市场饱和下的新东方，该如何扭转当下的“困境”？

　　微软雅黑, sans-serif;">摘要

　　该公司管理着令人印象深刻的增长，并拥有非常强劲的资产负债表。尽管考虑到过去四周的强劲复苏，该公司股价短期内可能会略有整固，但对长线投资者来说，仍有很多值得看好的股票。

　　乍一看，中国最大的营利性教育公司新东方教育科技（New Oriental Education & Technology， EDU）似乎不是西方投资者看好的股票，原因如下：

　　另一方面，也有积极的一面，比如：

　　该股去年表现不佳，但你也看到它今年迎来了新的春天，至少到目前为止是这样：

　　科恩指出，中国监管机构的打压是该股表现不佳的原因，但我们实际上并不完全相信这一点。我们在SHU的投资组合中持有三支中国股票：京东（JD.com）、宝尊（BZUN）和阿里巴巴（Alibaba），它们的表现都很糟糕，尤其是在今年下半年。

　　诚然，营利性教育部门存在大量舞弊行为，公司承诺很多，但提供的很少。教育是一种长期的良好体验，在购买时很难评估其质量。

　　早在几年前，我们就在SA上写过一些关于美国营利性教育部门的批判性文章，所以这对我们来说并不意外。这是经济中能够从监管中受益的部门之一，以避免陷入低质量的平衡状态，在这种状态下，消费者很难将高成本、高质量的课程与低质量的竞争区分开来，因此他们几乎没有动力提供更高成本、更高质量的课程。

　　管理层还辩称，监管的成本尚未到来，而且这些成本将是适度的。最重要的新规似乎是（Q1CC）：

　　因为在新的规定下，未来所有的语文、数学、英语、物理、化学和生物课程，教师都需要有教学资格。根据我们的统计，50%的教师有资格。

　　但是另外50%的人可以参加考试（并且不再需要回到他们出生的城市去参加考试），管理人员预测通过率很高。中等的成本确实来自于那些没有通过考试的，因为他们将不得不降为助教的地位，为此（Q1CC）：

　　我说，如果一些教师不能获得执照，我们会把他们从教师的位置转移到助教的位置，或者我们会更换一些教师。可能会有一些增量成本。

　　另一项具有一定影响的规定是，公司在三个月内不得收取任何费用。为此，该公司不得不将春季学期分为两部分，并将部分城市的POP Kids节目注册窗口从第二季度移至第三季度。

　　这些举措影响了递延收入（其结果是本季度仅增长了10%）。但这只是一个（一次性的）时间问题，坦率地说，它不是非常重要。在形式上，递延收入增长了40%。

　　因此，我们不认为监管是去年股价下跌的原因，股价下跌与中国其他adr相当，监管似乎不是什么大问题。

　　部门及计划

　　公司的主要部门有：

　　该公司正在制定几个计划来改善结果：

　　人们可能还会注意到，他们已经申请在香港上市自己的在线业务（koolearn.com）。

　　第二季度的结果

　　非公认会计准则每股收益是市场预期的两倍多，达到0.14美元，比预期高出26美分。收入也比去年同期增长了3%，达到5.97亿美元。

　　该公司实际上产生了1490万美元的非公认会计准则运营亏损，但这是长期投资（通过采用新的金融工具会计准则）公允价值亏损3510万美元的结果。

　　该公司已经成功地大幅提高了增长率，尽管下面的数据不包括最新的第二季度，而且是以美元计价的，而不是人民币。

　　这就造成了很大的差异，美元收入的年增长率是27.8%，而人民币的年增长率要高得多，达到33.6%，这种差异当然是由人民币对美元贬值造成的。

　　他们的关键部门K-12课外辅导的增长速度甚至更快，美元和人民币的比例分别为38%和44%。这并不是唯一的高增长部分（Q2CC）：

　　我们的U-Can初中、高中全科课外辅导业务以美元计算增长约39%，以人民币计算增长约46%；POPKids program以美元计算增长约35%，以人民币计算增长约41%

　　该公司第二季度新增24个学习中心和一所培训学校。教室总面积增加了30%。

　　由于催收的分割，ASP下降了8%（由于第二学期的费用尚未收取，每小时ASP上升了8%）。

　　指导

　　从收益来看： 新东方预计2019财年第三季度（2018年12月1日至2019年2月28日）净收入总额为7.699亿美元至7.932亿美元，同比增长25%至28%。预计2019财年第三季度人民币收入增长率将在32%至36%之间。

　　这是一个强有力的指导，原因如下（Q2CC）：

　　首先，我认为我们相信第三季度的留存率会更高。第二，因为我们在上个财政年度建立了很多学习中心，我们看到这些学习中心都挤满了学生。所以，我认为这个指导是基于我们目前的估计，我认为这个趋势是好的。

　　利润率

　　这些是公认会计准则的衡量标准，你可以看到一个相当强劲的季节性模式，但毛利率和营业利润率的趋势实际上似乎都在轻微下降，这有点令人担忧。

　　今年第一季度，由于夏季促销活动频繁、海外咨询业务的收入确认时间（由于会计调整）和在线投资，运营利润率受到影响；后者将持续一段时间。

　　由于新学习中心的开设，本季度的利用率也下降了50个基点，但管理层相信，这一情况将在未来几个季度得到改善。管理层还认为（Q1CC）：

　　但另一方面，我说过，今年的总开支是20%到25%一些公司的收入将增长30%。所以我们确实利用了利用率。

　　新的监管规定将在今年剩余时间暂时给利润率带来更多压力，但这种压力将很小。

　　今年下半年，利润率将继续增长，与去年持平。由于在在线上的投资，模型中存在的操作杠杆仍然不可见。从Q2CC：

　　如果你把销售和营销费用分成线下和线上两部分，你知道，实际上，我们相信我们在销售和营销费用方面对线下业务有更大的影响力。所以，我想你会看到我们的核心业务在销售和营销费用上的杠杆作用越来越大。对于网络，我们不想选择烧钱的方式来获得更多的市场份额，但是对于网络，网络市场是巨大的，所以我们不得不在营销费用上比以前多花一点……线下业务利润率扩张将超过100个基点。

　　夏季促销活动也将大大减少（从去年的50-200元到今年的250-400元，因为他们的目标是有一个更高的夏季保留率）。

　　虽然品牌认知度显然具有潜在的影响力，但线下业务获得的学生数量仅占销售额的4%，已经非常低了。所以很难看出他们能降低多少。

　　在线下也很难看到其他的优势，也许在一般与行政费用方面。在我们看来，未来的杠杆必须主要来自他们的在线业务。

　　管理层认为，明年的利润率将会更好。这很可能是；30%的增加的面积不能马上补上，但是当补上的时候，ROI就增加了。

　　现金

　　该公司的非公认会计准则运营现金流为1.688亿美元（Q2CC数据为1.253亿美元，盈余公关数据为1.253亿美元），资本支出为4310万美元，产生了大量现金。该公司拥有庞大的资产负债表（Q2CC数据）：

　　截至2018年11月30日，新东方的现金及现金等价物为8.429亿美元，而截至2018年8月31日，新东方的现金及现金等价物为8.3310亿美元。此外，该公司还有9，460万美元的定期存款和1.7亿美元的短期投资。

　　对于中国企业来说，5月31日结束的2000万美元回购计划有些不同寻常。

　　估值

　　这些股票并不便宜（上图显示的是公认会计准则的数据），但它们在过去的价格要高得多。利润有望回升。

　　2019财年将于5月份结束，预计每股收益为1.82美元，根据SA的数据，到2020财年每股收益将升至2.88美元，根据雅虎和CNBC的数据，每股收益分别为2.30美元和3.11美元。即使到2020年，该股的市盈率也已经达到24-26倍（取决于你采取哪种指导）。

　　结论

　　该公司似乎能够很好地经受住监管变化，而且它的增长速度仍然相当快。有一些短期的保证金担忧，但这主要是由于高投资；他们的商业模式至少包含了一些优势。

　　我们认为，随着阿里巴巴目前大举投资的在线业务的发展，其影响力可能会增强，不过考虑到中国的人口结构和经济放缓，我们不确定阿里巴巴能否维持30%以上的线下增长速度。

　　然而，我们不确定投资者是否应该对此过于担心。首先，目前还不清楚这个市场何时会接近饱和，它不太可能伴随着需求的突然下降，而更有可能是缓慢下滑的缓慢增长。

　　如果市场接近饱和，该公司还将不得不减少在新设施建设和新员工招聘方面的投资，因此它们很可能会以较低的增长来换取更高的利润率。

　　所以我们仍然看到了可观的上涨，尽管我们认为股价需要消化最近的激流式复苏（股价在一个月内从50美元涨到了74美元），而且越快越好，所以我们不确定你是否应该立即成为这里的买家。

　　本文作者：Shareholders Unite，美股研究社（公众号：meigushe）