为什么那笔价值3万亿美元的“延期支付”银行债券投资其实是个陷阱呢？

美国银行持有约3.09万亿美元的商业房地产债务，但这些债务的分布并不均匀。那些规模较小的地区性和社区性贷款机构，虽然只占资产总额的约13.5%，但却承担了近三分之二的商业房地产债务。

乍看之下，情况似乎相当不错，仿佛2008年的金融危机从未发生过一样。根据FDIC的报表数据，地区性银行的商业房地产贷款违约率约为0.73%和1.25%。然而，商业抵押贷款支持证券市场的情况却并非如此。

到2026年9月，商业抵押贷款支持证券的违约率上升到了8.02%——这是自2020年11月以来最高的水平。与此同时，因违约、即将违约或其他困境而需要处理的贷款比例也达到了13年来的最高水平，即11.49%。

Trepp的最新数据显示，即使有一笔9.75亿美元的贷款被调整了还款期限，使得整体违约率降到了7.87%，但各个主要类型的房地产贷款的危机程度却有所加剧。办公楼的违约率上升了17个基点，达到12.33%；多户住宅贷款的违约率上升到8.09%；零售贷款的违约率则上升了63个基点，达到7.21%。

地区性银行的资产负债表并没有因为更出色的承保能力而表现更好，而是通过灵活的会计处理和延期支付等手段来掩盖那些实际上需要公开披露的不良贷款。这些银行故意隐藏那些需要公开披露的不良贷款。

根据ASU 2022-02的规定，银行只有在确定借款人面临“财务困难”时才会报告贷款调整情况。不过问题在于，银行自己才决定是否进行这样的调整。因此，那些背负着大量未偿还债务的借款人，可以获得延长期限的贷款，从而不会被归类为问题贷款。

这种隐瞒行为非常严重。一年前，圣路易斯联邦储备银行的数据显示，官方报告的仅有27.7亿美元的贷款属于需要调整的商业房地产贷款，这还不到3万亿美元市场规模的1%。

然而，根据David Glancy对联邦储备委员会的研究以及Crosignani和Prazad对纽约联邦储备银行监管数据的分析，大型银行实际上为大约一半的到期商业房地产贷款提供了延长期限。这种差异表明，那些资本不足的机构为了保护自己的监管资本缓冲，实际上进行了大量的未报告调整行为。

这种集中风险是结构性的。哥伦比亚大学、沃顿商学院和麻省理工学院的研究发现，美国53%的地区性银行已经超过了300%的商业房地产贷款与资本比例的监管门槛，其中平均集中度为310%。在典型地区性银行中，商业抵押贷款的占比为总资产的38%，而在那些以商业房地产和建筑贷款为主的银行中，这一比例仅为8%。

悲观预测的问题在于：

悲观论认为，商业抵押贷款支持证券市场可以反映地区性银行的贷款状况，而证券化信托则持有高杠杆率的过渡性债务。同时，地区性银行的多户住宅贷款违约率在第二季度仅为1.4%，而Freddie Mac的5000亿美元公寓投资组合的违约率则低于0.8%。

因此，对SPDR S&P地区性银行ETF（纽约证券交易所代码：KRE）和iShares美国地区性银行ETF（纽约证券交易所代码：IAT）等产品的广泛做空策略，其风险比证券市场的数据所显示的要大得多。

像Western Alliance Bancorporation（纽约证券交易所代码：WAL）和Zions Bancorporation（纳斯达克证券交易所代码：ZION）这样的公司在第三季度的业绩表现良好，前者将储备覆盖率提升到了118%，每股收益增长了7.5%，达到2.45美元。而后者则实现了20%的每股收益增长，达到1.78美元。

East West Bancorp（纳斯达克证券交易所代码：EWBC）在第三季度的收入创下了纪录，每股收益为2.76美元，而其不良资产占总资产的比例仅为0.30%，核心一级资本比率则超过15%。而Banc of California（纽约证券交易所代码：BANC）则在第二季度已经剥离了8.27亿美元的商业房地产和建筑贷款，现在其每股收益增长了21%，同时贷款利润率也有所提高。

进行空仓交易时最后一个障碍就是市场的整合趋势。自20世纪90年代以来，该行业一直存在并购现象。根据Marketplace的数据，自1986年以来，银行数量从大约18,000家减少到了4,200多家。因此，如果一家陷入困境的银行对买家具有特殊的价值，那么其被收购的价格可能会相对较高，这会降低进行空仓交易的吸引力。