是时候重新考虑诺基亚估值了：人工智能收入低于10%推动60%的增长

2026年第二季度，诺基亚收入同比增长3.72亿欧元，其中2.26亿欧元来自人工智能和云客户。换句话说，虽然这些客户仅占本季度收入的9.3%，但他们贡献了同比增长的61%。增长引擎已经转变，但利润和现金流尚未完全跟上步伐。

首先，谈谈本文中使用的利润指标。诺基亚报告“可比”和“报告”结果：可比指标不包括重组成本和收购相关摊销等公司定义的调整，使其更适合评估核心运营;报告的指标根据IFRS考虑了这些成本，反映了完整的利润表。

第二季度，可比营业利润达到4.34亿欧元，同比增长18%;但根据报告，该公司亏损5000万欧元，自由现金流出7.32亿欧元。虽然可比结果显示核心业绩有所改善，但排除的重组费用仍然代表实际现金支出。

先说一下结论：我对诺基亚持适度乐观态度，但并不是因为它便宜。当前股价押注于三件事--人工智能网络业务的持续高增长、网络基础设施运营利润率上升至十几岁左右，以及AI-RAN可能带来经常性软件订阅收入。第一个已经得到订单和收入的验证，第二个仅显示出改善的早期迹象，第三个仍然是看涨期权。

今天的诺基亚不销售手机;它销售连接家庭、移动设备和数据中心的网络，同时实现不同地点之间的高速数据流动。

从2026年开始，该公司将其业务重组为两个主要部门：网络基础设施和移动基础设施。此前单独报道的专利业务诺基亚技术已整合到移动基础设施中并更名为技术标准。

业务部门

Q2营收

占集团收入的百分比

YoY（固定货币）

简单英语总结

网络基础设施

20.37亿欧元

42%

12%

连接数据中心、骨干网络和固定宽带

NPS光网络

8.68亿欧元

百分之十八

20%

通过光纤在校园和城市中传输大量数据

IP网络

6.79亿欧元

14%

16%

路由数据、避免拥堵并将其传递到正确的目的地

固定网络

4.9亿欧元

10%

-2%

将电信光纤连接到家庭和企业

移动基础设施

26.80亿欧元

56%

7%

基站、移动核心网络和专利

无线电网络

17.65亿欧元

37%

7%

通过基站将手机连接到网络

卸载核心软件

5.07亿欧元

11%

1%

管理用户身份、流量、服务和计费

技术标准

4.07亿欧元

8%

15%

向使用诺基亚电信专利的制造商收取许可费

其余的~2%来自停止运营和其他项目。

重组之前，诺基亚技术是一个独立的部门，可以直接了解其2025年的盈利能力：收入15.01亿欧元，营业利润10.59亿欧元，营业利润率为70.6%。换句话说，每100欧元的收入，大约有71欧元转化为营业利润。

然而，第二季度技术标准15%的增长包括追赶许可收入：在签署新协议后，诺基亚一次性确认了这些协议涵盖的过去期间的未计费许可费。因此，这一收入不会按季度重复出现，15%的增长率也无法直接推断。

要了解诺基亚，请记住三件事：最大的业务是无线电网络，增长最快的业务是光纤和IP网络，利润最高的业务是专利。将这三者归为一个单一的P/E比率，很容易误判该公司。

过去，诺基亚主要依赖电信运营商来建设和升级通信网络;如今，边际增长越来越受到人工智能和云客户的推动。

AI数据中心购买的不仅仅是GPU。部署的GPU越多，必须在服务器、存储和不同园区之间交换的数据就越多。如果网络出现瓶颈，昂贵的GPU就会闲置等待数据。随着大型科技公司扩大人工智能基础设施，网络必须同步升级。

诺基亚不处理计算机业务。其既定位置是数据中心出口、园区间光传输和电信骨干网络：IP网络将数据快速路由到正确的目的地，而光网络将大量数据转移到另一个园区、城市或地区。

数据中心内网络是诺基亚正在扩张而不是保持既定优势的市场。该公司已披露该领域的设计胜利和订单增长，但尚未披露市场份额数据来证实其竞争地位。

第二季度，网络基础设施创造了20.37亿欧元的收入，其中光纤和IP网络总共贡献了15.47亿欧元，占76%。这两个部门分别增长20%和16%，推动部门营业利润同比增长42%，达到1.66亿欧元。

这并不意味着全部15.47亿欧元来自人工智能，但它表明从数据中心建设中受益最多的两个部门正在推动该部门的增长轨迹。

客户和订单信号更加直接。人工智能和云收入从2025年第二季度的2.2亿欧元增长到2026年第二季度的4.46亿欧元，订单从2026年第一季度的10亿欧元激增到2026年第二季度的28亿欧元。管理层预计，这些订单中约有一半将在未来12个月内转化为收入。

28亿欧元的订单代表着未来收入的队列，而不是新的季度运行率。该公司指出，供应限制促使客户提前获得长期订单。虽然这增强了收入可见性，但这也意味着随后订单摄入量的放缓并不一定意味着需求的逆转。

延长的交货期还加剧了成本波动、规格变化和客户项目延迟对毛利率的影响。因此，虽然28亿欧元证明需求强劲，但这并不意味着锁定了同等水平的利润。

诺基亚正在通过整合Infinera（2025年收购）以及美国光学芯片、测试和包装的产能扩张来缓解交付瓶颈。管理层的目标是到2027年净可比营业利润协同效应超过2亿欧元;虽然这可以增强交付能力和成本控制，但它仍然是一个目标而不是实现的利润。

目前，最可信的人工智能叙事集中在光网络和IP网络上。它已经得到订单、收入和利润的支持，但从根本上来说仍然是一项受资本支出周期、市场份额变化和定价压力影响的基础设施业务，而不是软件订阅业务。

订单决定客户是否愿意购买;利润率决定诺基亚可以保留多少钱。

度量

2025年实际

2026年最新假设/表现

2028年目标

网络基础设施收入

76.46亿欧元

全年增长12%-14%

2025-2028年复合年增长率为6%-8%

光+ IP网络收入

56.12亿欧元

全年增长18%-20%

2025-2028年复合年增长率为10%-12%

网络基础设施运营利润率

9.90%

第二季度为8.1%

13%-17%

自由现金流转换率

~70%

全年55%-75%

65%-75%

2026年初，该公司对光纤和IP网络的全年增长假设仅为10%-12%;到第二季度，这一假设已提高至18%-20%，但三年复合年增长率目标仍为10%-12%。

在同样的基础上，2027年和2028年的增长率仅需要平均每年5%-9%即可实现目标。管理层尚未线性推断当前的高增长，从而保持中期增长温和。

利润率提供了更大的影响力。根据最新重述的数据，网络基础设施2025年收入为76.46亿欧元，营业利润为7.6亿欧元。如果收入三年复合年增长率为6%-8%，到2028年将达到91.07亿至96.32亿欧元。按照13%-17%的目标利润率计算，营业利润将升至11.84亿至16.37亿欧元，较2025年增长约56%-116%。

2025年实际

2028年目标（低端）

2028年目标（高端）

网络基础设施收入

76.46亿欧元

7.646 x 1.06³ = 91.07亿欧元

7.646 x 1.08³ = 96.32亿欧元

营业利润率

9.90%

13%

17%

营业利润

7.6亿欧元

9.107 x 13% = 11.84亿欧元

9.632 x 17% = 16.37亿欧元

增长与2025年

-

56%

116%

收入增长只是第一层;利润率才是真正放大利润的因素。如果每100欧元收入保留的营业利润从9.9欧元增加到13-17欧元，则分部利润将显着超过收入增长。有利的驱动因素包括英飞凌协同效应、规模经济和改进的产品组合;相反，增量研发、产能扩张折旧和价格竞争可能会推迟这一进展。

然而，最终利润必须转化为现金。第二季度，自由现金流为负7.32亿欧元，12个月自由现金流约为5.5亿欧元;该公司预计2026年重组现金流出7亿至8亿欧元。2025年，诺基亚产生了14.65亿欧元的自由现金流，转化率约为70%。因此，问题不在于能否产生现金，而在于一旦重组结束，现金产生能否可持续恢复。

同样需要澄清的是“指引上调”的头条积极消息。“全年可比营业利润从20 - 25亿欧元上调至21 - 26亿欧元只是将两个亏损部门移出持续经营而导致的技术调整;管理层明确表示，经营前景保持不变。

遗留业务尚未产生增量利润。按固定汇率计算，移动基础设施第二季度收入增长7%，但营业利润持平，为3.1亿欧元，利润率从12.2%下降至11.6%。虽然诺基亚没有披露无线网络、核心软件和专利的独立利润，但很明显，增量收入并没有产生增量利润。

传统的无线网络依赖于每隔几年更新一次的硬件。AI-RAN利用AI加速计算来运行和优化无线电接入网络（将移动设备连接到基站的系统）。其商业意义在于使运营商能够通过软件不断升级现有网络，而不是等待下一个硬件周期。

2025年10月28日，英伟达向诺基亚投资10亿美元，持有约2.9%的股份。除了在AI-RAN方面进行合作外，两家公司还在探索将诺基亚的数据中心交换和光网络技术集成到英伟达未来的人工智能基础设施架构中。

2026年7月，诺基亚表示，AI-RAN的频谱效率提高了20%以上。简而言之，根据公司测试，同样的稀缺频谱可以多承载20%以上的流量，减轻运营商获取新频谱或建立额外站点的压力，同时为诺基亚的软件升级提供明确的投资回报率主张。

该公司计划在2026年底之前启动试验，并使用软件订阅模式在2027年实现商业化。展望未来，基站的边缘计算资源还可以处理低延迟边缘人工智能推理。然而，在证明独立的AI-RAN收入、续订率和毛利率之前，这种合作伙伴关系应被视为上行潜力而不是基线收益。

以下估值反映了截至2027年底的公允价值，以2028年财务表现为基线。它不是代表今天的直接公允价值，而是作为未来16个月英飞凌整合、光学扩张和利润轨迹的市场价格的情景中点。

截至2026年8月12日收盘，挪威克朗为10.32美元。根据约56.55亿股流通股和当前欧元汇率，市值约为505亿欧元;减去第二季度末的净现金减去8月份的股息支出，企业价值（EV）约为480亿欧元。这一价格相当于管理层2028年可比营业利润27 - 32亿欧元目标的15- 18倍。就背景而言，成熟、低增长的电信设备供应商的预期EV/EBIT通常为8- 12倍，这表明市场已经在为光纤和IP增长、利润率扩张以及AI-RAN选项支付溢价，而不是将诺基亚视为一家缓慢增长的5G硬件供应商。

估值模型分为两个部分：

由于增长加速和利润率扩张，跨场景的网络基础设施的倍数较高;移动基础设施的倍数较低反映了传统电信周期、硬件竞争和专利收入的不稳定。AI-RAN没有被赋予单独的独立价值;其潜在贡献被纳入公牛案例下的移动基础设施的利润和倍数中。

以下是我估计的场景中点，而不是确切的价格目标：

2027年底估值

熊案例

基础案例

牛市

网络基础设施：2028年收入

92.6亿欧元

100.8亿欧元

109.3亿欧元

网络基础设施：2028年利润率

12%

16%

20%

网络基础设施：2028年营业利润

11.1亿欧元

16.1亿欧元

21.9亿欧元

应用EV/EBIT倍数

13x

19.5x

25.5x

网络基础设施价值

144亿欧元

314亿欧元

558亿欧元

移动基础设施：2028年运营利润

13.5亿欧元

16.0亿欧元

18.0亿欧元

应用EV/EBIT倍数

7.5x

9.5x

11x

移动基础设施价值

101亿欧元

152亿欧元

198亿欧元

综合企业价值

245亿欧元

466亿欧元

756亿欧元

加：净现金

~ 25.5亿欧元

~ 25.5亿欧元

~ 25.5亿欧元

股权价值

~ 271亿欧元

~ 492亿欧元

~ 781亿欧元

每份ADR价值

~ 5.5美元

~ 10.0美元

~ 16.0美元

优点/缺点与10.32美元

-46%

-3%

百分之五十五

一股NOK美国存托凭证（ADR）代表一股诺基亚普通股。为了保持模型简洁，停止运营和次要项目不单独估值;它们的影响被吸收到保守的部门多重假设中。

贝尔斯登案并不需要人工智能需求消失。它只是假设2026年后订单增长明显降温，网络基础设施利润率停滞在12%，移动基础设施盈利仍面临压力。在这种情况下，当前股价缺乏下行支撑。

基本案例假设诺基亚基本实现了管理目标：网络基础设施在2027-2028年保持高个位数增长，利润率达到16%，而移动基础设施保持稳定。这产生的估计价值约为10美元，接近当前股价。简而言之，市场已经对目标转型的执行定价，这意味着仅仅满足指导不太可能产生出色的资本回报。

牛市需要三个催化剂协调一致：网络基础设施在2027-2028年保持低两位数增长，营业利润率超过17%至20%的目标上限，并且AI-RAN开始产生可验证的软件收入。在这种情况下，2027年底的价值达到约16美元。

因此，目前的估值并不便宜，但也没有完全低估牛市。市场已经为目标的实现付出了代价，但还没有为持续的上行惊喜付出代价。

我以建设性的方式看待诺基亚，不是因为它将成为下一个英伟达，也不是因为每个细分市场都在复苏。我的乐观源于三个可验证的动态：人工智能和云客户正在推动大部分增长，光学和IP订单摄入和收入加速，中期管理目标不依赖于当前无限期持续的高增长率。

诺基亚的传统业务不需要消失。只要无线电网络和固定网络保持稳定，专利收入就为转型、光纤和IP先锋增长提供了坚实的盈利基线，而AI-RAN则提供了额外的上行空间。

在接下来的四个季度里，我正在监测三个关键指标：28亿欧元积压订单是否按时转化为收入、网络基础设施运营利润率是否可持续地恢复到两位数至13%-17%，以及自由现金流是否在重组后正常化。

诺基亚不是一家廉价的投机性人工智能游戏，而是一家通过有形订单积压重塑盈利质量的老牌企业。如果转型后网络基础设施增长放缓幅度低于中期指引所暗示的幅度，而利润率趋于高端或更高，我相信诺基亚仍有重新评级的空间。

免责声明：本文中的分析代表了仅基于公开信息的研究框架，不构成投资建议。