又到了政策的十字路口

作者：ST Chen

2018年快过去了，在未来的某一天，我不会怀念它。

听到了资本市场上很多悲剧故事，看着缩水的账户，以为年岁渐长，已经能以平常心待之。耳边新闻播报着金庸老爷子仙逝的新闻，记忆被拉回二十年前，也曾梦想仗剑走天涯，恣意潇洒，快意江湖，现在却困在无情的市场里挣扎。这一刻，百感交集，太难了，人类的悲欢有时也是相通的。

这一年，P2P爆雷，无数家庭财富瞬间湮灭；这一年，房子终于消停了，但是房价下跌又让刚买房的人辗转难眠；这一年，两市不断下行，两市数万亿财富蒸发，无数股民被收割。随之质押危机浮现，大股东们也难逃一劫，股权朝不保夕。每个阶层都有各自的烦恼，谁都不容易。

但是，余华的活着说，中国人是有韧性的，活着最大的意义就是活着本身。

中国的经济也是有韧性的，经济增长的最大意义变成了增长本身。

中国经济腾飞了40年，从不堪一提到全球第二。我们是幸运地，恰好赶上了国家高速发展阶段，我们也是不幸的，没有经历过周期低谷，都沉浸在一片乐观中。

中国抓住了时代机遇，凭借人口优势，承接了发达国家和地区的制造业转移。尤其是加入WTO，成为世界加工厂，民营企业家如雨后春笋不断冒出来，民营企业成为出口创汇的主角。人均可支配收入不断攀升，这一阶段投资和消费爆发式增长，经济进入良性循环。

但是，在2008年后，经济增长换了另一番光景。

美国次贷危机引爆了全球经济危机，中国承担起了人类命运共同体的担当，推出了四万亿计划，给面临断崖的经济续了一下，经济保持高增长。（请注意本文不做政策评价，此处也并非批评四万亿，经济学不是自然科学，可以控制变量和重复试验，因此当时环境下，指不定经济失速会演变成什么后果），但拉开M2大图看，自此起经济源动力很大程度已经由货币信用推动了。

但之后，中国经济发展的背后就时有魅影闪现，管理者"上下其手"的动作越来越多，政策调控原意是以时间换空间，熨平周期，实际过程中时不时把美林周期时钟玩成风扇。

2008年的刺激计划重要组成部分是刺激房地产，而后房价飙升，民怨四起，进而又调控房价。2012年经济下行后，再放水，大搞基建，顺势放开房地产，而后又出台调控措施抑制房价。最近一轮政策刺激周期是2015年，当时也是经济乏力，于是降准降息，货币化棚改大干快上，然后就是分城调控。

在我国，政策基础决定了上层建筑经济，每当经济来到十字路口，我们的政策都选择了容易走的路：房地产+基建投资。

但是，容易走的路，走着走着也容易无路可走。

经济再次面临下行压力，尤其是三季度以来，传来的宏观数据不是增速放缓就是负增长。上市企业三季度营收和盈利下滑印证了宏观经济的下行压力。

根据统计局的数据，今年一季度增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度6.5%，很明显，经济在放缓，但上面已经决定了今年经济全年增长6.5%。

三驾马车都跑不动了。

见微知著，汽车是可选大件消费，汽车零售额是反映消费能力和消费信心的良好指标。根据数据，汽车零售额连续5个月下滑，9月份同比又下滑了7.1%，是过去10年的新低，暗示了未来继续走弱的消费前景。

基建从去年底就一直走低，投资就靠房地产扛着，但是，土地购置费大幅增长支撑了房地产投资。扣掉土地购置费之后的房地产投资实际增长是负的，建筑工程、安装工程、设备工器具购置等也是负增长的。下半年以来，土地流拍增加，未来房地产投资也是独木难支。

至于出口，众所周知明年预期也是悲观的。

微观个体组成了宏观整体。宏观经济下行的压力，企业业绩也好不了。这几天，很多上市公司三季度业绩一低于预期，二级市场就立马下跌。我也做了一点微小的工作，为国接盘。

上市公司一般都是行业里数一数二的企业，他们的营收和净利润尚且撑不住恶化，其他的非上市公司的经营困境可想而知。

分行业来看，上游行业和企业营收和利润上涨，供给侧改革取得了卓越的成果。但是，中下游的承担了上游成本，却不一定能转嫁出去。中游内部盈利增速较为分化；而下游整体缺乏亮点，大消费板块增速放缓，通信、电子、传媒等TMT板块盈利出现不同程度的负增长。

而上游的原材料、能源、煤炭钢铁等主要是大国企，所以，国企的营收增速比较稳定，同时净利润增速表现不错；而民营的企业营收增长最高，但是实际的净利润增长反而是比较差的，说明民企的经营环境在恶化。

我们再一次站到了政策的十字路口。

2018年10月30日，中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，10 月政治局会延续了7 月政治局会聚焦稳字基调。但是，一些表述发生了变化，尤其在本次政治局会议指出：当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营风险有所暴露。

指出经济稳中有变，经济下行压力有所加大，是一个很重要的变化。不难想象，根据过去十年的"上下其手"的历史，刺激政策正在路上。

简要解读另外三点变化：

1、没有提及房地产：金九银十不再，三四线房价也开始变凉，达到调控目的，所以去掉坚决遏制的说法。从政策脉络看，房住不炒仍然是主基调，短期内不要奢望会转为刺激，预计调控政策不会再收紧。

2、没有提去杠杆：从去杠杆到稳杠杆，再到这次没有提及，资管新规和理财新规都落地了，做个顺水人情不提，改善下市场预期。

3、激发资本市场活力：结合前天证监会的三条措施，股市监管有望宽松。

所以，至少短期内，我们不会再祭出房地产。但是调控政策不再收紧，对二级市场形成正面情绪刺激，今天港股的内房板块就很快有表现了，碧桂园、融创等都有大幅增长。

那么，我们还有什么政策空间？

2008年之后，中国经济发展的10年，也是中国债务规模一路狂奔的10年。2008年之前，中国的杠杆并不算高，2008年之后，中国的杠杆急剧上升。到2017年10月，中国非金融部门的债务占GDP比例达到210%（注：数据来自美联储）。

而且过去两年，棚改货币化迫使杠杆从高负债的政府和企业部门转移到高储蓄的居民部门，留给中国腾挪和加杠杆的空间不多了。

今年央妈三番两次降准，但是宽货币总是传导不到宽信用，居民和企业家对经济前景预期不佳，风险偏好很低，宁愿持有流动性最好的货币，也不愿投资和消费。即使在极低的利率水平，也不愿意借贷，货币政策阻塞，形成了流动性陷阱。

它其实深刻揭示了当前央行江郎才尽、进退维谷的尴尬困境：很多事情早已超出了央行的能力范围，但他仍像一个救火队员一样扑向了火场。义无反顾也罢，被逼无奈也罢，当前时刻的央行，更像一个悲情英雄，而不是我们想当然认为的超人。

换句话说，当前中国的问题根本不是缺钱或者缺流动性。印再多钱，也都会被惊弓之鸟一样的居民窖藏起来，或者被银行体系用存差等方式滞留下来。

只能从财政政策做功夫了。

10月份，市场就流传各种降税的说法，作为一棵听过无数次"老乡，别跑"的老韭菜，这次我也是呵呵一笑置之。

但是，回顾仅几年以来的主要政策变化，其实我们一直在做朴素认知上正确的事，包括去库存、去产能、房价调控、去杠杆等。杠杆太高了会引发债务危机，去一去；房价太高了有资产泡沫，调一调……

尽管实际操作结果中走了一点弯路。这一次，杠杆空间有限、货币政策失效，管理者还是会做正确的事，我含泪选择再相信一次，这次或许真的要降税了。

之前个税抵扣细则暂行办法公开征求意见，今天印花税意见稿指出证券交易印花税的纳税人和税率调整由国务院决定，并报全国人大常委会备案，提前给予市场预期，为调降印花税留下余地。

而且更大的减税说法是增值税，目前我国税收结构中，企业缴税占比超过 80%，而发达国家普遍低于 50%，其中增值税占企业税收比重近半。这也符合"坚持'两个毫不动摇'，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难"的会议精神。

尾声

扮演教父的演员阿尔帕西诺在另一部电影《闻香识女人》中有一句名台词："每次我走在人生的十字路口，我都知道哪条路是正确的，但我从来不走，因为太难走了".

减税对于政府而言，似乎只是从口袋里掏钱出来，是一条难走的路，但其实恰恰是最容易走的路，减税能提升企业盈利，促进投资，增加居民收入，促进消费。经济这个大蛋糕做大，税收也增加，而且能形成消费型经济增长。相反地，政府增加支出和基建投资，短期对经济增长见效快，但是效率低，过度基建投资未来，高税负会造成挤出效应，压制企业投资居民消费。

根据海通的测算，税负弹性方面，若现有增值税率下调1%，则整体来看，上市公司的税收负担（增值税/营业收入）下降约 0.4 个百分点，其中地产、金融、商贸税负降低较多。

利润弹性方面，增值税率下调 1%会带来上市公司利润总额提升 4%左右（中位数水平）。其中，商贸和通信行业的利润改善程度较为明显，而银行、建筑材料和食品饮料行业利润受税率下调的影响程度不大。

离2018年还有两个月，今年在股市浮沉的是忧多于喜，很多人熬过了15年大跌、16年熔断，却倒在了这个十月。2018，余下两月，请多照顾，待结束后我可以说：

2018年过去了，我会怀念它。