德信地产赴港IPO，是否值得下注？

德信中国(2019.HK)预期于2月26日（星期二）在香港主板挂牌上市，将成为2019年首家赴港上市的房企。

作者 | Emma

来源 | IPO那点事

数据支持 | 勾股大数据

2月12日，德信中国通过港交所聆讯。说起德信中国你也许感到陌生，但是说起温州炒房团那是无人不晓，德信中国正是深耕浙江地区（以温州、杭州为主）的综合型房地产开发商，其房地产开发业务占比达99%以上，其余为经营酒店和物业租赁方面的业务。

无论是炒房团还是股民，对于投资者来说，最关心的问题是投资德信中国的收益如何，这就要亮出一个指标：资本回报率（ROE），巴菲特曾说：“看企业，我最看重的是ROE指标，能维持高ROE特性的股票，才是我最终的选择标的。”

巴菲特如此重视的ROE指标，能够衡量企业运用自有资本的效率，例如一家企业的ROE为20%，就意味着每向这家企业投资1元，5年就能回本。显然，从这个角度来看，ROE越高的企业越值得投资。

从ROE的角度来看，德信中国的表现似乎是亮眼的。

ROE角度下如何解读德信中国

据招股书，德信中国2015-2017年的ROE分别是5.4%、33.4%、38.4%，截至2018年9月30日止10个月内的ROE为23.7%。而下列代表性内房股的ROE均值为9.8%，德信中国的ROE处于领先水平。

只看ROE，德信中国似乎比碧桂园、万科等一众龙头企业还优秀，是不是已经迫不及待要申购这只新股了？且慢！让我们对德信中国的ROE拆解一番，看看德信中国如何支撑起远超同行水平的ROE。

从财务角度，以下列方式对ROE进行拆分：

ROE = 净利润／股东权益

　　 =（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

　　 = 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率

1）销售净利率

2015-2017年，德信中国净利率为：1.1%、7.4%、12.8%；与其他内房股进行对比，2015-2017年，碧桂园净利率为：8.6%、8.9%、12.7%；雅居乐集团为：5.4%、6.5%、13.1%。

可见2015-2017年德信中国的净利率增长迅猛，至2017年已经和碧桂园、雅居乐集团相差无几。碧桂园、雅居乐集团的净利率在同行中处于领先水平，德信中国的净利率之所以能够与它们相抗衡，主要是因为德信中国房地产的平均售价上升（由2017年同期的16758元/平方米增至18462元/平方米），此外其土地成本降低。

在房住不炒的政策基调下，以及棚改贡献力度逐渐降低的情况下，需要注意德信中国大力布局的温州、湖州这类三四线城市持续保持房价能否持续上涨。

再看ROE,2017年的德信中国ROE高达38.4%，远超过碧桂园（12%）、雅居乐（10.39%），可见对德信中国的高ROE贡献最大的，另有其人。

2）财务杠杆比例

2015-2017年，德信中国的权益乘数（总资产除以股东权益）为：13.3、13.76、16.22；碧桂园为：4.05、7.25、9；雅居乐集团为：2.79、2.98、3.7。

德信中国的杠杆水平较同行较高，近3年以来德信中国净资产负债率指数皆处于较高水平，在2016年高达435.2%，至2018年上半年虽大幅下降到192.6%，相较于主流房企均值水平125%仍然偏高。

截至2018年9月30日，德信中国一年内偿还的计息借款为58.06亿元，第二年偿还的为26.76亿元，二至五年内偿还的为20.79亿元，五年以上偿还的为1.37亿元，其中短期偿债中银行占比仅22%。德信中国到期一年内偿还借款占比48.41%，一般来说，房企的这一数值30%左右安全性会高一些。

利息率方面，银行借款与其他借款的加权平均实际利率分别为5.96%、8.11%，较同行偏高。

3） 总资产资产周转率

2015-2017年，德信中国的总资产周转率为：无、0.38、0.23；碧桂园为：0.36、0.32、0.28；雅居乐集团为：0.36、0.37、0.35。

可以看到，整体来说德信中国的总资产周转率和碧桂园、雅居乐集团相当，2017年德信中国的总资产周转率稍低于雅居乐集团。

综合来看，拆解结果显示，德信中国的净利率处于较高水平，但其高ROE更多的是来源于加杠杆。

土储结构集中，更待优化

作为一家房地产企业，德信中国的土储情况如何呢？

据招股书，截止到2018年6月30日，德信中国的土地总储备为636万平米。其中约588万平米分布在浙江省，主要分布在温州、杭州、湖州、徐州、台州和宁波；超过600万平米土地储备分布在长江三角地区。

土储结构方面，德信中国的土储分布更依赖于长三角地区，而对比另一家深耕浙江房地产几十年的绿城中国，绿城中国的土储结构显得更加分散化。截止2018年6月30日，绿城中国的土储按区域划分，成都、重庆占比3.3%，长三角占比46.1%（其中浙江占比40.5%），环渤海占比26.2%，珠三角占比2.3%，其他城市占比19.7%，海外城市占比2.4%。

此外，另一家深耕浙江地区的滨江集团则走高端化路线，土储方面聚焦杭州进行布局。滨江集团董事长戚金兴直言：“现在滨江集团要努力成为杭州楼市引领者，要在杭州做到品牌领先、规模领先、销售领先。”

杭州作为浙江省的省会城市，明显具有更好的经济基础。杭州人口吸附能力较强，常住人口及户籍人口自2015年以来都保持快速增长。因此，杭州楼市在最近几年整体也呈现供需两旺、量价齐升的良好状况。

绿城中国和滨江集团的土储战略，或许都能给德信中国未来的发展带来一些借鉴意义。

结  语

资金，是房地产企业业务发展的生命之源。资金来源无非债和股，近年来，我国政府采取了一系列措施以管理货币供应增长和信贷投放，力促“去杠杆”，房地产企业可谓举“债”维艰。而股票市场也并非房企们的最佳选择，A股上市的难度极大，而港股市场对内房股并不友好，给出的估值通常并不高。

以德信中国为例，德信中国总股本26.32亿股，以每股发行价2.32港元-3.25港元计，其市值达到61.1亿港元-85.5亿港元，截至2018年9月30日，过去一年德信中国的净利润为15.87亿元（约合18.44亿港元），其PE（TTM）为3.3-4.6。

据wind数据库资料显示，目前wind内房股板块共计160家企业，PE（TTM）均值为9.1倍，由此来看，德信中国的估值并不高，换句话说，德信中国的定价并不贵。

房地产调控不断加码，中小房企也因此纷纷走向港股市场，希望能够获得更广阔的融资渠道。巧妇难为无米之炊，资金始终是中小房企的压力来源之一，净利率可以和地产龙头企业相媲美的德信中国，能够吸引投资者吗？

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