亚马逊：从Everything Store到全球基础设施平台

如果您今天仍然主要通过全球领先的电子商务公司的视角来看待亚马逊，那么您可能已经错过了该公司最重要的转型。

2026年第二季度，亚马逊实现收入2006亿美元，同比增长20%，营业收入达到275亿美元，同比增长43%。但真正值得关注的并不是总收入的再加速，而是利润的来源：AWS季度收入达到422亿美元，同比增长37%，为18个季度以来最快的增长率;营业收入达到166亿美元，这意味着AWS仅贡献了集团收入的五分之一左右，但营业收入却占到了营业收入的60%左右。

与此同时，亚马逊的广告收入同比增长26%，第三方卖家服务增长16%。换句话说，虽然外界仍然习惯于讨论亚马逊销售了多少商品，但该公司日益重要的经济来源已经成为云计算、广告、佣金、物流服务和订阅。

理解今天的亚马逊可能需要不同的框架：零售负责建立规模，而高利润服务负责将规模货币化。人工智能正在将这个系统推向下一个阶段--只是这一次，亚马逊再次变得资产严重。

资料来源：股票分析

关于亚马逊最容易的误解源于其收入规模。2026年第二季度，在线商店收入达到704亿美元，同比增长15%，仍然是最大的单一收入类别。但仅考虑这一领域，人们很容易将亚马逊误认为是更高效的沃尔玛。

事实上，亚马逊商业模式的关键从来不仅仅是销售东西。它真正建设的是消费基础设施。

当然，最底层的是第一方零售。亚马逊自行采购商品，持有库存、仓库和交付，然后销售给消费者。该领域规模庞大，但也具有最强的传统零售特征：库存束缚资本，物流产生成本，商品本身的利润率有限。但自有零售创造了最重要的东西--流量、频率和基础设施利用率。

大量用户第一次来到亚马逊是因为产品选择、价格和物流; Prime进一步降低了在亚马逊上订购的心理成本。订单越多，配送网络越密集;配送越快，购物频率越高。

因此，零售本身并不一定需要惊人的利润率。它的意义在于让消费者留在亚马逊的地盘上。接下来会发生的事情会变得有趣。

第三方卖家可以在亚马逊平台上销售商品，亚马逊收取佣金，同时提供Fulfilmability by Amazon、仓储、送货和其他服务。亚马逊对第三方卖家服务本身的官方核算包括佣金、履行和运费。2026年第二季度，该部门实现收入468亿美元，同比增长16%。

这与亚马逊自己的商品在经济模式上有着根本的不同。第三方卖家销售100美元的商品并不意味着亚马逊需要确认100美元的收入。亚马逊在这个生态系统中主要赚取佣金和服务费。亚马逊不一定承担同样程度的采购成本和库存风险，但它仍然控制着交易门户、物流系统和消费者关系。

亚马逊最初的业务是销售商品本身;更好的业务是让其他人在其基础设施上销售，然后在整个交易链上收取费用。

Prime是该系统的锁定层。会员费当然会贡献收入--亚马逊第二季度订阅服务收入约为137亿美元，同比增长12%--但仅考虑会员费就低估了Prime的价值。Prime更重要的作用是提高购买频率、减少用户流失、提高物流网络利用率，并最终扩大Marketplace和广告企业可以货币化的流量池。

因此，亚马逊消费者业务的真正推动力并不是销售更多商品，而是：

更多用户-更多订单-更高的配送密度-更多卖家-更丰富的选择-更多的广告商-更高的单位流量货币化。

这就是为什么亚马逊能够在看似低利润的零售帝国之上不断发展高利润业务。除了这个消费者的飞跃之外，它还有一个几乎可以独立的业务：AWS。

如果您将亚马逊想象为一家控股公司，那么AWS可能是其最有价值的资产。

2026年第二季度，AWS收入同比增长36.7%，达到422亿美元，年化收入运行率约为1690亿美元，为18个季度以来的最快增长。AWS营业收入达到166亿美元，同比增长64%，季度营业利润率进一步上升至39.4%。在过去的12个月里，AWS实现了1，484亿美元的收入和约547亿美元的营业收入。这些数字直接重塑了亚马逊的利润结构。

北美第二季度收入是AWS的近三倍，但营业收入仅为91亿美元（亚马逊的分部报告主要分为北美、国际和AWS，北美主要包括北美地区的零售和相关服务）;相比之下，AWS达到了166亿美元。国际收入约为422亿美元--几乎与AWS相同--但其营业收入仅为17亿美元。因此，亚马逊未来整个集团的利润率将减少到取决于消费者每年多购物几次，而越来越取决于AWS的增长速度以及其在集团中的份额可以上升多少。

目前最重要的变量显然是人工智能。亚马逊没有最热门的机型，但它想卖铲子。

在生成式人工智能的第一阶段，AWS有时看起来有些笨拙。微软有OpenAI，谷歌有Gemini;相比之下，亚马逊缺乏同样著名的专有前沿模型。但亚马逊的策略从来都不是押注于单一型号的赢家。它正在构建的是整个人工智能基础设施堆栈：AWS提供计算、存储和网络; Bedrock提供了一个为企业调用和部署不同模型的平台; Anthropic提供了重要的模型生态系统关系; Trainium和Inferentia试图将控制进一步推入芯片层。

亚马逊表示，截至第二季度，AWS的人工智能业务年化收入运行率已超过250亿美元，并且仍在以三位数的速度增长;其芯片业务的年化运行率也超过250亿美元。Bedrock已经拥有数十万客户，第二季度新使用量和客户支出继续快速加速。

这里的逻辑是亚马逊的典型：它不一定需要知道哪一种型号最终会获胜--它只需要相信所有获胜者都需要购买计算机。如果模型不断增加，参数不断增长，推理调用不断变得更加频繁，那么计算、存储、网络和数据中心本身就会成为可计费基础设施。

这有点类似于早期的AWS。当时，亚马逊并没有试图成为世界上最大的软件公司--它注意到所有互联网公司都需要服务器，并将服务器变成了一项服务。如今，它希望为人工智能做类似的事情。

这里还有第二层逻辑。如果人工智能云长期仍然严重依赖Nvidia图形处理器，那么亚马逊本质上是在利用自己的资产负债表购买Nvidia的产品，然后将计算出租给客户。

这当然是一项好业务，但AWS对成本、供应和产品差异化的控制有限。因此，Trainium的意义不仅仅在于亚马逊挑战英伟达。更准确地说，AWS希望控制其最昂贵的生产手段。

亚马逊在第二季度表示，Anthropic和OpenAI都已向Trainium做出了多年、数千兆瓦规模的承诺，并且Trainium的客户群继续扩大。如果内部芯片可以降低单元训练和推理成本，AWS可以选择将成本优势传递给客户，或者部分保留在自己的利润率中。但这正是亚马逊如今最大的矛盾出现的地方。

在过去的十二个月里，亚马逊的运营现金流增长了33%，达到1，614亿美元。同期，房地产和设备采购总额约为1，730亿美元;在扣除资产出售和相关激励措施的约40亿美元收益后，公司自由现金流计算中使用的净采购额约为1，690亿美元。因此，根据亚马逊自己的非GAAP计算，自由现金流从上年同期的正182亿美元转为负76亿美元。该公司表示，自由现金流的下降主要反映了对人工智能基础设施的持续投资。

因此，说人工智能对亚马逊纯粹是一个积极因素并不简单。更准确的框架是，亚马逊正在用今天已经强大的现金产生能力换取明天更大的人工智能基础设施能力;真正需要验证的是资本最终将产生多高的回报。AWS再次让亚马逊成为一家成长型公司，但人工智能也再次让亚马逊成为一家资产沉重的公司。

AWS很容易吸引人们的注意力，但亚马逊近年来的另一个显着转变实际上发生在零售业务内部。

2026年第二季度，北美营业收入达到91亿美元，营业利润率约为7.9%;过去12个月，营业收入达到337亿美元，营业利润率约为7.4%。国际部门也保持了盈利能力，第二季度营业利润率约为4.1%。与几年前物流网络迅速扩张、零售利润率面临明显压力相比，亚马逊消费者业务的盈利能力明显提高。

然而，根据最新季度的情况，这种利润率的提高不能简单归因于物流成本的降低。该公司将第二季度北美营业收入增长主要归因于销量和广告收入增长，而运输、履行和技术相关成本部分抵消了收益。这也表明，亚马逊零售业务的利润重建并不是一个单一的成本故事：部分来自订单量的增长，部分来自广告等高利润率收入份额的上升。

从长期运营效率的角度来看，履行网络仍然是另一个重要变量。近年来，亚马逊继续对库存进行区域化，将更多商品预先放置在距离消费者更近的节点，同时扩大当天和隔夜送货覆盖范围。该公司透露，2026年上半年，Prime会员通过当日送达或隔夜送达收到的商品数量同比增长超过40%。

更快的交付本身并不一定意味着更低的成本。在订单量不足的地区，缩短送货窗口甚至可以降低车辆装载率并推高单位送货成本。亚马逊真正依赖的是规模和当地订单密度：当一个地区已经有足够的订单，并且流行的库存预先放置在消费者附近时，送货路线就会缩短，相邻订单之间的距离就会缩小。亚马逊的优势并不在于在合并交付之前延长包裹的时间，而是订单量足够大，即使交付速度更快，它仍然可以保持高的交付密度和网络利用率。

这也是亚马逊多年来大量物流投入逐渐显示价值的地方。过去，这个网络更多地体现为仓储、运输和履行成本;随着订单量、库存定位和网络利用率的提高，同样的基础设施可以承载更多的交易，其战略意义也逐渐从成本中心转变为竞争护城河。

第二个转变来自市场。第三方卖家承担更多商品库存风险，但仍需支付亚马逊交易、存储和履行费。随着Marketplace生态系统的扩张，相同的GMV可以对应更多的服务收入，而亚马逊不需要按比例扩大自己的库存。

第三，也是最容易被忽视的，是广告。亚马逊第二季度广告收入达到198亿美元，同比增长26%，明显快于整体零售业务。亚马逊的广告特别有价值，因为它发生在购买点附近。谷歌知道某人在搜索什么，Meta擅长了解某人可能感兴趣的内容，但亚马逊拥有一种极其稀缺的数据：消费者现在可能要购买什么。

因此，同一购物行为可以重复货币化。第三方卖家可能首先支付平台佣金，然后支付FBA和送货费，然后购买赞助广告以获得更好的搜索位置;另一方面，消费者可能仍然是Prime会员。亚马逊甚至不需要消费者突然花两倍的钱来增加其从同一笔交易中提取的经济价值。

这或许是理解亚马逊零售利润重构的最简单方式：过去，亚马逊追求的是GMV;如今，越来越重要的是，每一美元的GMV上能叠加多少层费用。

因此，广告、市场和物流效率并不是三个独立的故事。他们共同改变了亚马逊商务的利润密度。

亚马逊还有一项经常引起误解的业务：卫星互联网。它现在被正式命名为Amazon Leo，前身为Project Kuiper。

值得注意的是，亚马逊本身并不像SpaceX那样经营完整的火箭制造和发射业务。Leo正在建设一个低地球轨道卫星通信网络，并从阿丽亚娜航天公司、蓝色起源公司、SpaceX和联合发射联盟等公司采购发射能力用于卫星发射。亚马逊计划部署由3，000多颗卫星组成的初始低地球轨道星座;截至2026年第二季度，已有近400颗卫星进入轨道，该公司表示有条件在年内推出初始卫星互联网服务。

2025年11月，亚马逊正式将Project Kuiper更名为Amazon Leo，当时它已经宣布了合作客户，包括捷蓝航空、L3 Harris、DIRECTV拉丁美洲、Sky Brasil和澳大利亚NBN Co.，但现阶段将Leo定位为亚马逊的下一个AWS并不合适。

两者确实有一定的文化相似之处：亚马逊喜欢首先投资大规模的内部基础设施，然后逐渐将其转变为外部客户的平台。

Leo最终可能会与AWS、企业网络、远程连接、航空通信和政府客户产生协同效应。但卫星互联网是高度资本密集型的，竞争格局已经拥有强大的现有者，而且其经济模式仍然远不如AWS清晰。因此，更合理的研究方法是将Leo视为具有战略协同潜力的长期期权，但尚不适合承担核心利润预测。

真正值得关注的不是它的估值有多少亿美元，而是它能否跨越网络覆盖和用户规模的门槛--从一个持续消耗资金的项目变成一个具有可持续单位经济模式的项目。

亚马逊是一家特别容易被单一估值指标误导的公司。截至2026年8月13日，亚马逊的股价约为267美元，市值约为2.91万亿美元。其12个月的P/E仅为21.5倍左右。

问题是，这个数字并不像现在看起来那么便宜。亚马逊报告的第二季度净利润达到626亿美元，但其中包括534亿美元的税前非营业性收益，主要来自其Anthropic投资的估值变化。

因此，如果您直接使用GAAP净利润计算P/E，那么很容易将投资资产的公允价值增值误认为是亚马逊核心业务产生的经常性利润。这也是为什么在研究亚马逊时，营业收入往往比本期每股收益更值得关注。

过去12个月，亚马逊的营业收入约为937亿美元，同比增长23%。以当前近2.9万亿美元的股票市值作为粗略衡量标准，这大约是市值与TTM营业收入的31倍。通过考虑现金、证券和债务对企业价值进行调整，该倍数仍然大致相同的数量级，约为EV/营业收入的30倍。

仅靠这个倍数无法回答它是贵还是便宜，因为这个问题最终取决于937亿美元的营业收入之后会发生什么。

相对保守的情况：人工智能基础设施建设周期后，AWS的增长率逐渐正常化，零售利润率接近特定阶段的上限，资本支出持续高位。在这种情况下，目前的估值需要一段较长时间的利润增长才能消化。

中性场景：AWS的增长速度明显快于集团整体，广告和市场份额继续扩大，北美效率不断提高。即使该集团的收入没有大幅增长，亚马逊的利润增长仍可能超过收入增长，因为收入结构本身正在改善。

更乐观的情况需要当今相当大的人工智能投资才能真正产生高回报：Trainium实现更广泛的采用，人工智能推理成为持续的云需求，AWS在持续增长的同时保持高利润率。

关于亚马逊估值的争论真的不是“31倍贵不贵？”“相反，它应该是：今天市场隐性支付了多少AWS增长、多少零售利润率改善以及多少人工智能资本回报？

这也是为什么部分总和（SOTP）思维比简单的P/E更适合亚马逊。AWS可以被理解为高增长的云基础设施资产;商务同时涵盖传统零售、Marketplace和广告，盈利质量有所提高; Leo、Zoox和Healthcare等项目最好被视为尚未得到充分验证的长期选择。对于这样的公司来说，估值的重点不是计算精确正确的股价，而是判断当前价格需要哪些运营假设才能维持，以及哪些变量如果出现分歧会改变估值逻辑。

亚马逊如今最大的风险可能不再是电子商务增长是否放缓。

首先是人工智能资本支出的回报。在过去的十二个月里，由于大规模的基础设施投资，亚马逊的自由现金流已经变成负增长。如果人工智能需求增长未能跟上数据中心、芯片和网络投资的步伐，那么近期AWS强劲的收入增长可能无法转化为同样强劲的资本回报。

其次是AWS的竞争地位。微软Azure、谷歌云和企业客户自己构建的人工智能基础设施都在争夺相同的增量预算。内部芯片可以帮助AWS控制成本，但也带来技术和使用风险。

第三是零售利润率是否正在逐渐接近上限。北美目前的盈利能力已经远远好于几年前。当然还有进一步提高效率的空间，但随着时间的推移，进一步提高利润率所需的运营改进只会变得更加困难。

第四是长期项目最终是否会从选择性转向资本外流。Leo、Zoox、医疗保健和其他新企业符合亚马逊传统的长期押注模式。AWS证明此类赌注可以创造巨大的价值，但AWS的成功并不意味着每个新项目都会成为下一个AWS。

二十多年来，亚马逊一再做一件特别有特色的事情。

它首先建立看起来极其昂贵且利润率低的基础设施，然后扩大利用率，然后找到新的方法来赚钱。零售网络催生了Marketplace和广告。为自己构建的计算基础设施最终成为AWS。物流网络正在逐步向第三方供应链服务开放。

现在，亚马逊再次建设人工智能数据中心、内部芯片和低地球轨道卫星网络。

不同的是，今天的亚马逊不再是一家收入几十亿美元、投资者可以耐心等待的小公司，它的市值接近3万亿美元，并且已经产生了近1000亿美元的年营业收入。市场对资本效率的要求自然更高。因此，未来几年研究亚马逊的重点可能不是预测Prime会员数量是否会增加几个百分点，或者在线商店是否会增长得更快。

真正值得持续跟踪的是三位数：AWS的增长和利润率、商务部的利润率以及资本支出最终转化为的回报。

如果前两者继续改善，人工智能投资逐渐转化为新的收入和现金流，那么亚马逊目前正在发生的就是又一次利润结构升级。相反，如果资本支出持续大幅增长而不产生相应的增量利润，那么今天看似强劲的运营现金流也可能被新的基础设施周期稳步消耗。

这正是亚马逊如此有趣的原因。不再只是销售一切的公司。它越来越像一家从互联网经济中收取基础设施租金的公司--向消费者提供物流、向商户提供市场和履行、向广告商提供购买意向、向企业提供计算能力以供出租。

人工智能提出的真正问题不在于亚马逊是否正在参与这一浪潮--它的投资已经足够深入。真正的问题是：二十年前，亚马逊将其服务器成本中心转变为AWS;如今，它正试图通过价值数千亿美元的新一轮基础设施投资再次做类似的事情。这一次，它最终能收取多少租金是了解亚马逊未来价值的最重要变量。

声明：本文仅基于公开信息，用于研究公司基本面和商业模式。它不构成投资建议、买卖证券的建议或任何回报承诺。所讨论的估值和情景假设仅用于讨论市场定价和运营变量。