雷达下：欧洲的增长故事隐藏在指数之下

每年夏天，一些大商店派他们的高级职员去欧洲旅行。他们回来写了一份备忘录，上面写满了紫色的图表，告诉你当地人已经知道的事情。

今年轮到KKR了。

亨利·麦克维和他的团队在7月份在米兰（该公司最近在全球开设了第29个办事处）和德国和英国之间来回奔波。他们制作的备忘录最终落在了我的桌子上，上面用了常见的对冲语言，标题几乎和我一样枯燥。

不过，埋在那里的分数值得窃取。

欧洲不是一个经济体。

从来都不是。

KKR称这种现象为“分散”。我称之为一个市场，它做的正是市场在没有人关注指数下方的细节时所做的事情。

欧洲的头条增长故事已经过时，每个人都已经知道了。

适度增长、适度增长、更加适度增长。

好吧

没有人再认真争论这一点了。

机会就在这个数字之下，在国防开支、能源安全、数字基础设施、消费者支出和企业简化的特定领域，个别公司的收益正在悄然改写，而分配者则在等待一场永远不会到来的大陆复兴。

它不需要到达。

考虑一下KKR实际上写在纸上的数字。

德国批发电价--2022年冬季几乎摧毁了欧洲经济--已从每兆瓦时约465欧元降至今天的约97欧元。

仅此一点就告诉你三年前的危机剧本不再适用。

2022年至2024年，欧洲的企业分拆活动总计约15，400笔交易，比亚洲和北美的总和还要多，因为管理团队迫于资本成本上升的压力，终于开始简化数十年的企业集团扩张。

欧洲家庭拥有33万亿欧元的储蓄，其中大约10万亿欧元存放在银行存款中，几乎没有赚到任何钱。

这要么是世界上最大的休眠资产池，要么是世界上最大的错失机会，具体取决于您站在交易的哪一边。

所有这些都不需要GDP增长突然加速。

它只需要资本流向实际工作正在完成的地方--并让市场最终注意到。

让我向您介绍几个正是为这种滞后而设计的名称，以及两个ETF，供那些宁愿批量购买部分主题的读者使用。

施耐德电气（Schneider Electric）位于电网瓶颈的中心，KKR被认为是欧洲最引人注目的长期基础设施故事之一。

数学的简单性几乎是滑稽的。

在过去十年中，整个非洲大陆的光纤覆盖率几乎增加了两倍，可再生能源发电现在首次超过化石燃料发电。然而，超过120千兆瓦的计划可再生能源发电能力被搁浅，等待尚未建成的输电和配电升级。

发电只是战斗的一半。

你仍然必须移动它。

施耐德制造将搁浅发电容量转化为可用电力所需的开关设备、自动化系统、能源管理设备和电气化技术。

随着数据中心、工厂、电动汽车和其他耗电量大的基础设施给电气系统带来额外的压力，相同的设备变得越来越重要。

这并不是押注欧洲经济更快增长。

这是一个赌注，欧洲最终会把它已经建成的东西连接起来，而提供完成这项工作所需设备的公司会在此过程中得到报酬。

慕尼黑再保险公司是我不断提到的一个名字，因为再保险比几乎任何其他业务都更能奖励耐心，而耐心是目前欧洲保险业的全部。

KKR的数据显示，欧洲寿险公司的私人投资级信贷占其一般账户的比例远低于1%，私人资产占比不到9%。

对于美国保险公司来说，这一数字分别约为16.5%和42%。

这是一个巨大的差距。

下个季度不会关闭。

明年可能不会关闭。

随着欧洲保险公司追求与美国保险公司过去十年所采用的相同的资产支持融资和私人信贷收益率，它可能会在更长的时间内逐渐关闭。

慕尼黑再保险拥有资产负债表、承保纪律和投资专业知识来参与这一转型，而不是争先恐后地抓住它。

更重要的是，投资者不需要明天发生转变。

股息让你等待。

斯多葛学派有一个古老的习惯，那就是将你控制的与你不控制的区分开来。

欧洲保险公司何时最终重新定位其账簿，您无法控制。

在他们弄清楚的时候，你确实可以控制你是否得到报酬。

历峰集团揭示了欧洲平淡的总体增长数据背后发生的另一个重要转变：富裕家庭继续支出，但越来越多地购买优质产品、旅行、奢侈品和体验，而不是传统的大众市场商品。

过去二十年来，欧洲经济稳步变得更加以服务业为导向，而制造业在就业中的份额基本上没有下降。旅游业在整个非洲大陆仍然非常重要，富有的消费者继续将大量资本投入体验和优质品牌。

这对历峰很重要。

卡地亚、Van Cleef & Arpels和该公司的其他奢侈品组合直接向全球消费者群体销售，这些消费者群体的支出与其说是由普通经济波动驱动的，不如说是由财富、旅游业、品牌吸引力和富裕家庭的长期增长驱动。

区别很重要。

这并不是押注欧洲消费者下个季度是否会再购买一只手提包。

它押注于支出向优质品牌和体验的结构性转变，再加上豪宅的稀缺性价值，而这种价值无法简单地通过投入资金进行广告复制。

历峰集团拥有全球奢侈品市场上一些最强大的品牌。

只要富裕的消费者继续优先考虑体验、旅行、珠宝、手表和其他高端消费，这些品牌就仍然直接处于这种消费的道路上。

橙色是无聊的。

无聊被低估了。

欧洲光纤覆盖率已从2015年的约27%攀升至今天的近77%，十年内增长了约2.8倍。

然而渗透率仅为42%左右。

覆盖范围和实际订阅量之间的差距不一定是问题。

这是一个跑道。

昂贵的部分--将基础设施建设到位--已经在非洲大陆的大部分地区发生了。

现在Orange需要家庭和企业继续采用一项越来越多的服务。

这并不取决于议会的单一法案。

这并不取决于柏林批准另一项大规模基础设施计划。

这并不要求欧洲GDP增长突然类似于印度。

人们只需要继续升级连接。

带有采用曲线的类似公用事业的经济学并不经常出现。

Orange为投资者提供了一种相对简单的参与方式。

Rheinmetall是每个读者可能已经通过某种指数基金拥有一半的名字，这通常会使其免受雷达问题的影响。

然而，围绕它的估值论点值得明确地提出，而不是假设。

随着德国永久放松债务限制并投入巨额资金用于基础设施和国防，该股一直表现强劲。

这种支出承诺是真实的。

莱茵金属的订单积压也是如此。

自俄罗斯入侵乌克兰以来，对武器、弹药、车辆和其他防御系统的需求激增，从根本上改变了欧洲对军事准备的假设。

但政府宣布支出与实际到达企业利润表的资金之间存在重要区别。

KKR自己的数据显示，尽管市场对该国的财政前景越来越乐观，但2025年德国政府投资支出仍有所下降。

这在公告和拨款之间造成了投资者基本上愿意忽视的差距。

最终，支票需要清除。

如果您已经拥有Rheinmetall，请让积压的人继续谈论。

如果您不这样做，耐心可能是更好的方法。

没有理由仅仅因为基本论点是正确的就追逐一支股票。

支出计划与已结清的支出支票不同。

莱昂纳多·DSA需要稍微不同的解释。

这不是纯粹的欧洲国防股票。

莱昂纳多·DR是美国-由意大利航空航天和国防巨头莱昂纳多控股的国防技术公司。它在纳斯达克交易，并从美国国防市场产生大量业务。

这使得它成为参与更广泛的西方重新军备周期的间接而不是直接的方式。

这种区别实际上让这家公司变得有趣。

欧洲正在重建军事能力，而美国继续大力投资于国防现代化。推动欧洲各国政府增加国防预算的地缘政治压力也在加强对传感系统、先进电子设备、海军电力系统、网络计算和DRS提供的其他技术的需求。

对于美国投资者来说，这种结构异常方便。

您可以接触欧洲主要国防承包商之一控制的公司，而无需处理无担保外国存托凭证可能带来的数量少、利差广和结算难题。

DSA在美国一家主要交易所进行交易，背后有大量的流动性。

有时，参与国际投资主题的最干净方式是通过直接与其相邻的国内上市。

对于那些不愿挑选个别公司的读者来说，有一种更简单的方法来理解我觉得特别有趣的论文部分。

欧洲外围国家的表现优于其核心国家。

KKR的艾丹·科科伦（Aidan Corcoran）多年来一直认为，欧洲外围经济体将在本轮周期中超越核心经济体。

这些数据比他自己的团队预期的更有力地支持了他。

自2021年12月以来，西班牙和意大利的失业率已下降超过三个百分点，而同期德国和法国的失业率大致持平或略高。

固定资本形成也讲述了类似的故事。

西班牙和意大利都远远高于2022年的水平。

德国仍然低于它开始的水平。

这并不是大多数投资者认为自己拥有的欧洲。

iShares MSCI西班牙ETF让投资者直接投资于一个创造了发达国家较好就业和投资复苏的经济体，而无需他们预测哪家西班牙银行、公用事业公司或工业公司将成为最大的赢家。

西班牙受益于就业、投资、旅游业的改善以及比许多欧洲较大邻国更强劲的国内经济势头。

EWP将这些风险打包到一项交易中。

不需要英雄般的选股假设。

iShares MSCI意大利ETF对一个金融媒体喜欢冲销的国家起到了本质上相同的作用，直到经济数据拒绝配合。

过去几年，意大利劳动力市场和投资数据所讲述的故事比该国的声誉所暗示的要好得多。

这种脱节正是我们感兴趣的地方。

EWP和EWI都不迷人。

两者都提供了一种干净、低成本的方式来持有经济数据中已经可见的趋势，而不是把一切都押在确定隐藏在其中的最佳股票上。

所有这些都不需要相信欧洲突然成为一台增长机器。

不会的。

将欧洲资产定价视为欧洲大陆复兴即将到来，也会犯KKR本身警告不要犯的同样错误。

机会不在于等待整个欧洲突然加速。

它关注资本、生产力、消费者行为、基础设施支出和政策已经趋同的具体领域。

估值背景使得这一点特别有趣。

欧洲股市对未来几年内含收益增长的预期仅为4.4%左右，而标准普尔500指数的内含收益增长率接近14%。

与此同时，欧洲股市市盈率约为15倍，而美国股市市盈率约为20倍。

这并不会自动让欧洲变得便宜。

这确实意味着期望要低得多。

低期望是有用的。

施奈德不需要欧洲繁荣。它需要电网升级。

慕尼黑再保险不需要大陆复兴。它需要资本逐渐转向回报更高的资产，同时承销仍保持纪律。

历峰集团需要富有的消费者来继续消费。

Orange需要家庭连接到现有的光纤基础设施。

莱茵金属需要宣布的国防支出才能成为实际订单。

莱昂纳多·德里斯需要西方国防现代化周期继续下去。

西班牙和意大利只需要保持好于投资者预期的表现。

这些都是存在于同一欧洲指数下的截然不同的投资主题。

这就是重点。

工作完成和市场注意到工作完成之间的滞后是赚钱的地方。

一直都是。

欧洲恰好是当今这种差距尤其严重的地方之一。