提升到后期的80%，单价从当前的40元/通道以上逐步下降到后期的20元/通道，则整个5G建设周期，滤波器的市场规模将达到367亿元，投资规模达到4G的约1.5倍。

2.5.3. PA：薄弱环节，密切关注国产替代进展；GaN成为首选的PA材料

功率放大器（PA，PowerAmplifier）位于发射通道的末级，通过将已调制的射频信号进行功率放大，从而得到足够大的射频输出功率（例如：100W），然后馈送到天线上辐射出去。功放关键技术主要包含高效率、大带宽、频段拓展几大方向。

高效率。功放热耗占RRU总热耗的60%～70%，因此高效率是功放设计的最重要目标。功放效率的提升依托于功放器件效率提升、高效率电路架构设计2个方面。在功放器件方面，从2010-2017年末，主流功放厂家的横向扩散金属氧化半导体（LDMOS）功放器件经过了3-4代的升级，其中高频段（1.8GHz以上）上GaN已逐步取代LDMOS成为高效器件的首选。在高效率电路架构方面，目前主流商用的高效率电路架构为Doherty路线，在研发的为包络跟踪（ET）路线、Outphasing路线。

大带宽。随着运营商带宽的提升、高频段大带宽的主力商用，以及天面单元数的降低，功放的带宽已从单频30～75MHz到多频，再到5G单频的200～400MHz并持续增加。功放对应采用宽带电路方案、超宽带射频（UBR）电路方案来解决，同时GaN功放管的大宽带特性也很好地支持了功放带宽的持续增加。

高频段。为获取更多的可用频谱资源，运营商频谱逐步向高频拓展，对应功放要支持的频段也逐步拓展。主力商用的频段，也已从早期的900/1800/2100MHz，发展到2.6GHz，及5G低频的3.5/4.5GHz，再发展到5G高频的28/39GHz。在器件方向GaN功放管的高频特性很好地支持了功放频段向高频的拓展。

综上，为满足5G网络对功放的高效率、大带宽、高频段的性能需求，GaN凭借可以达到LDMOS原始功率密度的4倍，即每单位面积可将功率提高4到6倍的性能优势，有望成为5G网络功放的主要器件材料。

目前，国内功率放大器领域最好的公司为由北京建广资本收购的恩智浦RF Power部门（2017年2月，正式完成交割，交易金额为27.5亿美元），即现今的安谱隆（Ampleon）半导体公司。根据ABIResearch射频功率半导体市场研究报告，2016年Ampleon集团射频功率半导体市场市场占有率为19.6%，全球排名第二。我们建议可以继续密切关注安普隆半导体公司未来的动向。

另一家值得重点关注的公司为上游GaN晶圆生产商三安光电。2015年6月，三安光电公告，国家集成电路产业投资基金（大基金）投资48.39亿元入股三安光电（约占9.07%股权），重点支持公司化合物半导体制造产业建设。在随后公司的定增中大基金再次参与，据公司公告显示，目前大基金持有三安光电上市公司的股权已经达到11.30%，成为公司第二大股东。公司是国家大基金重点扶持的化合物半导体制造企业，是国家在半导体制造领域取得战略突破的重要布局。预计5G建设期内，公司有望具备GaN射频器件的制造能力，将全面受益5G网络市场红利。

此外，还可重点关注中兴通讯，根据微波射频网披露，中兴通讯从2008年开始投入高效率功放自研，已经过了8代研发，形成了独有的ZM、DM技术，使得RRU的功放效率始终保持在业界领先水平。

 2.5.4. 数字中频+射频收发模块：目前多依赖进口，国产化仍有待加速

基站的收发模块（TRX）主要分为数字中频、射频收发两部分，主要用来完成数字信号和射频信号的转换。收发模块的关键技术集中体现在链路方案及关键元器件的演进上。以小型化、大带宽、低功耗、低成本为驱动力，TRX数字中频部分形成了FPGA和ASIC等2种方案及对应的关键元器件演进路线；TRX射频部分形成了AD/DA+MCM、TRXSOC、RFS等3种链路方案及对应的关键元器件演进路线。

对于无线基站的数字中频部分，目前国内两大设备商华为和中兴都可以实现自给的调制解调器，但涉及到的处理芯片，包括FPGA、CPU和DSP等主要进口自美国。对于FPGA来说，最大的优势是灵活可编程，可快速响应RRU产品所需的新特性，而专用集成电路（ASIC）相比FPGA，成本、功耗均降低约50%，对产品竞争力贡献突出。因此在初期需要借助FPGA通过编程优化网络设备，但当功能稳定后可以通过ASIC进行替代。目前，华为海思等企业已实现自研的ASIC芯片商用。

对于射频收发部分，目前通信系统主要器件基本依赖进口，国产元器件还未完全达到电信级性能指标需求。未来随着半导体产业的崛起，我们预计将有逐步替代的机会。目前，华为海思已经全面布局中频芯片领域，在数字/模拟转换器（DAC），模拟/数字转换器（ADC）等领域已有所突破。上市公司层面建议关注在高速ADC/DAC取得突破的上海贝岭，以及航天电子旗下的时代民芯。除此之外，中国振华电子集团旗下的云芯微电子、中科院微电子所等企业或机构也已在ADC/DAC芯片领域取得突破，值得持续关注。

 

2.5.5. PCB+CCL：面临5G大机会，关注PCB中的结构性增量，高频高速板国内实现赶超突破

PCB，电子系统之母。PCB即印刷电路板（Printed Circuit Board），是指在基材上按照预先设计好的形成点之间连接和印刷元件的基板。PCB的功能是让电子元器件按照预定电路连接。PCB被广泛应用在科研设备、医疗设备、航空航天、国防，以及后来的电子消费品、PC等几乎一切电子产品领域。PCB是组装电子零件用的关键互连件，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大多数电子设备及产品均需配备，因而被称为“电子产品之母”。

产能转到国内，中国是全球最大的PCB产地。PCB产业出现后，最早由欧美国家主导，日本在二十世纪末加入了主导国行列，随后产能依次向韩国、中国台湾及中国大陆转移，进入了“亚洲主导”的时代。随着欧、美、日地区的环保要求越来越苛刻，劳动力成本也越来越高，目前发达国家本土已经基本退出中低端产品生产。中国2000年后逐步承接全球PCB产业转移，并发展成为全球最大的PCB产地，根据Prismask统计，中国早已超越日本成为全球PCB行业最大的生产基地。2016年，中国PCB总产值达到271亿美元，中国大陆PCB产值占全球的50%。

通信行业是PCB中增速最快的细分子领域。PCB行业发展至今，应用领域几乎涉及所有的电子产品，主要包括通信、航空航天、工控医疗、消费电子、汽车电子等行业。PCB行业的成长与下游电子信息产业的发展势头密切相关。在下游应用领域方面，通信、计算机和消费电子等已成为PCB三大应用领域，2016年该三大领域合计占PCB总需求的比重为67.70%。2009年至2016年，通信和汽车电子领域的PCB需求占比由22.18%和3.76%分别提升至27.30%和9.09%，成为PCB应用增长最为快速的领域，主要得益于3G、4G网络建设以及移动互联网带来的终端产品蓬勃发展。

5G基站新架构，射频前端的高频PCB用量大幅提升。一般将工作频率在1GHz以上的射频电路称为高频电路。在2000年之前，仅有军工航天及卫星通信等少数领域需要1GHz以上的信号，大部分无线通信频段集中在100MHz左右，高频材料需求有限。随着2G~4G网络的推进、LAN及汽车电子系统等应用的出现，高频段的应用场景大幅增加。如上文所述，5G的天线有源化使得基站侧从原来的“天线+RRU+BBU”变成了“AAU+BBU（CU/DU）”，由于整体AAU的面积变大了，最终大幅提升了高频PCB需求。

对比4G和5G中的高频PCB用量：

4G：基站RRU和天线分离，RRU里一般包含三块PCB：1个数字中频主板，1个射频板和1个电源板，其中射频板包含射频收发模块、功率放大器、低噪声放大器、滤波器等器件，需要用到高频PCB材料；数字中频主板和电源板则只需要FR-4材料。天线内部主要采用线缆连接的方式，不需要电路板。根据华为官网披露的常用4G基站设备BBU3900+RRU3004资料，我们预计4G所用的高频PCB尺寸约0.45m*0.35m=1500cm2。

5G：在AAU的结构里，预计将包含四块PCB：1个数字中频主板，1个射频板，1个电源板，1个天线阵列板，以及若干块天线阵子（如用PCB方案）。其中天线阵列板主要用于馈电连接以及滤波，采用高频材料；射频板将包含射频收发模块、功率放大、低噪声放大等，也需要采用高频材料；而由于阵子数量较多，因此整个天线阵列以及射频板对应的尺寸将比4G的大不少，我们预计5G基站设备里所用的高频PCB尺寸约为4000cm2。

5G的高频+高集成度特点，增加了PCB层数，提升了PCB价格。（1）考虑到5G对天线系统的集成度提出了更高的要求，有源天线AAU内的射频板需要在更小的尺寸内集成更多的组件。在这种情况下，为满足隔离的需求，需要采用更多层的印刷电路板技术。(2)基带单元BBU也会因为整体基站的处理能力提升而需要集成更高层数的PCB。(3)AAU射频电路板相较于4G时期的尺寸也会更大，考虑到5G基站发射功率的提升，工作频段也更高，因此5G的射频电路板对于材料的散热性能以及损耗性能也提出了更高的要求。综合来看，层数增加，尺寸增大，材料要求提升，5G系统应用的PCB板的价格相较4G时期会有一定幅度的上涨。按照目前深南电路披露的当前PCB销售单价，我们认为5G时代的PCB销售单价将超过3000元/平方米。

 

按照前文假设的5G基站规模测算，中国市场的射频前端（5G：AAU，4G：RRU+天线）PCB市场总规模将达到340亿元，是4G时代的3倍以上。 

 

深南电路、沪电股份为首，突破5G高频PCB工艺，有望充分享受5G大机会。全球通信PCB参与者主要包括本土内资厂商深南电路和沪电股份、美资厂商TTM（迅达科技）和台资厂商先丰通讯。深南电路2016年通信PCB收入占营业总收入为64.26%，基站用PCB收入占营业总收入的50%以上。沪电股份主导产品是14~28层的通信板和汽车板，2016年通信板收入占营业总收入的64.71%。目前，我们估计深南电路和沪电股份在通信板领域市占率超过同行业其他竞争者。预计5G时代，两大厂商仍将受益于本土设备商的带动，市占率有望进一步扩大。

 

高频覆铜板取得突破，生益科技有望在5G周期代表国产自主品牌进一步提升全球份额。PCB的原材料主要包括覆铜板（CCL）、半固化片（PP）和铜箔等。其中CCL专门用于生产PCB，在PCB原材料成本中占比40%~70%。过去，上游覆铜板主要进口自美日两国，尤其是对于通信系统中的射频电路板来说，由于移动通信工作的频段较高，发射功率也比较大，因此对传输损耗和散热性能的要求都很高，相应对CCL的材料性能要求也比较高，该部分射频电路的CCL基本靠进口。随着我国印刷电路板产业不断的发展，上游覆铜板行业也在不断取得突破，尤其是在高频CCL领域，我国龙头厂商生益科技技术不断成熟，5G时代有望实现进口替代。

生益科技是中国覆铜板品类规格最为齐全的公司，目前仍以生产各阶FR-4（包括高Tg、无铅无卤兼容产品）及CEM-1、CEM-3等复合材料覆铜板产品为主。公司目前拥有多个高频、高速产品体系，例如S7439、S7136H（自主研发）和GF系列（与日本中兴化成合作）等，市场占有率也在稳步提升。2016年，公司投资设立江苏特材介入特种覆铜板（高频）领域。预计达产后将实现PTFE材料产能8.8万平米/月。我们看好公司借5G东风，通过成本优势获得下游设备商（华为、中兴）以及本土PCB加工龙头厂商（深南电路和沪电）的推动，实现高频/高速板材规模国产化量产替代。

 2.6. 光模块：5G+云计算驱动需求量和价值量持续提升

光模块是光通信系统中必备的光电转换和控制器件，在电信市场和数据中心市场有广泛的应用。当前网络传输架构中，除手机等终端到基站天线段之外，信号传输全部依赖光传输网络，而构成光传输网络的核心环节就是光传输设备-光模块/光器件-光纤光缆，光模块在其中起到光电-电光转换功能，无源光器件则起到波长控制、光路控制等网络功能。随着网络技术进步推动速率持续提升、云计算大数据物联网等新应用推动流量和带宽需求快速增长，光模块的性能和部署数量有望实现双重提升，对行业整体带来长期需求驱动。

展望未来，光模块最主要的两大驱动因素是5G和超大型数据中心需求：

2.6.1. 5G将对下一代高速光模块产生显著需求拉动

5G是未来5-10年运营商建设的重点领域，5G网络对光模块的需求将有众多变化。首先，5G部署频段较高，基站数量相比4G显著提升，对应的接入光模块需求量有望明显增长；第二，5G速率大幅提升，接入光模块引入25G速率，回传则使用100G/200G/400G等技术方案；第三，5G网络结构大幅演进，波分技术进一步下沉、回传拆分为中传和回传等。因此，5G网络各环节对光模块都将带来全新需求，具体来看：

1）接入层：从5G基站（天线）到接入节点（接入机房），这部分要引入相比4G更高速率的25G光模块、有可能引入波分复用等新技术，组网结构相比4G的天线-RRU-BBU发生变化，整个网络需要新建。

2）汇聚层核心层：5G时代汇聚层协议发生变化，电信联通4G时代使用IP-RAN和部分PTN，中国移动使用PTN，但5G时代，中国移动使用具备虚拟化能力的SPN方案，中国电信引入M-OTN，中国联通采用IPRAN 2.0。三大运营商的技术方案都更加强化SDN/NFV等网络虚拟化能力，物理层，链路层和转发控制层采用创新技术，整体汇聚网络和核心网的设备和配套光模块均需要新建，需要使用100G/200G/400G或100G+FlexE技术承载。

3）省干：省干在通用网络分层中可以对应为骨干网，全球的互联网均通过骨干网在顶层相互连接，移动网络（手机上网）、固定网络（电脑、Wifi及云计算数据中心）等均连接在同一个骨干网络上。5G时代，网络速率大幅提升，新增的网络流量可能对骨干网产生一定带宽压力，骨干网有部分扩容扩容建设需求。

从当前的运营商试点和技术白皮书来看，早期5G建设采用独立组网、CU/DU合设、环网或双上联组网承载的基本网络架构，2025年前后再考虑CU/DU分离部署。整个网络可以分解为基站-接入环-汇聚环-核心环的结构，根据具体基站接入技术以及CD/DU部署位置的不同，可以分为光纤直连+D-RAN、无源WDM+C-RAN小集中、有源WDM+C-RAN大集中三种主要的路线选择。未来5G时代，多种组网技术将会共存，根据实际场景下光纤资源、网络容量需求、机房条件等进行合理选择。

根据我们对5G每年基站建设数量的假设，我们分别估算了三种不同组网场景下光模块整体用量对应市场空间。光纤直连+D-RAN光模块总市场规模184亿元，高峰期2021年市场空间34.8亿元；无源WDM+C-RAN小集中光模块总市场规模393.9亿元，高峰期2021年市场空间72.8亿元；有源WDM+C-RAN大集中光模块总市场规模1393.2亿元，高峰期2021年市场空间259.9亿元。

2.6.2. 云计算带动超大型数据中心建设，驱动数通市场长期增长

光模块另一主要驱动力是超大型数据中心建设带来的高速数通光模块需求。根据Gartner统计预测，全球云计算市场有望维持20%左右持续快速增长，SaaS、PaaS及IaaS应用持续普及，推动网络流量和带宽需求快速增长。另一方面，网络直播、大数据等新应用的普及对数据中心处理速度和时延等性能提出越来越高的要求。

云计算的高速发展推动数据中心，尤其是超大型数据中心建设持续推进。根据信通院统计，全球数据中心数量未来或小幅减少，但总机柜数量持续快速增长，反映出大型超大型数据中心占比在持续提升。大型超大型数据中心网络架构向扁平化演进，同时引入100G、400G等高速光模块实现大带宽、低时延传输。另一方面，数据中心光模块配套服务器、交换机使用，机柜数量的增长、平均机柜功率的提升，将能够支撑更多服务器、交换机的部署，有望对光模块的需求量产生持续拉动。

 

2.6.3. 光模块/器件领域重点公司

云计算持续发展，推动数通市场快速增长，对高速数通光模块带来持续旺盛需求。未来5G市场还将对电信光模块及器件带来百亿元量级增量需求，重点受益标的：

光迅科技（电信光模块/器件龙头，产品线丰富，受益5G拉动最显著）、中际旭创（数通光模块龙头，切入5G基站前传光模块市场带来新增量）、博创科技（波分器件龙头，期待有源业务回暖）、新易盛（电信25G及100G光模块逐步放量，5G有望受益）、天孚通信（光模块上游器件龙头，5G光模块需求量提升对公司形成直接拉动）等。

 

2.7. 小基站：5G高频覆盖重点方案，从0到1的跨越

国内目前储备的5G频段包括6GHz以下（3.3-3.6GHz和4.8-5GHz）和6GHz以上（24.75-27.5GHz、37-42.5GHz或其他毫米波频段）。在高频领域，使用传统的宏基站进行大范围深度覆盖的难度很高，需要引入小基站进行高频网络的密集覆盖。从实地测试结果看，在28GHz频段，不同测试组分别用有效高度4-10米的5G基站进行测试，在视距传输下（LOS，指基站到接收端之间没有障碍物）传输距离超过50米之后，路径损耗快速上升，因此在高频段使用体积、功耗、网络承载量等参数更低的小基站实现连续深度覆盖是更具性价比和可行性的方案，将成为5G部署中后期重要的高频覆盖技术手段。

基站实际覆盖半径测算较为复杂，高频段传输损耗可使用Uma NLOS等经验公式进行估算，以3GPP测试组估算的UMa NLOS为例，基站到接收端的路径损耗

（假设基站高度30米，其他环境调整因子等与频率f和传输距离d无关的参数，全包含到参数项C中），在路径损耗一定的情况下，频率越高基站覆盖范围约小。欧洲测试组测试得出的COST-HATA模型参数有所不同，为实现相同的覆盖水平，按Uma NCLOS计算5G小基站部署量将达到宏基站的8-12倍，按COST-HATA计算小基站部署量达到宏基站的45-115倍。

从网络规划角度看，早期先铺设宏基站，随着部分区域宏基站建设基本完成、高频段逐步投入使用，小基站建设将逐步启动。乐观假设下，小基站实现全覆盖，则不同测试组给出的测试结果对应每年建设基站规模和市场空间测算见下表，高峰期2024年小基站市场空间有望达到111-645亿元。实际组网中小基站可能主要应用于热点城区高密度流量覆盖，若只覆盖热点城区，假设城区面积占比10-20%，则小基站整体建设量1000-3000万站左右，高峰期市场空间22-65亿元左右。

小基站技术在3G/4G时代就已经提出，但国内应用较少，3G/4G宏基站覆盖能力较强，同时基站容量较充足，可以通过室内分布系统等低成本拉远方式增强覆盖。但随着基站负荷提升、室内分布系统在工程管理上的弊端，4G使用的小基站（运营商集采叫皮基站）逐步起量，5G时代小基站更将成为高频段深度覆盖的必备基础设施，有望实现从0到1的跨越，乐观假设下建设高峰期每年有望带来500亿左右市场空间，若仅核心城市覆盖则每年有望带来超过100亿元增量需求，产业链建议关注：

中兴通讯（拥有多款小基站方案，对整体业绩形成增量）、日海智能（日海原有小基站等技术储备深厚，物联网业务双轮发展）、京信通信（港股天线龙头，小基站布局较早）、三维通信（网络优化及5G灯杆等传统主业5G迎来新机遇，微信生态变现业绩增厚显著）、邦讯技术（体外孵化博威科技，小基站老牌厂商之一）。

 

2.8. 基础设施：重点关注铁塔共享率提升的资产盈利能力改善大机会

通信铁塔是通信信号发射和接收的主要载体，是移动通信完成信号覆盖的基础设施，是移动通信网络中一个必不可少的组成部分。通信铁塔的主要作用是支撑天线起到覆盖和网络优化的目的。

通信铁塔由塔体、平台、避雷针、爬梯、天线支撑等钢构件组成，并经热镀锌防腐处理，主要用于微波、超短波、无线网络信号的传输与发射等。为了保证无线通信系统的正常运行，一般把通信天线安置到最高点以增加服务半径，以达到理想的通讯效果。而通信天线必须有通信塔来增加高度，所以通信铁塔在通讯网络系统中起了重要作用。

铁塔公司业务范围主要服务于通信运营商，为其提供如城市、乡镇、农村、山区、平原、景区、高速公路、地铁、高铁及交通枢纽等众多不同的移动通信覆盖场景解决方案，以及多种移动通信基础设施的应用（宏站、微站、室分等），满足通信运营商不同场景的移动通信覆盖需求。

铁塔行业属于资本密集型产业，市场壁垒高，具体表现为：

1、  其他市场参与者已经占据大量的站址资源，且通信运营商搬运其基站的成本相对较高；

2、  建设、运营大量站址所需的庞大资本开支和运营资金；

3、  站址选址和维护能力受政策、行政、地理、环境、人口、从业人员经验等因素制约；

4、  成为通信运营商的供应商，并与此建立长期业务关系的机会；

5、  高效管理、运营及维护数量庞大且分散的站址，并为客户提供一体化服务的综合服务能力。

铁塔市场将长期处于刚需状态，且运行模式不易被模仿，市场集中度高，易形成寡头垄断，产生规模效应。

5G时代，铁塔行业的发展趋势将表现为：1）共享方式更加多元；2）选址方式更加多元；3）业务类型及收入来源更加多元。

（1） 开放共享。共享是目前行业主导性政策，站址共享可帮助通信运营商降低站址使用成本，并以更短时间拓展网络覆盖。此外，站址共享也能节省建设站址所需土地，钢材等资源。随着4G网络进一步拓展及5G网络应用，基站部署将更加密集，共享需求也在提升。通信铁塔基础设施服务提供商除将站址里的铁塔、机房空间提供给多个租户共享使用外，也可提供配套设施、电力引入、管道杆路、选址服务、维护服务、施工服务等单一共享或多项组合共享服务，从而推进共享模式更加多元。

（2）选址方式多元化。通信铁塔基础设施服务提供商正在积极利用社会杆塔资源，如路灯杆、交通信号灯杆、视频监控杆等，为客户挂载设备。这将帮助通信铁塔基础设施服务提供商解决选址难的问题，并减少其新建站址的资本开支和提高其运营效率。尤其是由于微站在组建5G网络中的比例将有所上升，利用社会杆塔挂载5G微站将为通信铁塔基础设施服务提供商提供竞争优势。可重点关注智慧路灯领域的华体科技（通信和建筑联合覆盖）。

（3）新业务引入进一步提升铁塔资产的盈利能力。物联网、大数据和人工智能等技术在中国的快速发展，带来了社会全行业信息化建设需求的高增长。部分中国通信铁塔基础设施服务提供商利用其现有的站址资源和综合解决方案能力，为各行业信息化建设提供站址资源服务及信息服务，从而拓展业务条线及收入来源。目前，中国通信铁塔基础设施服务提供商主要向三大通信运营商以外的客户提供站址资源服务及基于站址的信息服务， 该等服务所覆盖的市场主要包括政企通信网市场、视频监控市场及环境数据采集市场。随着中国政府、公用事业及石油、电力等工商业的通信网投入不断增加，中国政府推进平安城市、智慧城市的建设，以及中国环保政策趋严，预计于可预见未来，中国政企通信网市场、视频监控市场及环境数据采集市场等市场的客户，对站址资源服务及基于站址的信息服务的需求将维持快速增长。

 

2.9. 光纤光缆期待5G提振行业需求，未来景气复苏或可期待

2.9.1. 短期光纤供求关系缓解，期待5G建设提振需求

光纤通信具备容量大、传输距离远、抗电磁干扰、传输损耗低、信号串扰小等特点，已成为最主要的信息传输手段。从过去10年来看，光纤光缆在3G/4G、FTTx和本地网扩容的驱动下，光纤需求呈持续增长。从工信部统计数据看，2016年接入网新建光缆长度670万公里，达到历史建设高峰，2017年下降为新建518万公里；但是从2010-2017年看，城域网的新建光缆长度呈持续增长。2018年受中兴事件影响，运营商库存较高，2018Q3数据显示增长显著放缓。

我们认为，FTTx对光纤拉动力未来将持续减弱，而流量持续高增驱动网络扩容，会带动城域网光纤需求持续增长。但是2018年需求端受运营商高库存影响，而供给端光棒产能在持续释放，导致短期供需紧张格局缓解。未来5G建设角度来看，基站组网连接以及流量激增会带来较大光纤需求增量，具备规模的自主光棒厂商有望分享5G红利。

2.9.2. 5G光纤传输用量测算

前传光纤用量测算

前传网可能使用光纤直趋、无源WDM、有源WDM三种方案，最易实现的仍属于光纤直驱方案，但光纤资源用量最多；而有源方案则面临着彩光模块成本高居不下，超过光纤直驱成本的问题，但是对光纤的数量节省最多；无源波分复用方案面临着波长通道数受限、波长规划复杂 、运维困难、故障定位困难等问题。

我们分别对光纤直驱（乐观）和有源WDM方案（悲观）进行测算：

光纤直驱：假设国内三大运营商5G建设627万个基站，5G基站前传以10km传输距离的光模块为主，那么我们假设每个AAU到DU的前传距离为10km，则直驱光纤用量为627万*3*10km=1.88亿芯公里；

有源WDM：上文光器件部分我们已做过分析，一个OTN（共15个100G彩光模块）可带60个AAU，每个AAU使用1个25G灰光模块，通过光纤直拉到临近的OTN设备上。假设AAU到OTN距离为300米，OTN传到DU/CU机房距离为10km，则前传光纤用量为627万*3*0.3km+627万*3/60*10km=878万芯公里。有源WDM方式，可节省大量光纤资源。

中传/回传光纤用量测算

根据前文光模块部分阐述，5G建设初期采用DU/CU合设的方案，面向CTNet2025网络重构目标，中远期逐步拆分DU/CU，我们将以DU-CU合设的架构来测算光纤用量。

DU到CU到核心网，通过接入环、汇聚环、核心环，层层往上传输，假设接入环节点之间距离为10km，汇聚环节点之间距离为30km，核心环节点之间距离为50km，假设1个DU可带15个AAU，8个DU组成1个接入环，6个接入环汇聚一个环，4个汇聚环组成一个核心环。则中传/回传光纤用量为：627万*3/15*10km*2芯+627万*3/15/8*30km*2+627万*3/15/8/4*50km*2=3840万芯公里。

 

小基站光纤用量测算

在5G建设后周期，会有密集的高频小基站组网，进行热点和补盲覆盖。按前文测算，最理想条件下，小基站总数可达5000万个，假设每个小基站最后一公里全部用2芯光纤进行传输，则每个小基站光纤用量为2芯公里，则小基站建设带动光纤需求为1亿芯公里。

 

综上分析，仅考虑设备的物理连接需求，前传、中传、回传以及小基站的光纤用量总计为3.35亿芯公里（不考虑骨干网，以及城域网扩容需求）。相比4G，组网的光纤增量较大，但真正值得期待的是，5G网络有望带动新一轮流量需求的高增长，将大幅新增网络扩容的光纤需求。

2.9.3. 流量是光纤持续增长核心驱动力，未来景气复苏或可期待

根据电信韦乐平专家统计，2006-2016年中国电信骨干网实际流量年复合增速为47%，同时预计2015-2020年复合增速仍高达42%，另外，城域网中很多流量只需在访问本地服务器，无需经过骨干网，韦乐平判断中国电信城域网流量增速将是骨干网的1.5-2倍。从工信部披露的数据来看，中国的移动互联网流量过去5年呈持续高增长，17年增速高达199%。工信部最新数据显示，9月份我国移动互联网流量同比增长193.75%。

我们认为，随着未来5G商用，网络接入节点数量增多以及单个节点的带宽需求增大，预计未来中国移动互联网流量仍将保持这种高速增长态势，将驱动网络扩容升级，提振光纤需求，未来行业景气仍值期待。建议关注具备规模自主光棒的公司：亨通光电、长飞光纤、通鼎互联、中天科技。

3. 云计算基础设施：IDC一线资源稀缺，长期价值凸显

3.1. 全球IDC行业受益云计算快速发展，大型化数据中心是未来趋势

Gartner2017年全球云计算市场报告中，预计2017年全球公有云市场规模将达到2602亿美元，同比增长18.5%。目前云计算在全球IT投入中占比15%左右，预计2020年达到25%以上。

其中IaaS和SaaS市场增长迅速。2017年IaaS市场营收将达到347亿美元，同比增长36.6%；2017年SaaS市场的营收将达到586亿美元，同比增长21%，占比分别为13.3%和22.5%。预计未来三年，IaaS和SaaS复合增速达到27%和20%。

根据Gartner发布的2017年全球IaaS报告，亚马逊AWS、微软Azure、阿里云排全球前三，市场份额分别是54.1%、8.7%、3.7%，集中度较2016年进一步提升，“3A”鼎立格局确定。2017年AWS、Azure、阿里云收入增速分别达到了42%、97%和102%，高于行业平均增速。

云计算作为新的技术生产力，龙头的马太效应非常明显。亚马逊在收入规模上优势明显，其他巨头短期仍然难以追赶。

IDC一方面作为IaaS的底层基础设施，受益于云计算的发展而发展。另外一方面，大数据带来流量爆炸时代对IDC的需求也进一步增加。

根据中国产业信息网数据，2016年全球IDC整体市场规模达到451.9亿美元，增速为17.5%。

大规模数据中心是趋势。据Synergy Research报告，2017年全球大规模数据中心已经超过390个。绝大多数超大规模数据中心仍位于美国，占比44％遥遥领先全球其他国家和地区。中国位居第二，占8%。

EQUINIX作为全球IDC老大，通过不断收购其他数据中心，复制其模式实现扩张，上市上涨超过200倍。EQUINIX核心优势在于构建了基于190个数据中心的网络直连（International Business Exchanges (IBX) ，显著提升了其数据中心的网络价值。

3.2. 国内IDC行业高速发展，一线资源稀缺，价格稳定，长期价值凸显

从国内来看，根据IDC研究，2016年中国IDC市场继续保持高速增长，市场总规模为714.5亿元人民币，同比增长37.8%。预计未来三年中国IDC市场规模将持续上升，预计2019年接近1900亿元，复合增速达到35%以上。

从国内的一线区域的IDC包括光环新网和万国数据的价格来看，近两年价格相对稳定，未呈现下降趋势。符合近两年一线IDC供给稳定增加和需求保持的紧平衡状态。

光环新网并未披露IDC价格数据，其IDC毛利率在2017年有明显的上升主要是高毛利的中金云网并表导致。在2018年，光环新网IDC毛利率仍然在提升。

3.3. 中美IDC估值对比

海外IDC公司很多转为 REITs 模式，主要是税率相对较低，同时分红比例高比较吸引投资人，例如全球最大的IDC厂商Equinix、美国当地的IDC厂商DLR.N（数字房地产信托）、Coresite。

海外市场对于REITs服务商应用的做多的估值指标是P/FFO（价格/营运现金流），其中FFO=净利润+折旧+摊销-资产处置受益。其既考虑了加回折旧摊销的真实现金流，也扣除了非经常性的资产处置收益，能够很好地衡量资产的真实先进情况。

我们选取了美股的二十多家上市的房地产REITS公司，根据P/FFO指标，我们发现IDC服务商和纯房地产商的估值类似，差别较小，但仍略有溢价。根据Bloomberg的一致预测，我们选择了24家美股REITS上市公司，对应2019年P/FFO平均估值为16.7倍。Equinix、DLR数字房地产信托、Coresite 房地产三家2019年P/FFO预计分别为20、16.8和18.7倍，与行业平均估值溢价率分别为19.76%、0.6%和11.98%。

由于国内的IDC厂商并未转为REITS，我们选择用EV/EBITDA来进行比较。由于EBITDA剔除了税收折旧摊销等不同区域的差异化会计处理方式，同时EV考虑了债权人的权益，对于重资产、负债比率较高的IDC公司能够更好的衡量公司价值。IDC服务商用EV/EBITDA相比PE是更好的国际估值比较指标。

根据Bloomberg和我们的预测，几家IDC服务商对应2019年的EV/EBITDA估值在14-21之间。估值高的公司对应高的增速，例如在美国上市的国内IDC服务商万国数据，其2018年彭博一致预期EV/EBITDA达到34.67，但是其2019-2020年复合增速较高。

目前A股IDC上市公司主要有光环新网、宝信软件、科华恒盛、数据港等；中概股包括万国数据。沙钢股份近期公告收购预告，拟收购全球领先的IDC服务商Global Switch,如果收购成功将成为A股IDC龙头。

 

3.4. 受益IP电话渗透率和SIP占IP固话占有率双提升，持续看好UC终端解决方案龙头亿联网络

亿联网络专注于UC解决方案领域，为企业客户提供客制化的音频和视频解决方案。公司业务目前业务主要分为：SIP桌面终端（面对海外市场）和VCS高清会议系统（国内外并进），公司约90%收入来自于海外市场，产品均以美元进行结算。

根据Frost&Sullivan的最新行业数据，SIP终端细分领域17-21年全球整体规模有望从11亿美元增长至20亿美元左右，行业保持复合增速16%，亿联网络17年全球范围内SIP终端话机总出货量超过290万台，超过其他竞争对手，成为全球市占率第一的SIP话机供应商。 

我们认为，全球SIP终端细分领域具备以下4个特征：

1） 行业准入门槛高，SIP终端提供商需要通过由互联网企业、运营商构成的平台厂商认证，目前公司已通过百家平台认证。短期由于新进入者抢占市场份额，导致价格战概率较小。

2） 行业整合加速进行时，根据Frost&Sullivan数据，全球行业前三厂商（宝利通、亿联网络、潮流网络）的市占率再进一步提升。

3） 企业客户价格敏感度较低，相较于过去沉重的“硬交换”，企业不需要一次性投入高昂的通讯交互设备。同时，相较于行业老牌厂商宝利通，公司更具备价格优势。

4） 高毛利率是行业特性，截至17年财报，UC终端产业厂商缤特力（美股）、宝利通（被缤特力收购）、亿联网络毛利率分别为：50.09%、56.60%、62.08%。同时，公司积极推进与平台厂商合作，于18年携手微软推出定制化T5系列终端产品，增强核心竞争力。

综合来看，我们认为，受益于全球云化趋势，客户在选择“按需收费”的“云”模式下，亿联网络作为全球SIP终端行业龙头有望持续受益。同时，SIP终端细分领域渗透率提升以及行业竞争进一步向头部聚拢，亿联网络有望持续提升行业份额，未来三年该业务的复合增速有望保持在25%左右。

亿联网络于15年推出基于会议视频领域需求的VCS终端产品，宣布正式进入新市场，从音频拓展视频，从而完善了UC终端领域的布局。截至18Q3，亿联网络VCS高清会议视频业务预计占整体收入9%。

亿联网络面向全球提供“云+端”视频会议服务：搭建了以视频会议服务器YMS为核心的自建式私有云与以亿联云视讯为代表的托管式公有云。亿联网络视频会议产品涵盖会议平台及云服务、会议室终端、桌面视频话机、PC软终端、移动APP，以满足用户“会议室、个人桌面、移动办公”全场景的使用需求。 

根据Frost&Sullivan数据，全球视频会议市场由2010年的20.9亿美元以16.6%的年复合增长率增长至2015年的45.0亿美元。尤其在成熟市场，新兴的云服务将刺激客户对将各种通信解决方案整合至云平台的需求，因此作为云产品组合的一部分，客户对视频会议服务的需求将会日益增加。预计全球视频会议市场将于2019年达到79.0亿美元，2015-2019年保持15.1%的年复合增长率。

另一方面，中国视频会议市场从2010年的2.1亿美元上升至2015年的5.0亿美元，年复合增长率达到19.2%。受益于快速增长的经济所带动，以及中国与全球各地维持紧密联系的需求显着增加，视频会议的应用将会更加频繁。根据Frost&Sullivan数据，预计2019年国内视频会议市场将达到10.0亿美元，2015-2019年保持18.9%的年复合增长率。

根据我们的研究，行业早期由于网络架构的限制，导致大型或具备专网的企业用户才能较好的体验视频会议所产生的效益提升，因此，行业早期政府部门是行业的主要需求。但随着云计算的快速发展、5G对网络产生的提升、提速降费等对于中小型企业的政策利好，将使得市场的整体需求快速释放：

思科、华为、中兴、宝利通主要是以提供“硬交换”的解决方案，单点视频会议系统建设费用高昂，我们视为行业第一类。主要为大型、超大型客户提供视频会议解决方案。

会畅通讯、全时等主要是为客户提供“软交换”的解决方案，终端仍在一定程度上采购第三方或选择OEM，我们视为行业第二类。

而非上市公司小鱼易连、苏州科达、亿联网络主要以“端”为切入口，后续以“云+端”的整套解决方案为中小企业提供服务，我们视为行业第三类。

随着5G对现有网络架构、性能的提升和三大基础电信运营商的提速降费大环境下，国内工商业企业需求有望得到进一步释放。亿联网络VCS解决方案为中小企业客户提供低成本、易部署的会议视频场景应用的解决方案，我们认为，VCS业务将为亿联网络短期业绩提供弹性，以及中长期发展提供支撑。

短期来看，亿联网络SIP终端产品在全球市场保持良好的竞争力，行业主要竞争对手宝利通短期通过降价提升市场份额驱动力不强。中长期来看，亿联网络持续加大对VCS业务投入，产品竞争力持续提升，渠道稳步推进，预计该业务未来2-3年仍将保持高速增长态势，并为公司短期业绩提供弹性及中长期发展提供支撑，我们持续看好亿联网络。

3.6. 受益流量持续高速增长，叠加边缘计算等新趋势，CDN行业有望持续快速成长

CDN是网络流量分发的重要底层支撑，通过大量分布在靠近用户侧的节点，通过负载均衡等算法，为用户选择最优路由，从速率和时延最低的节点向用户传输数据，从而实现信息传输速率和时延的优化。当前包括网络视频、在线直播、游戏、云计算等大量网络应用都需要CDN提供加速，来保证用户体验和性能稳定，CDN是运营商基础网络之外，实际网络运行的第二层管道。

CDN行业一般按照流量或者带宽计费，网络流量的持续高速增长，奠定了CDN行业持续增长的旺盛需求。随着网络技术的不断进步，网络应用从最初的文字、图片、音频、视频，发展到实时直播、短视频、动态数据库等各种新型应用。另一方面，随着终端硬件性能的提升，网络内容的清晰度也持续提高，视频清晰度从480P、720P向1080P甚至4K发展。新应用、内容清晰度提升共同推动网络流量和带宽需求持续高速增长。CDN作为互联网底层的传输管道，持续受益于流量的高速增长。

提速降费、百兆宽带普及、5G建设等信息基础设施的建设和完善，奠定了未来新应用发展带动流量长期持续增长的基础。根据工信部数据，我国高速宽带接入端口占比快速提升，移动端提速降费政策也持续推进，5G大规模商用建设即将启动。各类信息基础设施的建设持续快速推进，为包括VR/AR、4K超清视频等一系列新应用的持续落地奠定了基础。网络基础设施的建设完成将带动新应用形态的大规模落地，产生更多带宽和流量需求，将推动网络流量持续高速增长，CDN行业有望长期受益。

传统CDN业务之外，随着5G建设逐步启动，边缘计算成为下一代CDN重点发展方向。边缘计算（MEC）可以理解为在过去分散的CDN节点上，增加计算能力，实现内容分发和信息处理两大能力。5G能够支撑三大应用场景，其中高速数据（eMBB）需要CDN进行内容传输和加速；大规模机器通信（mMTC）需要在网络边缘对低价值量数据进行预处理，降低对回传网络的压力；低时延高可靠（URLLC）需要在网络边缘进行大量数据运算和交互，实现超低时延。5G时代的新需求将带来CDN业务的持续迭代，VR/AR、自动驾驶、物联网、工业互联网等众多5G时代新应用对边缘计算将带来巨大需求，CDN向边缘计算演进将打开更大下游空间。

中短期看，信息基础设施不断完善、新应用持续落地，推动网络流量持续高速增长，带动CDN行业需求稳步增长。展望未来，5G带来边缘计算新需求，成为下一代CDN重要发展方向，CDN行业将从内容分发向信息处理和交互进一步演进，打开长期成长空间。建议重点关注行业龙头网宿科技（国内CDN市场龙头，价格战基本见底，业绩企稳回升，与联通成立合资公司布局边缘计算等新领域）。

4. 物联网：万物互联，全球M2M物联网市场快速增长

全球市场来看，根据GSMA移动智库与中国信通院2016年发布的报告显示，2015年全球蜂窝M2M（2G/3G/4G）连接数为3.09亿，到2020年将达到10亿次，复合增长率26%。而从总的网络连接来看，蜂窝M2M连接数占比将从目前的4%提升到2020年的9.9%。这个比例在地区间有显著的差异：美国2020年蜂窝M2M连接占比预计达到三分之一；欧洲地区预计达到20%。从全球看，2015年全球70%的蜂窝M2M设备仍然采用的是2G网络。

物联网市场规模上，根据Analysys Mason Limited数据，2018年度，全球M2M设备连接相关收入达到291.75亿美元。到2024年，全球M2M设备连接相关收入将达到691.19亿美元，复合增长率为17.07%。

市场规模的行业划分上，根据Analysys Mason Limited数据，2013年度汽车与交通行业设备连接相关收入占比32.41%，是M2M设备第一大应用行业。到2024年，汽车与交通设备连接相关收入将增长至 370.67 亿美元，复合增长率达到52%，占整体收入比例53.69%。远远高于整合复合增速，因为车载领域的产品不断升级，新产品价格还会进一步提升。

 

4.1.1. 中国M2M市场：全球最大市场仍然保持高增长，NB-IoT将于2018年放量

根据GSMA和中国信通院的统计和预测，2015年国内蜂窝M2M设备的连接数是1亿次，2020年预计增长到3.5亿次。同时，NB-IoT连接数将迎来大规模的高速增长，预计2020年NB-IoT连接数达到7.3亿次。国内整体的蜂窝M2M连接数将超过10亿次。

另外，根据工信部17年6月份发布的《关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》，2017年国内实现基于NB-IoT的连接超过2000万，2020年总连接数超过6亿。整体上，NB-IoT数量将迎来几十倍的增长空间。

2017年是NB-IoT网络建设的元年，在全球超过30个国家范围内，将部署超过30张NB-IoT网络，相当于覆盖全球50%人口。

4.2. 国内NB-IoT产业进展：网络建设日益完善、成本如期下降，应用拓展仍需时间和场景创新

4.2.1. 三大运营商NB-IoT全国性网络建设完成

工信部17年6月份发布的《关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》中指出，到2017年末，我国NB-IoT基站规模要达到40万个，到2020年，我国NB-IoT基站规模要达到150万个，实现对于全国覆盖。从目前三大运营商的NB-IoT建设进度来看， 2020年的总建设数量大概率超过150万个，有望提前完成目标。

中国移动：中国移动也于2017 年8 月宣布投资400 亿建设40 万座NB-IOT 基站数，2017 年底完成约15 万座，计划2018年底全部完成。

中国电信：在2018年9月的天翼智能终端生态博览会上，中国电信董事长杨杰表示，目前在物联网方面，中国电信建设了超过40万个NB-IoT基站，实现城乡全覆盖。

中国联通：中国联通物联网业务部总经理于2018年4月表示，中国联通已经2017Q3完成了NB-IoT核心网建设。到2018年5月，NB-IoT基站规模将超过30万个，基本可以做到全国覆盖。此外，eMTC网络也在加速推进。

4.2.2. 成本如期下降，应用大规模拓展需要时间和场景创新

芯片占据了模组80%以上的成本，芯片产能未释放也是2017年模组价格居高不下的重要原因之一。NB-IoT芯片的量产大大降低NB-IoT模组的成本，达到1000万量级出货量后，模组成本将接近目前2G模组的价格。根据中国电信天翼终端公司的预计：NB-IoT 的模组在上市初期，量产价格预计在70-110元人民币左右。NB-IoT模组出货量达到百万级时，成本有望下降15-20元；当出货量达到500万级别，成本可下降到50元；当出货量进入千万级别，NB-IoT模组价格将进入30元以内的价格区间。

根据中国移动物联网联盟，2018年12月在深圳举办的第五届中国物联网大会上，中国移动自主研发的模组对NB-IOT招标价格最低已经达到19.5元/个，和2G模组价格基本接近，符合我们此前判断。

成本不断下降过程中，目前应用仍然受限于三表、烟感等传统智慧城市领域，新的应用发展仍然需要时间，NB-IoT发展整体仍然需要培育新的应用场景。我们认为未来NB-IoT的发展会经历几个阶段：

第一个阶段是芯片及模组成本较高，主要由运营商、设备商这些攻击方通过补贴、示范的形式来培育市场需求，推动行业逐渐从0到1发展，这一时间段从16年标准落地开始示范建网到2017年；

第二个阶段是随着芯片出货量的不断增加，模组成本逐渐下降到与现有的物联网技术路线差不多，公共服务、个人生活、工业、新商业模式等各行各业的需求会和运营商、一起推动NB-IoT发展。这一时间段预计从2018年持续到2020年，目前我们仍然处于第二阶段。

第三个阶段是物联网底层产业成熟、丰富应用开始发展的时期。此时网络接入成本低廉，更多是需求驱动，基于云计算与人工智能的物联网垂直应用是价值所在。

4.3. 重点标的：移为通信，全球领先的M2M终端服务商

公司业务涵盖车载、物品及个人追踪三大产品线，95%以上业务在海外。其中车载追踪是公司主要业务产品线，2017年营收占比约70%。受益于物联网行业发展及自身海外市场的不断拓展，公司长期发展向好，营业收入和净利润自2012年至2017年底，复合增速分别达到30%和35%。我们预计在物联网尤其是车载领域持续高速发展的大背景下，公司业绩可能会有短期年度波动，但是中长期看整体将维持复合快速增长。

国内及动物市场开拓顺利，公司有望进入新一轮的增长期。未来两年是加速增长的阶段，老产品维持快速增长，新的产品和市场有望开始放量。国外市场保持快速增长，国内新开拓了车载和物品市场，预计2018年国内2000万左右收入，2019年有望增加到1亿元；动物市场，公司此前披露和澳洲利德公司合作，动物追踪覆盖澳洲的养殖企业用于食物溯源和实时监控。预计2018年2000万收入，2019年有望达到8000万以上收入。

公司全球排前三，在全球的竞争对手主要包括美国的CalAmp、Enfora、欧洲的Teltonika、Aaplicom等。由于市场相对分散，竞争对手也相对分散，竞争不激烈，公司海外毛利率55%左右。公司较海外主要竞争对手如CAMP有显著的成本控制优势，主要在于：1、公司基于芯片级的方案设计能力，节省模组成本；2、费用控制显著占优。

投资建议：由于海外市场快速增长，新增的动物和国内市场开始放量，我们上调公司净利润由1.18、1.38和1.64亿元上调至1.31、1.72和2.12亿元，公司账上现金超过6个亿，基本无有息负债，经营现金流优秀，历史上和净利润规模相当，扣除现金后对应19年估值20倍。

另外，建议重点关注：日海智能、广和通等标的。

5. 其他潜在机会：军工通信+国企改革+网络可视化+量子通信

5.1. 军工通信：军改逐步完成后，板块业绩企稳回升

中央军委改革工作会议于2015年11月24日-26日举行，习近平强调全面实施改革强军战略，重点完成四项改革：重新调整划设战区、组建新的军委纪委、裁减军队员额30万、下决心全面停止军队有偿服务。其中，战区调整和组织结构调整牵涉到部队驻防区域调整及人事调整，大量军工军工装备、设备订单必须推迟，待移防完成、人事关系稳定后，军工装备、设备采购列装才能重新启动。

根据财政部数据，2018年，中国国防开支增长8.1%，达到11069.51亿元。历史上看，我们国防开支增速一直保持7%以上，保持稳定增长。从长期看，2007-2016近10年来，我国国防开支占GDP比例远低于世界平均水平，中国为1.33%，世界平均水平2.6%，美国、俄罗斯为4%左右。

经历了几年的军改，从2018年军工板块业绩来看，军改影响逐渐退去，行业企稳回升。

从板块历史业绩来看，北斗及军工通信行业收入增速提升明显，经历了2016-2017两年的军改影响，行业或于2018年重回快速增长通道，值得重点关注。中长期看受益军民融合、行业和民用消费市场自主化程度提高，以及装备信息化、武器系统化建设的持续推进，未来可持续增长前景光明；短期季度来看，18Q1、18Q2和18Q3增速分别为26.4%、79.6%和53.9%，扣除航天通信后，该子行业18Q1、18Q2和18Q3的增速分别为48.6%、67.1%和50.3%，行业增速提速比较明显。此前受军改影响，各公司业务订单延后，其中海格通信17Q3、17Q4同比下滑了26.0%和36.5%，18Q2和18Q3同比上升15.4%和25.4%，近两个季度开始出现同比上升。

我们判断，随着军改调整逐步完成，军工通信订单将持续落地，同时，周边局势持续紧张，国防信息化、武器系统化作为国防战略方向必将持续受到重视，并且随着我国战略性布局北斗三号，预计该子领域2018年将有望重回增长。

5.1.1. 重点标的：海格通信，择机关注：中天科技、银河电子（电子组覆盖）、通光线缆、盛路通信

海格通信：军品恢复增长，季度业绩持续改善值得期待

按单季度营收来看，2018Q1（+2.45%），2018Q2（+15.41%），2018Q3（+25.35%），呈现单季度增速持续上扬的态势；按单季度净利润来看，2017年各季度归母净利润均呈现下滑态势，而今年2018Q1（+44.67%），2018Q2（+34.01%），2018Q3（+74.65%）各季度均出现同比快速回升。我们认为2018年军工订单渐次恢复是主要原因。

新增订单增长明显，保障后续持续增长。根据中报披露，公司2018H1实现新签合同23.24亿元，同比增长15.7%，其中军品新签合同9.36亿元，同比大幅增长164.2%。新增订单尤其军品订单增长明显，有力保障后续持续增长。

北斗导航是18年唯一下滑板块，但持续加码研发，重点突破北斗三代核心技术，前景广阔。根据公司中报披露，北斗导航板块营收1.41亿元（-31.51%），是四大业务板块中唯一下滑的，主要是尚未到达交付节点，暂未交付用户。而公司进一步巩固“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”的全产业链布局竞争优势，重点开展北斗三代技术突破和产品研发，持续加大北斗芯片的研制投入，此外在巩固军用行业优势地位的同时，主推位置服务、平安城市、智能交通三大方向，寻求新的突破。鉴于军用芯片国产化的发展趋势和北斗系统2020年覆盖全球的国家战略，我们认为公司在北斗导航板块的发展前景广阔。

大股东持续大额增持，彰显长期发展信心。自2017年7月以来，公司控股股东无线电集团已先后实施两次股份增持计划，分别增持19994.14万元和68940.50万元，同时在18年10月15日公告在未来6个月内拟进一步增持不低于1.6亿元，不高于3.12亿元的股份，持续的大额增持，彰显对公司长期投资价值的认可及对公司未来持续稳定发展的信心。

投资建议：随着国防市场的恢复性增长态势逐步明确，军工订单陆续落地，公司在2018年已呈现恢复性上行态势，此外，受益公司在卫星通信、北斗导航的持续投入，随着天通一号配套逐步完善以及2018年北斗三号卫星持续发射，公司在卫星通信和北斗导航有望迎来快速发展机遇。预计18-20年的净利润为4.01、5.52和7.37亿元，维持增持评级。

5.2. 国企改革：联通混改、烽火大唐整合，国改持续推进

中国联通2017年发布混改方案，战略投资者认购90亿股中国联通A股股份，总交易对价约为人民币780亿元。其中，投资方包括BAT、京东、中国人寿等。中国联通在混改后，2018年经营效率和业绩获得提升，混改初见效果。

武汉邮科院和电信科学技术研究院此前公告筹划重组，成立中国信息通信科技集团，大型通信公司合并成为国企改革新的方向。武汉邮科院下属上市公司包括烽火通讯，光迅科技，长江通信，理工光科，电信科研院下属上市公司包括大唐电信，高鸿股份。武汉邮科院在有线领域具备实力优势，而电信科研院在无线领域拥有优势。双方重组后将形成一个综合型的通信设备商。此次重组主要是集团层面，未涉及到上市公司。但我们认为武汉邮科院和电信科研院重组是迈出了国改实质性一步，未来或有进一步深层次改革措施，值得期待。

国内通信行业国企本身拥有大量优秀的资产，具体国改方案包括：1、资产注入；2、混改引入战略投资者；3、股权激励、员工持股。国改将提高国企整体的资产证券化比例和经营效率，提升长期的竞争力；另外，军工领域的改革也是通信国企改革的一条主线，符合国家对军工做大做强的战略方针，通信行业包括海格通信、中电广通、航天发展都是军工通信的典型标的。

A股的通信企业中，除了运营商系以外，还有武邮系、普天系、特发系、中国电子、电科院系等。国改有望进一步提升上市公司的竞争力，集团有可能加速旗下资产整合以及改革。

1、普天系中重点关注东方通信，公司在国内专网市场背靠国企资源拥有一定市场优势，有望作为普天信息产业集团专网通信及信息安全、金融电子两大业务板块的发展平台；

2、航天科工集团作为国内十大军工集团之一，其武器系统先进，航天通信作为其唯一上市通信公司，军工资产存在资产注入预期；另外，航天科工的航天发展不断发展壮大，此次收购锐安科技补强网络安全板块，将继续作为科工核心的电子信息平台。

3、电子科技集团下属的众多研究所拥有非常优质的通信资产，杰赛科技、国睿科技和四创电子都值得重点关注。杰赛科技已经收购了远东通信、中网华通、华通天畅、电科导航等集团资产，后续将继续作为集团通信板块的核心资本运作平台；国睿科技作为中电科14所唯一的上市平台，后者拥有国内顶尖的雷达技术；四创电子主要经营雷达，也将是集团军民融合和军工装备的重要平台。

4、电子信息集团的整体资产证券化比例已较高，2016年两会上集团明确提出要将目前资产证券化率从55%提高到80%左右。前次集团旗下长城电脑和长城信息拟进行换股合并，体现了集团“每个板块一家上市公司”整合战略。集团全资子公司中电熊猫电子集团拥有众多优质军工资产，其控股的南京熊猫有望作为军工资产的整合平台。

5、武汉邮科院在光通信领域仍然拥有强大实力，其中长江通信经过重组，实际控制人转为烽火科技，烽火科技的大股东为武汉邮科院。

6、特发信息作为特发集团的信息服务板块上市平台，2015年收购深圳东志和成都傅里叶拓展军工业务，另外向管理层募集资金，实现了资产注入和股权激励、员工持股，未来将继续沿着军民融合发展。

7、中国联通的混改效果有所改善，国内三大运营商的竞争格局逐渐向移动倾斜，对于联通和电信来说到了不得不改的时候。最终混改方案仍然有待最后的落地。

8、中国电信下的号百控股作为移动互联网平台，在央企的资产整合上走在前面，后续的股权激励等进一步的国改进程值得期待。

9、烽火电子作为陕西省烽火通信集团下属的唯一上市公司，将作为集团的核心资本平台，后续集团的雷达、无线电导航等资产有望注入。

综上，建议关注：

1）武汉邮科院下属长江通信，40多亿市值，大股东承诺解决与烽火通信的同业竞争问题：

2）基本面相对优质的混改标的，特发信息，军工+光通信，20多倍，深圳特发集团旗下。

3）央企改革代表中国联通，前期涨幅较大，多关注技术面。

4）央企改革代表之普天系，东方通信，上海普天。

5）军工集团系统，航天科工旗下航天通信/航天发展，中国电子旗下深桑达A/中电广通/南京熊猫，中国电科旗下杰赛科技（电子组覆盖）/国睿科技（机械组覆盖）/四创电子（机械组覆盖），陕西省地方国企烽火电子。

 5.3. 网络可视化：政策和流量驱动行业发展

网络可视化行业方兴未艾，前景广阔。随着更多的行业相关公司上市，市场将更深一步认识到行业的长期持续的成长性。我们认为网络可视化行业的核心驱动因素是数据流量不断增长对信息安全需求的不断提升以及上层监管政策的不断加强。具体到行业发展阶段，目前固网骨干网全面进行100G升级、大数据、SDN化以及未来的5G新趋势都将带动网络可视化发展。

根据Grand View Research的研究，全球网络可视化市场预计到2020年将达到47亿美金，2014 年~2020年之间的年复合增长率达30.6%。根据赛迪顾问统计数据，2016年我国网络可视化市场规模为137.08亿元，预计2018年规模将达到199.89亿元，2016-2018年年复合增长率将达到 20.75%。

从国内网络可视化市场来看，根据赛迪顾问统计数据，2016年我国网络可视化市场规模为137.08亿元，预计2018年规模将达到199.89亿元人民币（包括前端和后端），2016-2018年年复合增长率将达到 20.75%。随着5G来临，新一轮流量增长或带动行业持续增长。

网络可视化行业竞争格局相对稳定，未来在相关资质发放更加规范以后，技术、产品优秀的民企或取得更多的市场机会。目前网络可视化主要竞争对手包括中新赛克、迪普科技、恒为科技等。

从盈利能力来看，网络可视化行业公司保持高毛利水平，属于典型好赚钱的生意模式。中新赛克和迪普科技两者毛利率维持在80%左右，百卓网络（通鼎互联旗下）和恒为科技的网络可视化业务毛利率接近，分别在65%和60%左右。

5.3.1. 网络安全事件驱动政策力度加强，提高行业景气度

层出不穷的信息安全事件引起政府和企业的重视，进而转化为信息安全需求，驱动信息安全行业景气度提升。从政策颁布的节奏来看，近两年监管层对网络安全的重视度进一步提升，有助于信息安全行业和相关公司的发展。

网络可视化行业国内企业有百卓网络、中新赛克、迪普科技、恒为科技等。我们从几个2017年年报财务指标来对比几家公司：

从收入规模来看，中新赛克和迪普科技的网络可视化收入规模较大，2017年达到3亿元以上；百卓网络的网络可视化收入增速在五家企业中估计最高，2017年百卓网络和恒为科技的网络可视化收入规模较为接近，2亿元左右；从毛利率来看，几家均比较高，最低的恒扬科技毛利率也保持在50%以上；百卓网络和恒为科技毛利率接近，保持在60%左右；中新赛克和迪普科技毛利率接近，维持在80%左右。从下游应用市场来看，目前几家客户有所差异，并非完全重叠。

网络可视化行业我们建议关注：通鼎互联（旗下子公司百卓网络）、烽火通信（旗下拥有烽火星空）、中新赛克、恒为科技。

5.4. 量子通信：量子计算时代国家信息安全的核心保障

量子计算机发展迅速，传统加密方式在量子计算的超强算力下不再安全，但量子通信基于量子力学测不准原理，引用一次一密算法，实现密钥传输安全、加密算法安全，在量子计算时代，将成为重要的加密手段。因此全球量子通信产业化快速推进，量子通信的安全性在金融、政府等众多领域有广泛应用空间。当前量子通信有多种技术路线，产业处于快速发展期。

5.4.1. 量子计算机商用临近，下一代安全技术量子通信需求迫切

量子计算机的发展已临近商用时点，IBM、Intel等厂商均计划2017年底-2018年初推出商用化量子计算机。量子计算机采用量子比特，对每一个叠加分量实现的变换相当于一种经典计算，所有这些经典计算同时完成，并按一定的概率振幅叠加起来，给出量子计算机的输出结果，从而实现量子并行计算，大幅提升计算机的计算能力。据中科院院士潘建伟团队测算，利用经典THz计算机分解300位的大数需15万年，量子计算机利用Shor算法只需1秒，经典非对称密码体系都能够被量子Shor算法破解，量子计算机投入应用后安全经典加密体系将不复存在。

1）2013年谷歌和美国宇航局共同研发了D-Wave X2 计算系统，这个D-Wave应该是世界上第一个功能正常的量子计算机。2015年12月10日谷歌量子人工智能实验室的实验表明，在两次测试中D-Wave2X的运行速度比传统模拟装置计算机芯片运行速度快1亿倍。

2）2015年，阿里和中科院共同成立了一个量子计算机研究室，其中中国科学院在量子信息技术方面处于国际先进水平。该实验室计划到2025年，量子模拟将达到当今世界最快的超级计算机的水平，2030年达到目前顶级超算的百亿亿倍。

3）IBM在2016年5月已开放5-qubit的量子计算服务；微软在加州大学圣塔芭芭拉分校建立了一座专门研究量子计算的实验室Station Q。

4）2017年11月11日，IBM宣布将在2017年年底前开放20量子位的处理器公众测试，同时IBM正在向50量子位处理器商业化的方向前进；Intel 2017年10月联手荷兰Qutech推出17量子位处理器。

5.4.2. 国家高度重视量子通信，关注产业链投资机会

量子通信基于海森堡测不准原理，理论上已经证实能够绝对安全的保密通信。当前量子通信存在多种技术路线百家争鸣，产业界和学术界紧密配合，产业化逐步推进，技术不断完善优化，向未来大规模成熟商用持续演进。量子通信基于量子力学，仍处在蓬勃发展阶段，相关理论和技术仍在持续发展。产业界呈现各种技术路线不断碰撞、演进、升级的态势，有利于产业化的加速推进、市场对量子通信的感知进一步加深，对行业快速发展有重要意义。

量子通信绝对安全的特性，在信息安全风险日益突出、核心芯片设备难以快速国产化的大背景下，受到国家的高度重视，国家领导人在多个峰会以及“十三五”规划等重要文件中着力强调加快发展量子通信技术和产业化。

随着量子计算机临近商用时点，国家信息安全面临前所未有的严峻挑战，国家已经将信息安全提升至国家安全战略层次，重点支持量子通信产业发展，量子通信理论已相对完善，国内产业化进程顺利推进，有望在国家意志、政策支持等多方力量推动下，进入应用推进提速期，重点关注产业链各环节投资机会。

量子保密通信设备公司主要包括：

国盾量子：产业化推动者，量子通信龙头

国盾量子发源于中国科学技术大学，2009年5月创办以来，在量子通信核心器件的自主可控上具有明显的领先优势，掌握量子通信产业发展关键技术核心要素。先后承建了合肥城域量子通信试验示范网、新华社金融信息量子通信验证网、支撑了全球首条广域量子保密通信干线——“京沪干线”的建设。

问天量子：拥有全部量子密码自主知识产权，落地多条干线项目

安徽问天量子由中科大和芜湖市建设投资公司共同成立，是我国首批获得军工三证的从事量子信息技术产业化的高新技术企业，同时也是密标委指定的量子密码标准制订工作组牵头单位。公司核心团队包括中科院院士郭光灿教授等，主导建设包括“合巢芜广域量子密码通信网络”、“宁苏量子干线工程”等重点项目。

九州量子：控股浙江神州量子，沪杭量子通信干线核心建设、运营方

公司于2016年6月挂牌新三板，是首家登陆资本市场的纯正量子通信公司。公司原有业务主要光通信电子器件，顶级的量子通信团队郑韶辉、陈增兵、Gisin等加入公司，设立子公司神州量通，其核心业务是进行建设、运营“杭沪量子通信干线”，为政府、金融等机构提供量子服务。

相关上市公司重点关注：

中兴通讯：推出量子通信加密传输解决方案，主设备龙头长期重点受益5G

量子通信相关：公司推出了基于OTN(光传送网)设备实现量子加密传送方案，实现了在不占用新的光纤资源基础上提供量子加密功能；其次，采用标准化的量子密钥服务接口，实现开放型的量子通信架构；第三，在无需改造现网业务系统的条件下获得量子加密通信技术带来的安全增值，有利于量子加密光传送网设备的商用部署。

烽火通信：参与中国电信量子通信传输方案，传输网设备龙头5G长期受益

量子通信相关：公司参与中国电信牵头的商用量子共纤传输系统，实现商用量子密钥分发（QKD）系统与商用8Tbps（80X100Gbps）大容量波分复用（DWDM）系统共纤超长距传输，实现了100公里以上单跨传输。

亨通光电：量子通信产业布局全面，主业造血能力突出

量子通信相关：公司与中国联通合作探索量子通信在现网业务承载的可能。依托成立“ 北邮-亨通量子光电子学与弥聚子论联合实验室”和亨通问天量子信息研究院，逐步研发设计并拥有量子通信及密钥传输的核心技术和相关设备。公司先前获得江苏省宁苏量子干线建设工程，量子通信工程+设备+运营，长期大有可为。

光迅科技：切入上游量子光电子器件，光模块主业电信数通双轮驱动

量子通信相关：公司与科大国盾量子合资成立“山东国迅量子芯科技有限公司”, 布局量子通信上游核心光电子器件。公司注册资本2000万，光迅出资900万元，占比45%。

凯乐科技（天风电子团队覆盖标的）：量子通信技术数据链产业化

量子通信相关：公司拟与赛普投资、丰连基金等共同出资设立赛普凯乐科技信息安全产业投资基金，基金总规模不超过100亿元，主要投资信息安全及大通信产业链相关的项目。超大体量投资基金将极大促进公司大通信产业发展，推动量子通信数据链产业化和自主可控平台、信息安全产业化的实施。

科华恒盛：与科大国盾合作，部署量子加密数据中心

量子通信相关：公司与科大国盾量子合作,双方共同开发量子通信应用市场，针对已有和潜在数据中心用户就“结合量子通信技术与数据存储的服务”的需求和技术方案进行落地推广。

6. 投资策略及重点公司

6.1. 投资策略：聚焦5G+云端物联，信息安全/专网龙头/军工通信/国企混改或存潜在机会

在诸多不确定背景下寻找确定性：首先，5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，网络将进入新一轮建设周期，运营商资本开支有望反转并持续快速增长；其次，数据流量持续高增长，云计算高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长；再次，物联网的网络覆盖、模组成本和连接数量等条件日趋成熟，产业链有望迎来机会。

因此，展望通信行业2019年投资机会，我们看好5G、云和端（IDC和SIP终端）、物联网的投资机会，另外军工通信/国企混改/信息安全/量子通信或存潜在机会。

              

1、5G：水大鱼大，激荡未来十年科技浪潮

5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，是国家意志和市场经济高度结合的产业，网络+终端——>>（驱动）——>>内容+应用。基本面看，2019年国内运营商资本开支有望企稳回升，2020年启动5G规模建设，capex有望持续快速增长；政策面看，中央经济工作会议明确指出加快5G商用步伐，地方政府有望持续出台5G具体建设规划，预计19Q1运营商启动一期集采，19年中商用牌照有望发放，2020年实现5G全面商用。5G产业链中具备核心竞争力以及高弹性子领域的公司在未来三年有望走出持续行情。

（1）主设备商：壁垒最高，竞争格局稳定，规模最大，受益最直接、确定程度高。重点关注：中兴通讯、烽火通信；

（2）天馈射频：作为基站上游，量（5G覆盖基站数量增加）+价（高频和多通道等技术提升价值）共同驱动，弹性大，关注—PCB（沪电股份、深南电路），天线（通宇通讯、京信通信、东山精密、鸿博股份），滤波器（世嘉科技、武汉凡谷、大富科技）；

（3）光器件/光模块：作为光通信上游，流量持续高增+5G弹性驱动行业持续景气，关注—中际旭创、天孚通信、光迅科技、新易盛、博创科技；

（4）小基站：小基站高频覆盖，从0到1大的跨越，关注—三维通信、华体科技（智慧灯杆）（通信和建筑联合覆盖）、京信通信、日海智能、创意信息、邦讯技术；

（5）基础设施配套：5G时代铁塔及相关配套基础设施受益5G资源共享、业务方式多元化和5G基站机房的相关配套设备需求增多，关注——中国铁塔、三维通信、华体科技（通信和建筑联合覆盖）、佳力图、英维克、中恒电气、动力源等；

2、云+端持续高景气、趋势强

终端的计算、存储上云+企业上云+直播、超清视频、大数据、物联网、AR/VR等新应用的广泛普及，云端数据流量呈指数级增长。云计算持续高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长，看好IDC和CDN，重点推荐：光环新网、网宿科技；

另外，受益IP电话渗透率和SIP在IP话机的占有率双提升，预计SIP终端行业未来三年持续快速增长。亿联网络作为行业龙头，凭借成本、渠道、品牌优势，公司有望继续提高市占率，同时品类扩张视频会议系统（ VCS）面临高速发展，持续看好。

3、物联网从网络覆盖到连接数、成本等条件日趋成熟，产业链有望迎机会

目前国内物联网基本完成从局域到广域网的覆盖，模组和终端成本持续大幅下降，随着接入数量放量以及平台、应用的完善，物联网有望打开万亿市场空间，产业链有望迎来投资机会。关注：移为通信、日海智能、拓邦股份、高新兴、广和通、金卡智能。

4、其他潜在机会：

专网龙头——海能达；信息安全（流量+政策驱动）——通鼎互联；军工通信（军改复苏、国防信息化）——海格通信；国企改革（混改重组）——中国联通。

 

6.2. 重点公司

6.2.1. 5G产业链

1、中兴通讯（000063）：主设备龙头，5G受益最直接

➢ 公司是全球主设备龙头。美国制裁事件已经和解，中兴内部合规全面对接美国系统，未来再出现合规风险的概率较低。公司未来有望甩掉包袱重新出发，当前生产经营全面恢复，近期运营商设备集采中公司份额进一步提升，未来有望维持较强市场地位。

➢ 5G时代主设备收益最直接，出货量和价值量有望双重提升。5G部署在高频段，覆盖能力相比4G更弱，基站数量相比4G有望显著提升。同时，5G引入Massive MIMO等新技术，天线复杂程度大幅提升，引入新型振子、滤波器等新一代器件，整体价值量有望进一步提升。公司作为全球主设备龙头之一（全球仅有4家，华为、中兴、爱立信、诺基亚），在5G时代有望持续大幅受益。中国是全球最大的通信基础设施市场，公司在国内有望获得可观份额，海外市场持续推进，看好公司5G时代发展空间。

➢ 投资建议：预计公司2018-2022年净利润分别为-65.1、54.2、67.9亿元，维持“买入”评级。

风险提示：中美贸易风险，5G商用进度低于预期等风险。

 

2、烽火通信（600487）：ICT领军企业，光通信+网络安全+5G三轮驱动

➢ 公司是国内领先的光通信企业。在传输网设备、光纤光缆领域深耕多年，子公司烽火星空网络安全业务迎来增长新机遇：1、光纤光缆享受行业景气红利；2、数据流量持续高增长推动传输网升级扩容提速，传输网设备持续受益；3、子公司烽火星空网络是国内仅有的三家网络监控牌照商，随着国内信息安全监控要求持续提升，网络监控节点下沉，有望持续快速增长。

➢ 面向未来重点布局5G及信息化应用，打造ICT综合服务商。5G领域——不断研究完善5G承载方案，在FlexE、超低时延、超高精度时间同步等技术和产品开发领域实现重点突破；光通信领域­公司100G OTN 芯片取得研发突破；自研400G光模块产品成功发布并完成国内、国际的正式商用。基于SDN/NFV的电信云整体解决方案已经在多个省份部署。云计算领域，公司已经实现从底层IDC到上层云平台的系统构建，IDC机房成功布局海外东南亚市场，楚天云在国内政府市场获得快速发展。

➢ 投资建议：预计公司2018-2022年EPS分别为0.84元、1.03元、1.35元，维持“买入”评级。

风险提示： 5G商用进度低于预期、光纤光缆大幅降价等风险。

  

3、三维通信（002115）：微信互联网流量红利+5G小基站产业链，未来成长性十足

➢掘金微信互联网流量红利。微信月活达10亿级别，小程序月活超4亿，构建的超级微信生态短期难以被撼动。小程序的轻快、便捷特点，加上支付、电商、游戏、阅读站等功能后，能将流量闭环在微信生态，同时有很好的变现效果。而巨网科技基于庞大的公众号矩阵，将流量属性分类后，做深度运营和变现，将充分享受这波红利（公司自媒体业务呈高速增长，毛利率高达72%）。

➢ 5G时代公司有望切入小基站及运营业务，打开全新增长空间。公司传统业务覆盖网络工程、网络优化和小基站深度覆盖等电信业务。5G时代小基站大量部署需要大量站址资源，公司与地方政府协议承包路灯杆等资源，已经储备较大规模的灯杆资源，5G时代可以为运营商提供小基站部署的站址资源，期待5G时代公司小基站业务的再起航。

➢ 投资建议：三维通信的预期差较大，市场多数人还认为公司是做网优或者只是传统数字营销的公司，实际上公司的高增长来自深耕微信互联网，有望享受微信互联网流量红利，未来有望切入5G小基站领域，预计公司18-19年业绩为2.4亿、3.4亿元，重申“增持”评级。

风险提示：微信互联网政策管制，传统网优业务竞争加剧等风险。

 

4、通宇通讯（002792）：天线重要厂商5G持续受益，布局陶瓷滤波器价值链进一步延伸

➢传统基站天线龙头厂商之一，5G持续受益。5G基站数量大幅提升、天线技术复杂度显著提升，公司作为老牌天线龙头，重点布局5G天线研发，产品已经提供给多家设备商进行组网试验，有望在5G时代享受天线数量和价值量双重提升。近期公司在爱立信等海外市场持续获得订单突破，未来5G市场份额有望进一步提升。

➢ 外延布局陶瓷滤波器，价值链进一步延伸。公司拟现金收购江苏江佳科技65%股权，标的公司布局介质滤波器的研发和生产销售。5G引入Massive MIMO天线技术，振子数量大幅提升，对滤波器的体积和重量有更高要求。同时5G频段较高，介质滤波器在高频性能更好，有望成为5G主要的技术方案。公司布局介质滤波器，有望进一步向天线上游拓展，实现价值链延伸。

➢ 投资建议：公司有望在5G天线市场获得稳定份额，持续受益5G天线数量和价值量的双重提升，同时布局上游介质滤波器，进一步延伸价值链。预计公司18-20年EPS分别为0.320、0.590、0.950元，重申“增持”评级。

风险提示：5G建设力度低于预期、商业模式不确定性等风险

 

5、沪电股份（002463）：PCB龙头厂商之一，产能释放良率提升，5G打开新空间

➢PCB龙头之一，产能持续释放、良率快速提升，高端产品占比持续提升。PCB是各种电子产品必备的基材，公司是国内主要的PCB龙头厂商之一，新厂区产能持续释放，产线快速磨合良率持续提升，推动收入和利润率快速增长。公司持续投入研发，高端产品（高阶板、高频板等）占比持续提升，业绩有望持续快速增长。

➢ 5G时代PCB需求大幅增长，打开长期成长空间。5G时代基站数量显著增长，引入Massive MIMO技术后天线面积显著提升，PCB的用量和性能要求大幅增加。公司收入结构中通信产品占比60%左右，随着5G集采和建设逐步启动，打开公司长期成长空间。

➢ 投资建议：公司PCB产能释放+产品迭代升级，5G时代有望带来长期成长驱动力。预计公司18-19年净利润分别为6.0、7.3、9.5亿元，重申“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、5G建设力度低于预期等风险

 

7、中际旭创（300308）：数通光模块龙头，数通+电信两翼发展助力持续快速成长

➢ 流量是贯穿光通信行业发展的主线，流量增长需要更大带宽，更大带宽则需要更大容量的数据中心、网络设备、更高速率的器件/模块来承载。其中云计算的兴起驱动数据中心的新建和快速迭代（10G->100G，100G->400G）；现有电信骨干网、城域传输网络急需扩容升级（骨干网100G->400G，城域网10G/40G->100G）；未来5G的密集组网又会新增海量的光模块需求（10G以下->25G/50G/100G），未来行业持续景气。中际旭创在数据中心产品的产能规模、产品迭代能力、高速芯片稳定供应和大客户资源上具有明显优势。

➢ 旭创是国内高速数通光模块龙头。全球数据中心光模块出货量高速增长，公司背靠谷歌，高端芯片供应稳定，份额稳步提升，利润加成定价，毛利率稳定。短期100G产品持续放量，19年Q3开始400G产品有望进入批量出货期。同时公司5G使用的25G电信光模块，已经实现出货，打开另一百亿级市场空间。

➢ 投资建议：公司100G产能持续扩充，加码数通400G及电信5G模块生产研发，实现数通、电信两翼发展。预计公司18~20年净利润为6.3、8.3、11.24亿元，重申“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧价格下降、5G建设力度低于预期、IDC建设增速放缓等风险

 

8、光迅科技（002281）：国内电信光器件龙头+自主光芯片，5G浪潮的受益者

➢ 公司作为电信光模块龙头，背靠武邮院的深厚研发实力，在光模块、器件、子系统、消费者光学器件及量子通信全面布局。随着电信市场去库存逐步完成，接入网向10GPON升级替换，流量驱动城域网网络扩容升级，龙头有望重拾增长；中长期，5G将释放巨大光模块/器件需求，公司受益打开未来成长空间。

➢ 数通市场需求持续高增长，公司获突破，大客户认证逐步完成。公司积极推进客户认证，100G QSFP28等高速数通光模块产品向谷歌、阿里等大型互联网云计算龙头厂商送样，随着公司与下游客户的认证磨合逐步成熟开始批量供应，公司有望分享数通市场的高速增长。

➢ 硅光和芯片占领产业制高点，稀缺性显著。公司25G DFB/EML光芯片有望在未来一年内实现量产，依托国家光电子创新中心优势，硅光和高速光芯片突破值得期待。

➢ 投资建议：公司作为光模块、器件、芯片、系统全产业链布局的行业龙头，并且自主光芯片和战略布局硅光。短期电信市场有望回暖，同时数通客户持续获突破；中长期看5G释放巨大光模块需求，公司有望尽显行业红利。预计公司2018-2020年归母净利润分别3.0、4.3、5.5亿元，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧导致价格持续下降、5G建设力度低于预期等风险

 

9、通鼎互联（002491）：移动华为高管→剑指5G光通信与安全

➢ 公司传统光纤光缆业务持续发展，自主光棒产能逐步释放，成本有望进一步下降。公司光纤产能的翻倍释放，光棒产能逐步释放，光棒自给率提升有望进一步降低成本。

➢ 运营商与华为系高管加盟剑指5G光通信与安全。受益于数据流量的高增长，预计安全和流量业务未来都将实现持续增长。同时移动和华为高管加盟，丰富公司光通信业务内涵从光纤到光设备。

➢ 投资建议：我们看好公司收购百卓网络带来的在信息安全网络可视化和通信设备领域的战略布局。短期看公司业绩反转，中长期看公司管理层积极变化，战略布局5G光通信+安全，公司持续发展可看更长远。预计公司2018-2020年净利润分别为6.9、9.1、11.8亿元，维持“买入”评级。

风险提示：光纤光缆大幅降价、5G建设力度低于预期等风险

 

10、通信基础设施：华体科技（通信和建筑联合覆盖）、中国铁塔、中国通信服务等

 

6.2.2. 云计算：数据中心IDC+云通信

1、光环新网（300383）：IDC龙头规模扩张助力业绩快速增长，AWS合作打开成长空间

➢ 公司IDC规模持续扩张，业绩增长有保障。根据公司自身IDC规划，酒仙桥、上海嘉定、燕郊的数据中心在2018年将迎来集中的上架期。预计2018年、2019年分别新建6000 个机柜，2019 年公司整体机柜数将超过4万个，进一步巩固国内第三方IDC龙头的地位。

➢ 云服务打开巨大成长空间，打造A股云服务龙头。光环AWS在获得云服务牌照后，正式运营AWS北京区域，同时将在国内加速拓展市场，收入增速有望翻倍，公司云服务用户和利润有望大幅增长，成长空间广阔。

➢ 投资建议：由于2018年公司的新增IDC机柜迎来集中上架，另外AWS云服务取得牌照正式运营，预计公司18-20年净利润为6.8、9.6、12.8亿元，重申“增持”评级。

风险提示：互联网厂商资本开支下滑、IDC上架率低于预期等风险

  

2、亿联网络（300628）：统一通信龙头，份额提升+高端产品突破驱动高速增长

➢ 公司是UC终端龙头，在全球100多个国家提供音视频与协作等高品质网络通信产品，公司在SIP话机领域全球市场份额超过20%，位于中国第一、全球第二。全球IP电话市场约400亿，进入平稳增长期，而SIP话机渗透率不到30%，SIP话机的高效率和优体验将推动渗透率未来持续提升，预计行业增速30%左右。

➢ 公司产品通过上百家平台认证，持续研发投入构筑公司护城河稳定毛利率。公司针对客户需求提供定制化产品开发能力，软件研发实力突出，硬件采取外包代工模式，实现轻资产运作。

➢ 投资建议：短期看，公司SIP终端主力产品T2和T4凭借领先的性能指标和有竞争力的价格，份额持续提升，推动公司业绩稳步快速增长。中长期看， VCS高端视频会议系统以及云平台等产品，打开公司长期成长空间。预计18~20年净利润分别为8.4、11.0、14.2亿元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧毛利率下滑、VCS发展不及预期、汇率波动等风险

 

6.2.3. 物联网板块

1、移为通信（300590）：物联网模组+产品，全球市场持续推进

➢ 物联网模组+产品领先厂商，全球市场持续突破。公司是全球领先的物联网模组和产品企业，产品广泛应用于保险、资产跟踪、人员定位、农业等领域，产品销售渠道覆盖全球，出货量持续快速增长。

➢ 物联网是新科技浪潮重要支撑，大量新应用对物联网模组等带来长期需求。全球主要运营商物联网覆盖逐步完成，大量新应用逐步普及，产业链有望进入高速成长期。公司多年来在多个行业的物联网研发和产品部署经验，得到全球客户的广泛认可，在物联网时代有望长期受益。

➢ 投资建议：公司是全球领先的物联网模组+产品优秀厂商，出货量持续快速增长，推动业绩高增长，预计公司2018-2020年净利润为1.3、1.7、2.1亿元，重申“增持”评级。

风险提示：订单不可持续，产品价格下降等风险

 

2、拓邦股份（002139）：物联网浪潮下智能家居卖水者，迎接快速增长新阶段

➢ 物联网大时代下的智能家居卖水者。物联网浪潮背景下，智能控制器应用领域增加&智能家居渗透率提升，推动行业持续快速增长。一方面，智能控制器的应用领域从空洗等传统家电领域逐步延伸至洗碗机、油烟机、扫地机器人等领域打开新空间；另一方面，智能家居渗透率快速提升，两者将推动行业持续快速增长，同时目前智能家居整体渗透率不到1%，智能家电渗透率不到10%，未来空间巨大。综合各子领域增速，智能家电&家居产品增速在20%-30%，因此我们判断智能控制器行业增速在20%-30%。

➢ 智能化趋势下，对产品安全性与稳定性要求大幅提升，有望推动第三方龙头企业份额提升。相比传统家电家居产品，智能家居产品对产品的安全性与稳定性要求大幅提升，智能控制器的复杂程度大幅增加，而只有具备深厚研发积累的龙头企业才能更好地满足客户需求，作为龙头的拓邦股份市场份额有望提升。

➢ 投资建议：公司是国内智能控制器龙头，受益智能家居普及，享受份额提升，毛利率提升，以及规模效应，迈入快速增长新阶段。营收快速增长&毛利率提升&规模效应推动公司业绩快速增长，预计公司2018-2020年净利润为2.55、3.45、4.85亿元，维持“买入”评级。

风险提示：上游原材料涨价毛利率下滑，新市场扩张低于预期等风险

 

3、日海智能（002313）：“云+端”齐发力，物联网新龙头崛起

➢ 公司选择“云+端”合力布局，短期通过出端通信模组硬件形成规模盈利，远期通过云平台的数据整合挖掘长远的增值利润，未来成长路径清晰。收购龙尚科技和芯讯通，入股艾拉，牵手慧与，与电信、联通战略合作，全力布局物联网已现雏型。

➢收购艾拉布局云平台，收购龙尚科技切入通信模组，“云+端”物联网布局完善，进入运营商集采序列。美国艾拉是全球领先的AEP云平台公司，龙尚科技是国内领先的物联网通信模组公司。公司引入运营商高管，打通渠道，近期陆续中标运营商物联网集采项目，未来空间可期。

➢ 投资建议：公司传统业务已基本调整到位，静待5G反转；同时，公司在新股东入主后对战略方向进行调整，将充分利用产业资本+运营商客户资源孵化物联网等新兴产业，目前已初步完成物联网“云+端”战略布局，具有前瞻性，在即将到来的万物互联大潮下值得期待。我们看好公司的商业模式及长远发展，预计公司2018-2020年净利润为、1.8、3.0、4.3亿元，维持“增持”评级。

风险提示：行业扩张低于预期、竞争加剧产品价格下降等风险

 

6.2.4. 其他潜在机会：

信息安全（流量+政策驱动）——通鼎互联、恒为科技等；军工通信（军改复苏、国防信息化）——海格通信；国企改革（混改重组）——中国联通；量子通信（政策+产业催化）——亨通光电、凯乐科技等。

 

6.3. 重点覆盖公司盈利预测及估值

6.4. 风险提示

1、5G产业推进低于预期：比如5G标准进度滞后，国内5G商用牌照发放推迟，5G资本开支低于预期等；

2、射频领域存在商业模式和产品/材料路径的不确定性；

3、中美贸易战导致美国制裁中国通信公司，通过断供核心元器件或者直接封锁中国出口美国市场等风险；

4、受汇率波动、商誉减值等因素，公司业绩低于预期；

5、数据中心机柜上架速度不及预期，ICP厂商数据中心资本开支低于预期；

6、物联网应用推广进度缓慢，低于市场预期。

对外发布时间：2019年2月16日

报告发布机构 ：天风证券股份有限公司