深入探讨“数字美元印钞机”圈子（CRCL）：下一个签证还是被高估的利息业务？

Circle上市价格从31美元飙升至近300美元，但又回落至50美元附近，上市第一年就经历了资本市场的过山车。

截至2026年8月12日，其股价反弹至71.28美元，仍较历史高位下跌超过75%，但仍是IPO价格的两倍多。

这个来回的K线图反复提出了完全相同的问题：Circle到底是什么样的业务？

Circle是全球第二大美元稳定币USDC的发行商。USDC本质上是转移到区块链上的美元：与美元1：1挂钩，它允许资金留在链上，同时避免加密资产价格波动，24/7可用于数字资产交易、跨境支付、抵押贷款或停放现金。USDC的优势在于转账不受银行营业时间的限制，可以在多个交易所、钱包和区块链之间无缝流动。

对于每一个发行的USDC，Circle都会以一美元现金、短期美国国债或隔夜回购协议（repos）来支持它，从这些储备资产中赚取回报。

该模式几乎非常简单：用户提供资金，储备产生利息，Circle与其分销合作伙伴分享收入。

然而，Circle的野心远不止于此。它正在建立一个使用稳定币进行跨境结算的支付网络，并推出一个用于支付、外汇和资产交易的专用区块链。简而言之，Circle希望从数字美元的发行者发展为整个数字美元流通网络的运营商。

然而，就在Circle向外扩张的同时，其核心业务也遭遇了美联储降息和加密货币市场降温的双重考验。

尽管短期压力暂时稳定，但2025年9月启动的新一轮降息已经拖累Circle的准备金收益率。根据截至8月11日的CME FedWatch数据，市场认为美联储9月份将目标利率维持在3.50%-3.75%的可能性为51.5%，加息25个基点的可能性为48.5%，进一步降息的可能性接近零。

另一方面，虽然加密货币市场持续下跌，但稳定币的跌幅要小得多。2026年第一季度，加密货币总市值下降20.4%，但稳定币总供应量增长0.5%，USDC增长2.4%。2026年第二季度，加密货币总市值环比下降12.6%，至2.1万亿美元，而稳定币总供应量仅下降1.6%，至3，051亿美元。

在投资者出售比特币等波动性资产后，资金仍可能留在稳定币中进行支付、结算或等待下一次交易。然而，USDC环比萎缩4.8%至735亿美元，表现落后于更广泛的稳定币市场;同期，USDT基本持平，市场份额升至60%。

Circle最终会继续是一家与利率挂钩的利息驱动型业务，还是成长为数字美元时代的支付网络？

接下来，让我们拆除这个“数字美元货币打印机”，看看它的基础是否稳固，并评估其“下一个签证”叙事成功的几率。

Circle的货币化模型可以浓缩为四个变量：

流通中的平均USDC，储备回报率，净储备利润率和其他收入。

前两个决定了储备收入的大小，第三个决定了Circle保留多少，最后一个决定了公司能否培育出第二条增长曲线。

2Q25

3Q25

4Q25

1Q26

2Q26

稳定币流通量（以亿美元计）

2，190

2，543

2，688

2，752

2，714

季度增长率（%）

16%

6%

2%

-1%

USDC流通量（以亿美元计）

613

737

753

770

733

公司目标：USDC复合年增长率40%

季度增长率（%）

百分之二十

2%

2%

-5%

USDC市场份额

百分之二十八

29%

百分之二十八

百分之二十八

27%

储备回报率

4.10%

4.20%

3.80%

3.50%

3.50%

净储备保证金

36%

37%

37%

38%

39%

其他收入（百万美元）

24

29

37

42

34

季度增长率（%）

百分之二十

29%

13%

-19%

每个USDC都有一美元的储备资产支持。平均发行量越高，Circle可以分配给短期美国国债、隔夜回购和现金的资金就越多，从而扩大本金产生储备收入。

USDC发行量取决于稳定币总市场规模和USDC市场份额。跨境支付、企业财务管理和链上结算决定了该行业的发展规模，而USDC、USDT、银行发行的稳定币和其他新来者之间的竞争决定了该馅饼圈可以占据多少份额。

储备回报率是USDC储备资产产生的平均收益率。由于外汇储备主要投资于短期美国国债、隔夜国债回购和银行现金，因此该指标密切跟踪短期国债收益率和SOFR的变化。

由于准备金期限很短，美联储政策利率的变化很快就转化为Circle的收入。当收益率下降时，USDC的发行量必须更快地增长以填补缺口;分析Circle需要计算流通中的USDC并监控每一美元的利息。

USDC依靠交易所、钱包、银行和支付平台来接触最终用户。像Coinbase和Binance这样的合作伙伴提供流量，法定网关和交易深度，同时从Circle获得分销激励和收入分享作为回报。

净储备保证金计算扣除相关分销成本后Circle保留的储备收入的最终百分比。

其他收入包括订阅和服务费、交易费、基金管理费、赎回费和基础设施使用费。它主要随着客户数量、支付量和产品使用量的增长而增长，对美国国债收益率的依赖性较低。

虽然这一收入部门如今仍然很小，但它是测试CPN和Arc等新业务是否能够独立赚钱的关键指标，最终决定Circle是否能够发展成为一家真正的金融基础设施企业。

稳定币桌迅速拥挤。银行希望发行自己的代币，兑换自有资产，而支付巨头则着眼于数字美元门户。随着财力雄厚的竞争对手的出现，Circle为何仍然能坐在积分榜的中心位置？

答案在于USDC已经建立的监管合规足迹和流动性网络。

在采用稳定币之前，银行必须确保储备是安全的、可随时赎回的，并符合反洗钱（ML）和当地监管要求。Circle主要以现金、短期国债和隔夜回购形式持有其储备，聘请传统金融巨头进行管理和托管：贝莱德管理Circle储备基金，而纽约银行则担任主要托管人。

Circle还持有纽约Bit许可证，USDC和EURC符合欧盟的MiCA框架，2026年7月，Circle获得BCC的最终批准，建立一家以Circle National Trust名义运营的国家信托银行。全面的许可使USDC能够更快地通过银行和大型企业的风险管理审查。

稳定币是否易于使用取决于三件事：是否可以随时兑换美元、是否可以执行大额交易以及是否可以在不同平台和区块链之间自由流动。

Circle Mint（Circle的官方USDC铸造和兑换渠道）提供USDC和USD之间的1：1转换;交易所、钱包和DeFi协议提供交易深度; CCTP（跨链传输协议）使USDC能够跨不同的区块链流动。银行门户、链上流动性和跨链能力由此联系在一起。

支持USDC的平台越多，资金进出就越容易，用户和应用程序就越愿意采用。竞争稳定币发行人想要抢占市场份额，必须同时匹配银行账户、赎回渠道、交易深度、多链支持和应用程序覆盖。

这种流动性网络构成了USDC的护城河，而复制起来要困难得多。然而，许多关键网关仍然由第三方平台控制，其中最有影响力的是Coinbase。

Coinbase对于USDC达到目前的规模值得大力赞扬。

Coinbase是美国最大的公开交易加密资产交易平台之一，为用户提供数字资产交易、托管和美元转换服务。它拥有庞大的用户群和重要的法定网关。

根据商业协议，Coinbase根据其平台上持有的USDC余额赚取收入，双方还分享外部生态系统产生的一部分储备收入。USDC在Coinbase上积累的收入越多，Circle通常支付给Coinbase的收入分成就越高。

截至2026年第二季度末，约30%的USDC流通在Coinbase上。Coinbase同期稳定币收入为3.2亿美元，相当于Circle季度储备收入的48%，凸显了其巨大的渠道议价能力。

数据来源：Circle

面对Coinbase日益昂贵的账单，Circle还在建立自己的机构门户：Circle Mint。

Circle Mint可以理解为USDC的直接面向机构的渠道。符合条件的企业客户可以将银行账户与Circle以1：1的比例直接铸造或兑换USDC，并通过API管理资金，完全绕过交易所。

随着Circle Mint、银行合作伙伴关系和CPN的扩大，更多的USDC可以通过直接渠道进入市场，逐步减少Circle对任何单一平台的依赖。

Coinbase强调了Circle商业模式的脆弱性：更大的USDC余额导致更高的储备收入，但也增加了分销渠道的利润份额。

那么，除了储备利息，Circle还能从USDC的流动中产生额外的收入吗？

这就是CPN和Arc的用武之地。

CPN（Circle Payments Network）是连接银行和支付机构的跨境支付网络。

以美国至菲律宾的汇款为例：美国发件人提供美元，由发源金融机构将其兑换成USDC; USDC通过区块链前往菲律宾，接收机构将其兑换成比索并存入收款人的银行账户。

在此过程中，Circle不会直接触及客户资金。它制定网络规则、连接两端机构、匹配报价、传输合规信息并协调结算。

传统的跨境电汇通常需要多个代理银行，并且受到营业时间、批量清算和预存资金外国账户的限制。CPN实现与USDC的24/7链上结算，允许支付提供商通过单个系统连接到多个国家/地区的合作伙伴，从而实现更快的结算和更低的资本束缚。

Circle计划跨两层货币化：

截至2026年第二季度末，已有175家金融机构加入CPN，年化支付额达到230亿美元，较之前披露的财报增长130%。Circle计划于2026年下半年开始商业化。一旦费用结构生效，CPN的支付量将开始转化为经常性收入，为Circle增加与美国国债收益率相关性较低的收入来源。

虽然CPN解决了银行和支付机构的连接方式，但每笔USDC转账仍然需要底层区块链来记录和确认交易。

目前，CPN可以使用以太坊和Solana等公共区块链进行结算。CPN商业化后，Circle可以收取网络费用，但基础交易气体费必须向这些公共区块链支付;交易速度、成本和隐私功能也由外部网络决定。

因此，Circle开发了自己的第一层区块链Arc，旨在处理CPN生成的交易以及支付、外汇和资产代币化。Arc提供亚秒级确认时间、以美元计价的交易费用和可配置的隐私，更紧密地满足银行和大型企业的需求。

如果更多的支付和资产转移到Arc，Circle将有机会从链上收费和ARC Token生态系统中获取价值，同时扩大对USDC使用的需求。

真正的倒计时已经开始：Arc的公共主网定于2026年9月16日推出。

在第二季度财报发布之前，Arc测试网络已处理了约5亿笔交易，涉及约300万个钱包;初始验证机构包括贝莱德、DTCC、Visa和渣打银行。一旦银行、支付处理器和代币化资产开始在Arc上运行，Circle不仅将控制USDC发行，还将控制支付连接和底层结算，将其业务模式从稳定币发行扩展到全栈金融网络。

美国正在通过两项关键立法填写数字资产行业的“操作手册”。《GENIUS法案》规定了美元稳定币的发行方式，而《资格法案》则明确了对代币、交易平台和链上金融活动的监管管辖权。

对于Circle来说，明确规则的制定验证了其多年来奉行的合规第一战略;对于银行、支付提供商和科技平台来说，进入稳定币市场终于提供了一个明确的可遵循的剧本。

OUSD是开放标准计划推出的美元稳定币。Visa、Stripe、BlackRock、BNY和Coinbase等机构均出现在其参与者名单中。

它与USDC的最大区别在于收入分成。OUSD计划扣除少量管理费，并将绝大多数储备收益返还给分销平台：谁带来更多用户和余额，谁就获得更大份额的回报。

该机制直接针对Circle最敏感的渠道关系。虽然USDC依赖Coinbase等平台来扩大规模，但它必须支付巨额收入分成作为回报; OUSD使用更高的收益激励来竞争完全相同的交易所、钱包和支付平台池。Visa的新稳定币平台也将成为首批支持OUSD的平台之一，为其提供机构门户。

当然，进入参与者名单并不意味着独家合作。Circle指出，大约70%的OUSD参与者也是USDC生态系统的一部分;此外，OUSD目前缺乏USDC积累的交易深度、赎回规模和应用覆盖范围。

然而，OUSD的影响可能会在其市场份额实现之前实现。如果交易所和支付平台利用OUSD的收益率模型作为议价能力，要求Circle支付更高的费用，Circle将面临更大的渠道成本压力。

Circle到底有多大争议？

8月6日，Circle发布第二季度财报后，摩根士丹利发布了低估评级，目标价格为37美元，而花旗维持了买入评级，目标价格为243美元。对于完全相同的盈利报告，两家投资银行提出的目标价格相差六倍以上。

核心辩论很明确：Circle会继续依赖USDC余额和美国国债收益率的业务，还是演变成数字美元时代的支付和结算网络？

熊的怀疑集中在三个主要领域：

花旗正在押注Circle收入结构的转型。

USDC的发行量超过700亿美元，CPN的年化支付量已达到230亿美元，Arc的公共主网将于9月16日推出。如果CPN开始收取网络费用并且Arc吸引支付和金融资产，Circle可以在其保留利息的基础上增加支付和基础网络收入。

花旗243美元的目标价基于一套激进的假设：USDC在未来五年内保持40%的复合年增长率，CPN到2031年将处理3000亿美元的付款，同时逐步贡献经常性收入。

这意味着在USDC恢复高增长、CPN顺利货币化以及Arc成功推出的最佳情况下，243美元已经烘焙完毕。

Circle已经拥有监管许可证、全球流动性、银行准入和机构合作伙伴关系--短期内难以复制的基础。USDC还为该公司提供现金流，以继续投资CPN和Arc。

然而，如今其约95%的收入仍然来自储备。展望未来，需要实现三项成果：

在这三个结果出现之前，243美元仍然是一个牛市场景; Circle最终需要证明的是，它是否能将USDC从美元稳定币转变为美元在全球数字经济中流通的核心基础设施。