深度剖析“数字美元印钞机”Circle（CRCL）：下一个Visa，还是被高估的利息生意？

从IPO发行价31美元冲到近300美元，再跌回50美元附近，Circle上市一年，几乎坐完了一趟资本市场的过山车。

截至2026年8月12日，股价回到71.28美元，距离历史高点仍下跌超过75%，却依然是发行价的两倍多。

资料来源：koyfin

这条来回折返的K线，反复追问着同一个问题：Circle到底是一门什么生意？

Circle是全球第二大美元稳定币USDC的发行方。USDC相当于被搬到区块链上的美元：它与美元1:1挂钩，让资金在避开加密资产价格波动的同时继续留在链上，并可全天候用于数字资产交易、跨境支付、抵押借贷或暂存资金。USDC的优势是转账不受银行营业时间限制，也能在多个交易所、钱包和区块链之间流动。

每发行一枚USDC，Circle都会在背后配置一美元的现金、短期美国国债或隔夜回购资产，并赚取储备收益。

这套模式简单得近乎粗暴：钱由用户提供，储备产生利息，Circle与分销伙伴分享收益。

但Circle的野心远不止于此。它正在建设一张使用稳定币完成跨境结算的支付网络，并推出专门承载支付、外汇和资产交易的区块链。说得直白一点，Circle想从数字美元的发行方，一路做到数字美元流通网络的经营方。

偏偏在Circle向外扩张时，核心业务同时碰上了美联储降息和加密市场降温。

2025年9月启动的新一轮降息已经压低Circle的储备收益率，好在短期压力暂时稳住。根据CME FedWatch截至8月11日的数据，市场预计美联储9月维持3.50%—3.75%利率区间的概率为51.5%，加息25个基点的概率为48.5%，继续降息的概率接近零。

图：市场对9月维持利率和加息25个基点的定价接近五五开。资料来源：CME FedWatch，截至2026年8月11日。

另一边，加密市场继续下挫，稳定币的跌幅却小得多。22026年第一季度，加密货币总市值下降20.4%，稳定币总规模仍增长0.5%，USDC更增长2.4%。2026年第二季度，加密货币总市值环比下降12.6%至2.1万亿美元，稳定币总规模仅下降1.6%至3,051亿美元。

资金卖出比特币等波动资产后，仍可能停留在稳定币中，用于支付、结算或等待下一次交易。但USDC当季下降4.8%至735亿美元，表现弱于稳定币整体；同期USDT基本持平，市占率升至60%。

资料来源：coingecko

Circle最终会停留在一门受利率影响的利息生意，还是长成数字美元时代的支付网络？

接下来，我们就拆开这台“数字美元印钞机”，看看它的底盘是否牢固，那个“下一个Visa”的故事又有几分胜算。

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一、拆开“数字美元印钞机”——Circle到底怎么赚钱？

Circle的盈利模式，可以浓缩成四个变量：

平均USDC流通量、Reserve Return Rate、Net Reserve Margin和Other Revenue。

前两项决定储备收入有多大，第三项决定Circle能留下多少，最后一项决定公司能否长出第二条收入曲线。

资料来源：Circle

USDC流通量：市场给空间，份额定输赢

每一枚USDC背后都对应一美元储备资产。平均流通量越高，Circle可以配置到短期美债、隔夜回购和现金中的资金越多，储备收入的本金也越厚。

USDC流通量取决于稳定币市场规模和USDC市占率。跨境支付、企业财资与链上结算决定行业能长多大，USDC与USDT、银行稳定币及其他后来者的竞争，则决定Circle能拿走多少。

Reserve Return Rate：美联储直接拧动收入水龙头

Reserve Return Rate是USDC储备资产产生的平均收益率。由于储备主要投向短期美国国债、隔夜国债回购和银行现金，这项指标会紧跟短期美债收益率与SOFR变化。

储备期限很短，美联储的政策会迅速传进Circle的收入。收益率下降时，USDC必须增长得更快才能填上缺口；分析Circle，既要数流通中的USDC，也要看每一美元正在赚多少利息。

Net Reserve Margin：赚到的钱，还要先和渠道分账

USDC需要借助交易所、钱包、银行和支付平台触达用户。Coinbase、Binance等合作伙伴提供流量、兑换入口与交易深度，也会从Circle获得分销激励和收益分成。

Net Reserve Margin计算的，正是储备收入扣除相关分销成本后，Circle最终留下的比例。

Other Revenue：第二条增长曲线有没有长出来？

Other Revenue包括订阅与服务费、交易手续费、基金管理费、赎回费和基础设施使用费。它主要跟随客户数量、支付规模及产品使用量增长，对美债利率的依赖也更低。

目前这部分收入仍然很小，却是检验CPN、Arc等新业务能否独立变现的关键指标，决定了Circle能否长成一家真正的金融基础设施公司。

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二、牌照只是门票：USDC真正的壁垒是一张金融网络

稳定币的牌桌正在迅速变挤。银行想自己发币，交易所扶持自家资产，支付巨头也盯上了数字美元的入口。对手一个比一个有钱，Circle凭什么还能坐在牌桌中央？

答案藏在USDC已经铺开的合规资质和流动性里。

1. 合规资质：银行为什么敢用USDC？

银行采用稳定币，首先要确认储备安全、随时可赎回，并符合反洗钱和当地监管要求。Circle将储备主要放在现金、短期美债和隔夜回购中，并引入传统金融巨头参与管理与托管：由贝莱德管理Circle Reserve Fund，纽约梅隆银行负责主要托管。

Circle还持有纽约BitLicense，USDC与EURC已经符合欧盟MiCA要求，并于2026年7月获得OCC最终批准，设立以Circle National Trust名义运营的国家信托银行。全面的牌照能帮助USDC更快通过银行和大型企业的风控审查。

2. 兑换与流动性：USDC为什么好用？

稳定币是否好用，关键看三件事：能否随时兑换美元，能否完成大额交易，以及能否在不同平台和区块链之间自由流动。

Circle Mint（Circle官方的USDC铸造与赎回渠道）提供USDC与美元之间的1:1兑换；交易所、钱包和DeFi协议提供交易深度；CCTP（USDC跨链转移协议）则帮助USDC在不同区块链之间流动。银行入口、链上流动性和跨链能力由此连在一起。

支持USDC的平台越多，资金进出越方便，用户和应用也越愿意采用。其他稳定币发行商如果想抢占市场份额，需要同时补齐银行账户、赎回渠道、交易深度、多链支持和应用覆盖。

这张流动性网络是USDC更难复制的壁垒。不过，其中不少关键入口仍由外部平台掌握，影响最大的就是Coinbase。

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三、Coinbase：最重要的盟友，也是最贵的合伙人

USDC能有今天的规模，Coinbase功不可没。

Coinbase是美国最大的上市加密资产交易平台之一，为用户提供数字资产交易、托管和美元兑换服务。它掌握着庞大的用户群和关键的法币入口。

根据双方协议，Coinbase会按照平台内的USDC余额获得收益，双方还会分享部分外部生态产生的储备收入。Coinbase平台内沉淀的USDC越多，Circle支付给Coinbase的分成通常也越高。

2026年第二季度末，约30%的USDC流通量沉淀于Coinbase平台。Coinbase同期录得3.2亿美元稳定币收入，相当于Circle当季储备收入的48%，其渠道议价能力可见一斑。

数据来源：Circle

面对Coinbase这张越来越昂贵的账单，Circle也在建设自己的机构入口：Circle Mint。

Circle Mint可以理解为USDC的机构直销渠道。符合条件的企业连接银行账户后，便可直接向Circle按1:1铸造或赎回USDC，并通过API管理资金，无需先经过交易平台。

随着Circle Mint、银行合作和CPN扩大，更多USDC可以通过直接渠道进入市场，Circle对单一平台的依赖也会逐步下降。

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四、利息之外，Circle还想再赚两次钱

Coinbase揭示了Circle商业模式的软肋：USDC余额越大，储备收入越高，渠道分走的收益也会随之增加。

那么，Circle能不能在储备利息之外，再从USDC的流动中赚钱？

这就轮到CPN和Arc登场了。

CPN：把跨境支付变成一门网络生意

CPN（Circle Payments Network）是一张连接银行和支付机构的跨境支付网络。

以下图中的美国至菲律宾汇款为例：美国付款人交出美元，发起金融机构将其兑换成USDC；USDC通过区块链抵达菲律宾，收款机构再将其换成比索，最终存入收款人的银行账户。

整个过程中，Circle不直接经手客户资金。它负责制定网络规则、连接两端机构、匹配报价、传递合规信息并协调结算。

传统跨境转账往往需要经过多家中间银行，还受营业时间、批量清算和海外预存资金限制。CPN让USDC在链上全天候完成结算，支付机构接入一套系统，便可连接多个国家的合作伙伴，到账更快，占用的资金也更少。

Circle计划从两层获益：

• 按照支付金额收取CPN网络费；
• 结算活动增加USDC的使用和留存，进一步扩大储备收入。

截至2026年二季度末，CPN已有175家金融机构加入，年化支付规模达到230亿美元，较上一轮业绩披露增长130%。Circle计划从2026年下半年开始商业化。收费机制落地后，CPN的支付规模才会开始转化为经常性收入，为Circle增加一项与美债利率关联较低的收入来源。

Arc：让USDC在Circle自己的网络上结算

CPN解决的是银行和支付机构如何连接，但每一笔USDC转账，仍需要一条区块链负责记录和确认。

目前，CPN可以使用Ethereum、Solana等公链结算。CPN商业化后，Circle可以收取网络费，底层交易手续费却要支付给这些公链；交易速度、成本和隐私功能，也由外部网络决定。

因此，Circle开发了自己的Layer 1区块链Arc，希望承接CPN以及支付、外汇和资产代币化产生的交易。Arc提供亚秒级确认、美元计价手续费和可配置隐私，更贴近银行和大型企业的需求。

如果更多支付和资产进入Arc，Circle便有机会从链上收费和ARC Token生态中获益，同时扩大USDC的使用需求。

真正的倒计时已经开始：Arc公共主网将于2026年9月16日上线。

截至二季度业绩发布前，Arc测试网已处理约5亿笔交易，覆盖约300万个钱包；首批验证者包括BlackRock、DTCC、Visa和Standard Chartered。一旦银行、支付和代币化资产开始在Arc上运行，Circle掌握的将不只是USDC发行，还包括支付连接与底层结算，商业模式也会从稳定币发行向完整的金融网络延伸。

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五、规则终于写清楚，Circle也迎来了更多对手

美国正在用两部法案，为数字资产行业补上一份“操作说明书”。GENIUS Act规定美元稳定币应该怎么发行，CLARITY Act则厘清代币、交易平台和链上金融活动由谁监管。

对Circle而言，规则落地验证了它多年来坚持的合规路线；对银行、支付公司和科技平台而言，进入稳定币市场也终于有章可循。

• GENIUS Act管稳定币发行。法案要求发行人持有1:1高流动性储备、按月披露资产，并执行反洗钱要求。它已于2025年7月签署，最迟将在2027年1月18日生效。Circle过去十多年的合规投入与这些要求高度一致，USDC因此抢到了先手。
• CLARITY Act管数字资产市场。它试图划清SEC与CFTC的监管范围，为代币、交易平台和链上金融活动建立规则。这直接影响Arc能否承接支付、证券和其他机构业务。目前法案已经通过众议院，仍在等待参议院推进。

OUSD：用更高分成争夺交易所和支付平台

OUSD是Open Standard计划推出的美元稳定币。Visa、Stripe、BlackRock、BNY和Coinbase等机构，都出现在其参与者名单中。

它与USDC最大的区别在分钱方式。OUSD计划扣除少量管理费后，将大部分储备收益返还给分销平台：谁带来的用户和余额更多，谁拿到的收益也更多。

这套机制直指Circle最敏感的渠道关系。USDC依靠Coinbase等平台扩大规模，也要为此支付高额分成；OUSD则用更高的收益激励，争夺同一批交易所、钱包和支付机构。Visa的新稳定币平台还将率先支持OUSD，为其提供机构入口。

当然，参与名单不等于排他合作。Circle表示，约70%的OUSD参与者也在USDC生态中；OUSD目前也缺少USDC已经积累的交易深度、赎回规模和应用覆盖。

OUSD的影响却可能先于市场份额出现。如果交易所和支付平台以OUSD的收益方案为筹码，要求Circle提高分成，Circle将面临更沉重的渠道成本压力。

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六、37美元还是243美元？华尔街已经吵翻了

Circle到底有多大争议？

8月6日，在Circle公布二季度业绩后，Morgan Stanley给出减持评级，目标价37美元；Citi则维持买入评级，目标价243美元。同一份财报，两家投行给出的答案相差超过六倍。

争论的核心很清楚：Circle究竟会停留在一门依赖USDC余额和美债利率的生意，还是成长为数字美元时代的支付与结算网络？

看空逻辑：目前的利润撑不起平台估值

空头的质疑主要集中在三个方面：

• 核心业务开始失速。 二季度末，USDC流通量降至733亿美元，回到2025年第三季度附近；储备收入仍占Circle总收入约95%，Other Revenue也低于预期。Circle此前预期USDC流通量长期保持40%的复合增长，但最近几个季度的表现却接近停滞。
• 守住市场份额可能越来越贵。 Coinbase等平台掌握用户和流动性，Circle需要通过渠道分成换取USDC规模。新进入市场、主打向分销商返还储备收益的OUSD，可能进一步抬高渠道的议价能力。USDC即使恢复增长，Circle留下的利润也未必同步增加。
• CPN与Arc的盈利前景仍不清晰。 CPN即将进入商业化阶段，支付规模能否顺利转化为收入仍待验证；Arc则要与Ethereum、Solana等成熟网络争夺资产和开发者。2026年下半年预计确认1.8亿美元Arc Token预售收入，但Other Revenue指引中值只上调约1.6亿美元，意味着剔除Arc Token贡献后，其他业务的收入预期反而有所下降。

看多逻辑：CPN与Arc打开新的收入空间

Citi押注的是Circle收入结构的变化。

USDC已经拥有700多亿美元流通量，CPN年化支付规模达到230亿美元，Arc公共主网也将在9月16日上线。如果CPN开始收取网络费，Arc吸引支付和金融资产进入，Circle便能在储备收入之外增加支付与底层网络收入。

Citi的243美元目标价建立在一套激进假设上：未来五年USDC保持40%的复合增长，CPN到2031年处理3,000亿美元支付，并逐步贡献经常性收入。

这意味着，243美元已经计入USDC恢复高速增长、CPN顺利收费和Arc成功落地的完整剧本。

我们的判断：方向偏乐观，但是兑现仍在早期

Circle已经拥有监管牌照、全球流动性、银行入口和机构合作，这些基础很难在短期内复制。USDC也为公司提供了现金流，可以继续投入CPN和Arc。

但目前约95%的收入仍来自储备。接下来需要看到三个结果：

• USDC重新增长，并守住市场份额；
• CPN披露实际收费率，并形成经常性收入；
• Arc吸引真实资产，相关收益能够进入Circle的利润表。

在这三个结果出现以前，243美元仍是乐观情景，Circle最后要证明的，是它能否把USDC从一种美元稳定币，做成美元在全球数字经济中流通的基础设施。