“见自己、见天地、见众生”——穿越周期的医疗健康投资

来源：肖恩大侠

电影《一代宗师》里说习武之人会历经三个阶段——“见自己，见天地，见众生”。其实，投资事业亦是如此——“繁华过境，穿越周期，初心依旧”，伴随着自我的成长与不断开悟，每一个投资人将逐渐知远近、明大小、晓冷暖。

编者按：10月，晨哨并购发起主题为《寻找穿越周期方法论》的征文大赛。来自专业投资机构、学术团队和自媒体人士投稿踊跃，聚焦“经济下行周期，如何在一级股权市场进行有效投资”这一话题，发表真知灼见。经过专家委员会评选，来自肖恩大侠的“见自己、见天地、见众生”一文在本次征文大赛中脱颖而出。现将文章发表，与读者一起分享医疗健康领域穿越周期的投资之道。

过去十年间中国医疗健康行业蓬勃发展，与之俱生的还有资本市场的野蛮生长；未来若干年，行业增长的加速度面临下滑压力，但仍然具有极大潜力，行业不同细分方向也面临着结构性升级与优化的难得机遇。这些机遇将集中在以新技术、研发创新为导向的中早期阶段成长性机会和以产业调整和升级所带动的中后期结构性机会。

作为一个专业投资人，如何能在投资过程中穿越周期，把握方向？ 本人将尝试从五个角度来思考，并与君探讨。

行业发展的底层趋势

中国拥有最多的人口，相对最快的GDP发展速度，最多的人均时间（特别每天拼命加班的中青年们），而全球合作与竞争的规则已悄然改变。新的格局之下企业的成长方式和结构都可能随之产生重大改变。外围环境的关系也将影响中国部分行业与龙头企业，亦可能使得中国公司更有机会成长为真正的世界级企业。

城镇化与产业集群的变化。随着城镇化的深入，更多分层次消费在一二线、三四线城市蔓延，需求面仍然有非常大的潜力释放。这一过程中，城市集群/产业集群之间的协同互动和人才流动也在深刻变化，特别是新一批海归人才的激情。

老龄化、消费与技术升级的变化。老龄化的趋势还在加快，同时疾病谱（如心脑血管疾病的发生率）的结构变化和中产阶级的消费（如高端医疗）崛起使得医疗消费和服务的需求大增；医学技术（如细胞免疫治疗、基因编辑技术）的发展与社会资本参与其中使得供给面有了更大能力。如，民营医院的数量已经占到全部医院的60%以上，然而其提供的服务数仍然不到20%，但在医疗质量和管理效率上仍有很多亟待改善的地方。

海面或许风平浪静，海底已是波涛汹涌。过往西方发达国家发生的“工业革命、信息革命、能源结构革命”等，当前都在中国发生；在更深层次和更广层面的城镇化之下的消费驱动与产业技术升级正成为行业发展的底层驱动力。

产业的转型、升级与结构分化

传统产业的转型。过往的行业基础强在中药和化学药，这一基础在短期内还无法改变，然而在医疗消费增长和长期药品降价的主线之下，传统医疗企业的压力很大，是更需要专注，还是进行多元化的探索？这是个问题。不改革、不转型，就看不到未来；要转型、要升级，或许又是心有余而力不足。 

创新医药的崛起。过去的这一两年，监管层面的政策利好大大鼓舞了行业的参与热情，即有对内的仿制药一致性评价改革，又有对外的ICH（人用药品注册技术要求国际协调会）接轨。在资本层面，既有香港证券交易所对生物医药抛出的橄榄枝，也有很多国内企业与PE/VC资本与海外药企之间的License业务合作。

在产业转型与升级的过程之中，产业结构的变化与分化也很明显；“国产创新、进口替代（特别是创新的医疗器械）”成为一大主题，“强者愈强，资源向头部企业集中”又是一大现象；且这一主题和现象已经非常明显，从专注于医疗健康行业的PE/VC投资情况来看，亦是如此。

周期变化的逻辑与估值重塑

资本市场的大周期会随着整个经济结构而变迁，而在相对抗周期的医疗健康行业，其大周期之下也会随着医改深度变化与行业结构的分化而波动。否极泰来，新旧动能转变，医疗健康行业的估值逻辑也在进行重塑。

大周期与小周期。人口的结构与老龄化决定了医疗健康行业的“黄金若干年”以及长期发展趋势（大周期）；但中短期来看，决定估值表现的核心因素是政策影响、企业发展和估值中枢的变化（小周期）。大周期的背景对于行业子板块和企业的影响，既可以是政策面的“只要给点阳光，就能带来灿烂”，也可以是需求面的“接天莲叶无穷碧，映日荷花别样红”；医美植发（如华盖资本投资的碧莲盛）这一细分行业的快速崛起便是一个典型。

估值体系的变化。整体而言， 2018年以来市场的表现趋向价值回归，投资人取得高回报的驱动因素和相应潜在风险也在变化。一方面，行业估值中枢已经下调（但不少细分行业相对于5年前仍在高位），套利空间（如估值倍数套利、跨区域套利）减少，杠杆的作用已然显现，而行业头部公司和优质资产仍享有溢价；另一方面，投资人更为看重企业的实在经营实力和核心价值以及可预期的发展潜力。

优秀的投资人需要拥有结合产业与资本的能力，具有对行业与发展的深刻洞见和对周期的深刻理解；优秀的投资人在为企业带来资本投资的同时，也可能提供管理技术、发展战略以及其他的投后增值服务，促进企业创造价值；根据国际经验，通过投后服务创造的价值在整个资本回报之中所占的比例也将逐渐提高，甚至接近一半。

投资格局的养成与思维的变化

“在市场表现好的时候能比市场更好，在市场表现不好的时候能控制风险，超越平均。”能否做到这一点，对一个优秀的投资人而言，个人认为最重要的是先要有格局和远见，再要有策略和执行力。

格局与思维的变化。所谓格局，要包容开放，不以偏概全，而需动态思维。举个例子，本人在10年前接触的某一公司，其所在细分行业大概只有10亿左右市场，即便如此，行业同质化竞争已是非常厉害，看不出什么机会；然而今天这一市场已到50亿以上，未来还将稳定增长。如以一己之见碾压其他人的观点和判断，实属不当。所谓思维，就是在格局之下的对策略的认知，如管100亿的资金就非常需要更为主动的系统性和策略性打法；很多事情必须要有取舍。

穿越周期/风物长宜放眼量。投资成功的关键到底是什么？个人觉得是对变化和方向的判断，对未来的提前感知。深处行业变化之中，每每都会有许多新的考验和挑战。如，行业内有某一公司，曾以2亿左右的收入撑起约700亿市值，投资人看重的到底是什么？而有持续盈利增长能力的公司反而略显平庸。从更为长期的PE/VC投资来看，适合自己的机遇就是最好的邂逅，需要遵循价值的理念、自我的策略和严格的纪律，并坚持长期投资。以具体的抓住机遇方面为例，华盖资本董事长、创始合伙人许小林曾表示，未来三年PIPE和并购可能是医疗投资最重要的战场。

本人以上五个角度，也只是抛砖引玉，愿与诸君更多讨论（并后附对PIPE投资的案例分享）。文章最末，再与开头呼应一下。“见自己，先读懂自己；见天地，再懂世间之大；见众生，内敛卑微”。

附、PIPE投资的案例及机会简析

PIPE（Private Placement/Investment in Public Equity，私募股权投资已上市公司股份）投资是全球市场成熟的投资方式，年交易额近2000亿美元，且近五年来全球PIPE投资规模以年均32.8%（2013-2017）的速度增长。

PIPE业务具体指将公开交易的普通股和某些形式的优先股、可转债以私人交易方式出售给投资者；PIPE业务具体的进入形式包括定向增发、协议转让（也包括大宗交易）、可转债、可交换债等。在投资后，投资人作为公司的“积极股东”可以参与公司治理、适度介入被投企业的运营管理（包括对外并购），以提升被投企业的经营业绩，从而提升上市公司股票价值

案例：巴菲特择机投资高盛

标的简介：高盛集团成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务。

交易过程：2008年9月23日，巴菲特与高盛集团达成投资协议，购买50亿美元高盛集团优先股，固定股息10%；同时巴菲特获得五年内以每股115美元（低于当日市值8%）认购4350万高盛普通股的认股权证。

投资逻辑：巴菲特选择在2008年金融危机最严重时期投资不被市场看好的高盛集团主要有四个原因。1)、金融危机的加剧导致高盛股价一落千丈，从年初每股207美元到9月23日的每股125.5美元；高盛股价被严重低估，巴菲特同时又获得折价交易机会，以低于当日市8%的价钱获得高盛集团普通股的认股权证；2）、虽然受金融危机影响巨大，但高盛依旧是全球最大的投资银行，拥有独特的全球业务与经得住考验的管理团队和保持其卓越业绩所需的资本；3）、巴菲特预测美国政府不会放任金融危机不管，认为在高盛这家顶级投资银行股价较低时应该进行投资，而巴菲特投资后不到两周，于2008年10月3日美国政府通过了紧急经济稳定法案；4）、巴菲特在投资圈的特殊地位导致他对高盛未来业绩表现出来的的信心可以直接引发高盛股价上涨。

投资回报：2008年到2011年，巴菲特通过所持高盛集团50亿美元的优先股享受每年5亿美元的优先股分红，合计1.5亿美元。2011年4月份高盛启动回购优先股权利（超过当时市场交易股价），最终花62.5亿美元将巴菲特的优先股回购，巴菲特净赚12.5亿美元。2013年3月26日，巴菲特和高盛达成关于认股权证的协议，通过计算2010年9月最后10天的平均股票收盘价和之前协定的认购价115美元之间的差价，以高盛股票的形式转交给巴菲特911.8万股，以2013年3月26日每股146.54美元计算值13.36亿美元。根据从2008年9月至2013年3月的公开信息估算，回报倍数1.82；IRR达到27%。虽然巴菲特并未在高盛股价上涨至190美元/股时执行认股权证，但在处于金融危机时期“零利率”的大环境下，以上回报水平已经非常具备吸引力。

中国医疗健康行业的PIPE机会简析

根据近年来的数据统计，A股定增市场已发展到十年前10倍左右规模，发展迅速；在交易相对冷清的时候，投资者倾向于进行更为主动的PIPE投资（介入公司管理，包括并购），将有望在市场复苏后，获得较高收益。

估值分化：1）、医疗健康上市公司目前估值处于近年来的低点，目前医疗健康各细分板块预测市盈率（未来12月）平均约为21倍，板块预测PEG在1.0以下；2）、60+公司相对低估；289家A股医疗健康上市公司估值分布(P/E TTM)显示62家公司低于20倍估值，占比21.5%；低于30倍估值的公司则达到148家，占比51.2%（数据截至2018年9月27日）；3）、包括传统制药公司在内的医疗健康上市公司被低估的原因有行业因素、增长因素、发展潜力因素、非主业剥离与股东结构问题等。

估值特征：1）一些传统企业虽然绝对业绩稳定，但面临发展瓶颈、现有业务增长乏力，所以估值会偏低；2）部分公司已经是细分行业龙头，如不开展新业务或并购，想象空间有限；3）某些上市公司存在主业不清晰，涉足业务过于多元化，亟需剥离一些对估值没有贡献的子公司/业务；4）部分民营企业存在新老交班、股权结构不合理等问题，都会导致估值偏低。

退出承压：1）、根据清科统计，2018年上半年中国股权投资机构上市退出案例数不到2017年的1/3；整体退出案例数仅为2016年高峰期全年的1/6；2）、相比较传统一级市场投资，PIPE投资可以通过二级市场交易/大宗交易/协议转让/大股东回购等方式退出，具备流动性优势；3）、优秀的PE战略投资人（具备产业与资本结合与价值创造能力）可以在相对中长期帮助上市公司实现价值提升并完成自身退出。

中国医疗健康行业的资本投资和产业发展还有很长一段路需要走。未来，行业也仍然存在非常多的机会，特别是以新技术、研发创新为导向的中早期阶段成长性机会，以产业调整和升级所带动的中后期结构性机会；还包括结合海外新技术、成熟期并购整合并与国内外相协同的历史性机遇与机会。