创新药将是未来10-20年最大的投资机会

作者：刘强

自2014年以来，医药行业最突出的特点赢家通吃，竞争能力强的企业通过持续扩大市场份额来保持良好的业绩，而竞争能力弱的企业则举步维艰，甚至淘汰出局。

为什么中国出不了千亿级别医药企业集群

最近我一直在思考一个问题，为什么像某些平台类公司一上市就是几千亿市值，而国内医药上市企业很少有千亿级别的企业。简单的比较平台类公司干过了以科研含量、人才为核心的健康生命产业。

答案可能有几个方面，一个方面是过去数十年的医药产业发展中国没有里程碑，只有仿制药。第二个方面是中国的企业家忙于应对政策的不确定性，而西方企业家总是忙于市场的不确定性。政府管的太多了，企业的精力都用在了应付招标等各种政策了，对市场和行业的研究就少了。比如国内药企在研发与营销上的花费预估是1：10.研发费用占比一般都不超过5%，而营销费用上的花费占企业营收一般在30%以上。这很能说明问题。第三个方面我认为过去数十年医药行业的高速增长事实上让兼并重组变得异常艰难，因为所有企业都想捂住自己的一亩三分地，跟着行业跑而不愿意加入到产业整合上来。

我们很欣喜的就是看到近几年医药行业强者恒强的逻辑走在了前面。现在市值100亿以下的医药企业，如果没有创新能力，基本上都是被并购的对象，他们没有研发能力，企业没有稳定的现金流来源，也不敢投入，所以他们会被市场迅速淘汰，这种情况我们一定会在未来几年看到。甚至是一些比较大的企业都有可能发生轰然倒塌的情况，很多企业可能今天看上去还很不错，但是一旦研发投入大、产品管线丰富的企业新药不断推出，一些企业的药就很难卖得出去，那么这些企业也很可能没有什么价值。

靠创新驱动的行业必然产生伟大的企业

信达生物创始人俞德说过：超现在中国医药行业的创新导向还是以跟跑为主。但还是有一大部分企业是在操场外面跑，是不入流的。有的企业甚至连方向都搞错了，即浪费资源又浪费时间，领跑的则很少，我们要慢慢的从跟跑变成并跑，再到领跑。

优秀的创新型企业其实并没有什么特别之处，他们只是在清晰的研发道路上越到后面坚持的人越少。

近年来中国企业持续投入大量研发费用扩充创新药产品线，自2001年起，CFDA已批准38个一类新药上市。近年来阿帕替尼、埃克替尼、康柏西普、吡咯替尼、呋喹替尼、安罗替尼等重磅创新药产品陆续上市，创新产出已初见成效。其中阿帕替尼、埃克替尼两款抗肿瘤药物2017年销售额超过10亿元，给企业带来了巨大的商业利益和社会影响力，尝到创新药甜头的企业将继续加大研发投入，进一步提高自身创新实力。

2017年7月6日，中国创新药物研发公司百济神州宣布与美国制药巨头新基公司达成战略合作协议，共同开发和商业化百济神州研发的PD-1单抗BGB-A317，用于实体肿瘤的治疗。同时，百济神州将接手新基公司中国业务的运营和管理权，负责其在中国获批产品的市场与销售，其中包括两个全球重磅抗肿瘤药物白蛋白紫杉醇与来那度胺。

这笔交易的总金额将高达近14亿美金（约合95亿元人民币）。这也是国内药企单品种对外合作的最高价。

2015年信达两次雨美国礼来达成全面战略合作，获得首付及潜在里程碑款等33亿美元，创造了中国人发明的生物药海外市场第一次转让给世界500强药企，等多个第一。

2014年微芯生物研发的全球第一个压型选择性的组蛋白去乙酰化酶抑制剂、中国首个原创化学药西达本胺获得CFDA批准上市。

2011年贝达药业研发的盐酸埃克替尼获得CFDA批准上市，这是我国第一个拥有自主知识产权的靶向抗癌新药，结束了我国小分子靶向抗癌药完全依赖进口的历史。

行业变革正在加速。一个有意思的发现就是处方药全行业“无形资产+开发支出”增长速度逐步超过“固定资产+在建工程”，从“产能型”逐步转到“研发型”资本开支。生物制药企业创新驱动最为显著，中药制剂企业转型意愿强烈。

创新的价值

新药企可以大致分为两种类型：一类是通过投入大量研发费用自主研发新药，第二类是通过并购或者 license in 的方式获得重磅创新药，前者比如我国的百济神州、信达生物，后者比如美国的辉瑞、以色列的 Teva 等。 

由于创新药企业在研重磅品种虽然 3-5 年看不到对业绩有巨大贡献，但一旦产品上市，将带来巨大现金流，因此在研品种上市前 3-5年市场就对企业估值进行调整，预期逐渐反映在 PE 上。

吉列德：Sovaldi 和 Harvoni 上市成就公司千亿市值

以吉利德科学为例，构建出创新药 Pipeline 估值的三个阶段。一般来说，第

一阶段，PE 随着股价波动，随着 HCV 新药临床预期增高，市场股价上扬，此阶段 EPS 不会有大变化，但 PE 随着股价增高；第二阶段，PE 和股价分道扬镳，随着 HCV 新药上市，销售额放量，带来较大的 EPS 提升，其幅度大于股价的提升，PE 开始下降。第三阶段，股价随着 EPS 波动，该阶段出现估值修复，股价随着HCV 新药业绩波动，当增长不及预期，股价会出现下跌，一旦业绩改善，股价就会提振。

从吉列德公司核心品种 Sovaldi 和 Harvoni 的研发进程和实际销售表现来看，两者分别于 2013 年底和 2014 年 10 月获 FDA 批准上市，两者上市之时吉列德的市值分别约为 1100 亿和 1600 亿美元，而到 2015 年和 2016 年，两者当年的销售额合计分别高达 191 亿美元和 130 亿美元，因此 2014 年时市场给予按吉列德的市值相当于 Sovaldi 和 Harvoni 合计峰值销售额的 8 倍左右（实际较 8 倍估值较低，因为2014 年公司其它品种如抗 HIV 系列合计已经有超过 100 亿美元的销售额）。

安进：爆款品种打造巨头生物技术公司

安进公司于 1984 年上市，直到 1990 年开始实现净利润 0.04 亿美元，PE 长期在100 倍以上，直到 Neulasta 上市前，公司业绩并未有太大变化，但在 1998-2002年间市值波动上行，原因也是新药带来的预期波动。而 2002 年 Neulasta 上市后也符合第二、第三阶段的市值和 PE 走势特征。

从安进公司核心品种 ENBREL 和 Neulasta 的研发进程和实际销售表现来看，两者分别于 1998 年 11 月和 2002 年 1 月获美国 FDA 获批上市，上市之时安进的市值分别约为 200 亿和 600 亿美元，而到 2015 年和 2016 年，两者当年的销售额合计分别高达 101 亿元和 106 亿美元，因此 2002 年时市场给予按安进的市值相当于ENBREL 和 Neulasta 合计峰值销售额的 5 倍左右（实际较 5 倍估值较低，因为 2002年公司其它品种如 NEUPOGEN 已经有超过 10 亿的销售额，且 ENBREL 和Neulasta 的峰值销售额有望超过 106 亿美元）。 

武田制药：逆势成长的日本国际化医药龙头

再以东亚近邻日本为例，日本在上世纪70年代中期之后，随着经济增速和财政收入的下滑，医保覆盖率的提升和人口老龄化带来的医保支出的压力也逐步增大，控费的压力直接影响到医药工业整体的运行，与我国当前医药行业面临的形势极为相似。在日本国内市场传统品种面临医保控费和降价的压力下，一批企业转向“创新+国际化”，武田、大冢、第一三共、卫材、安斯泰来等一批如今日本的国际巨头也都在那时崛起。我们认为中国当下的创新药产业链正在发生着日本80-90年代的故事。

观察武田制药80年代以来的市值和PE走势，也符合Pipeline估值法三个阶段的特征。第一阶段，也即80年代直到2000年之前，PE随着股价波动，随着me-too新药临床预期增高，市场股价上扬，90年代新药上市但未放量，此阶段EPS不会有大变化，但PE随着股价增高，其中1987年PE达到高点45倍，这个高点是由于日本牛市、利普安（亮丙瑞林）开始销售及公司高增长等多个因素促进下产生的。80年代后期，日本医保体系逐步从扩容并提高保障水平趋向严格的医保控费，武田的净利润也出现下滑，同时PE回落到1995年仅11倍。1995年-1999年，股价和PE大幅上涨，一方面有大盘的因素，也有市场对于创新药估值溢价的因素。

第二阶段，1999年-2008年，此阶段PE和股价分道扬镳，武田制药的股价在这段时间大幅超越板块和大盘，其中2000-2003年日经指数和日经医药指数出现下跌，公司股价也出现下跌；随着亮丙瑞林、兰索拉唑、坎地沙坦、吡格列酮等重磅炸弹级新药的不断上市以及放量，EPS大幅提升，EPS提升幅度大于股价的提升，PE开始从高峰期约34倍下降。第三阶段，即2008年之后，该阶段出现PE估值修复，股价随着新药业绩波动，当增长不及预期，股价会出现下跌，一旦业绩改善，股价就会提振。

香港医药板块近期估值体系的变迁

在传统估值体系下，在市场进入上升周期的情况下，具有较强业绩确定性的龙头白马表现优异，且享有较高的估值溢价。以石药集团为例，自2012年公司重组整合完成后，创新药成为公司业绩增长的发动机，公司发展进入快车道，股价亦一路上行。从年初至今，公司股价已涨幅约达到90%，估值水平（TTM）亦从约25倍提升至40倍。

而2017年下半年以来，港股医药市场的估值体系已悄然出现一些变化，在传统估值体系下的优质标的依旧保持较好的上升趋势，例如石药的股价持续一路上行。

从中国生物制药和三生制药来看，两家分别为港股医药市场化学药及生物药的龙头企业，从传统估值方式出发，两家公司当前内生增速相对较为稳定（三生制药高增速部分来源于外延），考虑估值溢价的情况下25-30倍的估值（动态市盈率）相对合理。而进入2017年下半年，中国生物制药的安罗替尼即将上市预期、三生制药的抗HER2单抗重新申报预期，驱动两家公司股价快速爆发，动态市盈率提升至35-40倍的水平。

回顾去年的市场，中概股和港股医药股中创新药在研品种带来的股价和估值提升现象同样也在A股中上演。从市场表现角度，我们发现2017年以来股价涨幅最高的一批医药股与创新药概念不无关系，创新药概念药企估值提升现象亦逐步形成趋势。对比2017年年初与年末股价，恒瑞医药、复星医药领涨A股医药，其中复星医药多个重磅单抗处于3期临床试验，与KITE的合作更是带来全球领先的CAR-T细胞免疫重磅炸弹；智飞生物虽说不是传统的创新药概念标的，但同样也紧密相关，智飞生物获得默克HPV疫苗和后续创新疫苗品种的中国区权益，再细数A股中创新药概念标的科伦药业同样交出满意答卷。

以创新药龙头企业恒瑞医药为例，2017年恒瑞医药诸多重点品种研发工作国内外持续推进，白蛋白紫杉醇报批生产，PD-1单抗临床试验不断推进，吡咯替尼纳入优先审评，苯磺顺阿曲库铵、多西他赛获批美国仿制药上市许可，与之相呼应的是公司PE估值表现不断走高，以PE（TTM）为计，从年初42倍一路飙升至2018年中旬90倍。

从国外的创新药估值体系来看，涉及到诸多的变量，包括药物的创新性、疾病的市场空间、药物的治疗定位（一/二/三线用药）、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场准入/政策壁垒等等。当前受到国内药企青睐的新药成果，至少应当具有以下几大特征：市场容量大，能够实现进口替代，拥有成熟的技术，竞争优势独特。

首先，不管是创新药还是仿制药，市场容量永远是第一位的，市场容量决定了项目的天花板价值。新药的适应症群体首先要大，患者数量、适应症覆盖程度、治疗意愿、医生处方习惯都是决定销量高低的重要影响因素。因此，能够覆盖多科室或多种适应症，以及实现长期用药的新药品种，会更容易受到企业的追捧。

在创新药估值过程中，研发成功率和研发管线也是两个非常重要的因素，在治疗领域及药物机制类似的情况下，创新药企的估值和在研管线的产品数量和所处阶段基本呈现正相关，同时综合考虑研发团队实力等因素。

投资具有重大创新和具有广泛社会意义的医药企业是未来我们主要的投资路径之一，生物医药领域未来的最大机会在肿瘤治疗和基因检测方面，尤其是能救命的创新药。

其中肿瘤的种类非常多，攻克一种就足以成就一家企业，所以目前抗肿瘤类的药物研发对资本具有很强的吸引力。让能救人命的人赚到钱，是商业规则使然。在这方面，任何一个药业巨头都不可能垄断所有的创新药，因此，中国药企不要怕竞争，目前的创新药领域就像当年的互联网一样，大家都有机会。