是什么支撑着黄詹森的万亿美元Marvell？

六月初，黄詹森在台北Computex贸易展上介绍Marvell首席执行官马特·墨菲时表示：“他们将成为下一个价值万亿美元的公司。"

MRVL股价当天飙升32.5%。在接下来的两周里，在围绕光通信概念的猜测的推动下，其市值一度超过2700亿美元。

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故事的其余部分是众所周知的。随着市场对人工智能资本支出的投资回报率（投资回报率）的怀疑越来越大，加息预期、拥挤交易和杠杆清算纷纷发生。美国科技板块从6月下旬开始经历了深度调整。在估值迅速上涨后，Marvell遭遇了比大盘更严重的回调。到7月下旬，触及163美元的低点，基本上收回了黄振森言论后的所有涨幅。

进入八月，人工智能叙事再次升温，加上光通信领域源源不断的积极消息，让Marvell重新成为市场关注的焦点。

回到黄詹森的万亿美元预测，他的声明不仅仅是炒作。相反，他看到了人工智能基础设施下一步的发展方向，以及谁将成为其中不可或缺的参与者。要判断他的话是否有说服力，我们必须首先了解Marvell是做什么的，以及为什么它如此难以被取代。

在讨论人工智能基础设施时，许多人只关注图形处理器。然而，人工智能集群并不能简单地通过将数万个图形处理器堆叠在一起来工作;这些芯片必须不断交换参数、计算结果和内存数据。

随着图形处理器计算能力的不断攀升，人工智能基础设施的价值重心也在转移。过去，市场更多地关注“计算能力”，但未来，人工智能集群的效率将不仅取决于图形处理器本身，还取决于它们之间是否能够高效地交换数据。因此，连接性已成为人工智能数据中心内价值增长最快的部分之一。

从历史上看，这主要是使用铜完成的。铜价格便宜、成熟且可靠，长期以来一直是短距离数据中心互连的主力。然而，随着端口速度从400 G和800 G发展到1.6T甚至3.2T，铜互连开始接近其物理极限。

问题不再是成本，而是信号完整性的限制。当速度达到1.6T及以上时，铜媒体中高频电信号的衰减迅速增加。为了维持信号质量，不仅功耗大幅上升，而且稳定的传输距离也被压缩到单个柜内。对于需要跨内阁和跨集群互连的人工智能数据中心来说，传统的铜互连越来越无法满足这些需求。

正如Jensen Huang在GTC上所说：“铜对传输距离有物理限制。“随着电力传输逐渐接近极限，以光取代电力已成为行业的演变方向。

这正是Marvell的核心竞争力所在。它的优势不在于单个光模块，而在于覆盖整个数据传输路径：从低级芯片接口（SerDes）和信号转换（DSP/Driver），到跨服务器扩展（Retimer/CXL）和集群调度（交换机芯片）。Marvell已有效地定位于数据流的几乎每个关键节点。

除了连接性之外，Marvell的另一个主要增长引擎是定制ASIC。谷歌、亚马逊、微软和Meta都在加速开发自行设计的XPU，以减少对Nvidia的依赖。虽然云服务提供商定义了芯片架构，但Marvell利用其物理设计、高速IP和先进的封装能力将这些设计投入大规模生产。

因此，Marvell在人工智能数据中心的定位可以概括为两件事：帮助云服务提供商构建自己的XPU，并提供支持这些XPU高效协同工作的高速互连能力。

2026财年，Marvell数据中心业务收入达到61亿美元，占其总收入的74%（两年前这一比例仅为40%，而在最近的2027财年1季度达到76%）。如今，Marvell已转型为一家由定制ASIC和高速互联双引擎驱动的人工智能基础设施公司。

在高级节点上开发定制ASIC绝非易事。从物理设计、HBM接口集成和高速SerDes IP，到CoWoS高级封装和流片验证，整个开发周期通常跨越两到三年，需要大量投资并存在极高的技术壁垒。更重要的是，一旦云服务提供商完成早期验证并锁定合作伙伴，他们就不会在整个产品生命周期中轻易更换供应商，这也赋予了ASIC制造商高的收入可见性。

据彭博情报预测，随着整个市场的快速扩张，全球定制ASIC市场规模预计将从2024年的约100亿美元增长到2028年的约730亿美元，四年内扩大七倍以上。

目前，博通仍然占据绝对领先地位，而Marvell已成为定制ASIC市场最重要的第二来源供应商。Bloomberg Intelligence预计，到2028年，Broadcom仍将占据约80%至90%的市场份额，而Marvell预计将其份额从2024年的5%至10%增加到10%至15%。对于Marvell而言，这意味着它既可以从市场规模的快速扩张中获益，也有机会通过获得市场份额进一步放大增长弹性，享受行业快速扩张带来的海量红利，逐步巩固其在定制ASIC市场的“二号玩家”地位。

来源：Bloomberg Intelligence

基于公司的五年合作协议、产品世代路线图和行业供应链跟踪，Marvell的定制芯片项目有着明确的推出步伐：

资料来源：彭博情报

尽管定制芯片模式带来了收入爆炸式增长，但其商业模式背后存在不可忽视的结构性风险：

客户集中度高。26财年，前十名客户贡献了82%的收入，其中最大客户约占14%。由于ASIC项目通常会推动网络接口卡（ASIC）、光互连和CXL等支持产品的销售，一旦核心客户的项目被推迟，其影响往往不仅限于单个产品，而是蔓延到整个人工智能产品组合中。

云服务提供商不断增强其讨价还价能力。自主开发芯片的核心目标之一是降低成本。随着产品逐渐成熟，云服务提供商通常倾向于引入第二来源供应商，以提高供应链弹性并增强议价能力。即使选择了当前的产品，未来几代项目仍可能面临更激烈的竞争。

先进产能的运营杠杆。为了确保3 nm工艺节点和先进的封装能力，公司需要提前支付押金并锁定产能。一旦客户的项目延期或需求调整，原本保证交付的产能可能会转化为营运资金压力，甚至拖累盈利表现。

与定制ASIC相比，Marvell的网络业务更像是“现在与未来”的并行布局。"

目前，该公司最大的收入来源仍然来自光互连相关产品，包括PAM 4 DSP、RIA、Driver、SerDes和DCI等高速互连芯片。与此同时，Marvell也积极在下一代交换芯片和扩展光网络领域进行定位，希望抓住人工智能网络架构升级带来的新机遇。

随着单个人工智能服务器集成越来越多的图形处理器，数据传输逐渐从服务器之间（扩展）延伸到芯片之间（扩展），网络架构开始迎来新一轮的升级。

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Marvell的横向扩展交换机芯片业务正在进入快速批量扩张阶段。2026财年的收入约为3亿美元，管理层预计2027财年将翻一番，达到6亿美元以上，2028财年的年化收入超过10亿美元。

目前，该公司的收入仍主要来自12.8T和51.2T产品，而决定其下一代竞争力的关键因素是今年发布的Teralynx T100。该产品采用3 nm工艺制造，交换容量为102.4Tbps，可支持512个200 G端口，与竞争产品相比，功耗降低了约25%。

然而，Marvell面临的挑战不是产品性能，而是客户验证。Broadcom的Tomahawk 6已经率先进入量产，而Teralynx T100目前仍处于与一级云服务提供商的采样阶段。对于Marvell来说，T100的意义更多地在于证明其已经具备在下一代交换机芯片中竞争的产品能力;将其转化为大规模收入仍需要等待未来两年客户采用和大规模生产验证。

随着交换机总带宽从51.2T升级到102.4T，终端网络端口也将加速从800 G到1.6T的过渡。

速度翻倍不仅会增加带宽，还意味着信号处理难度呈指数级增加。为了确保信号完整性，需要PAM 4 DSP、RIA和Driver等性能更高的高速模拟芯片。这直接推高了每端口芯片价值（ISP），成为Marvell光互连业务持续增长的核心驱动力。

这一功能也使Marvell成为Nvidia NVLink Fusion生态系统的重要合作伙伴。双方在高速SerDes和光互联IP等底层互联技术上进行合作，帮助云服务提供商将其自主开发的ASIC和Nvidia图形处理器集成到统一的高速互联架构中，进一步扩大Marvell在人工智能网络领域的参与度。

在数据中心互连（DCI）领域，该公司在过去十年中已发货了超过100万个由其硅光技术提供动力的DCI模块。2026财年，DCI业务贡献了约5亿美元的收入，管理层预计2028财年年化收入将增加至约10亿美元。

除了DCI外，该公司还提供PAM 4 DSP、RIA、Driver等一系列高速互连芯片，广泛应用于人工智能数据中心内部网络。由于这些产品的高技术壁垒和高附加值，其总体毛利率通常优于定制ASIC，使其成为该公司利润率最高、现金流最稳定的业务之一。随着800 G的不断扩大和1.6T的开始商业化，光互连仍将是Marvell最重要的利润支柱。

如果横向扩展对应于当今的数据中心网络升级，那么横向扩展则押注于人工智能服务器内的下一代内部互连。

扩展连接的不是不同的服务器，而是同一人工智能系统中的图形处理器、中央处理器和HBM。随着单个人工智能服务器集成越来越多的计算芯片，传统电气互连在带宽、功耗和传输距离方面的瓶颈日益明显。业界已开始探索使用光信号取代部分电信号，以实现芯片之间更高速、更低功耗的数据传输。

为了抓住这一机遇，Marvell于2026年完成了对Celestial AI的收购，前期交易对价约为32.5亿美元。如果未来实现商定的绩效目标，则总对价将进一步增加。

Celestial AI最核心的资产是其Photonic Fabric技术。与传统的电气互连相比，它利用光信号在芯片之间传输数据，显着降低了更高带宽下的功耗，突破了电气互连的距离和带宽限制。它被认为是下一代扩展网络的重要技术路线。目前，该技术已被一家Tier-1云服务提供商用于下一代AI加速器互连解决方案。基于此，Marvell已将其2028财年扩大光学业务的收入目标从1.5亿美元上调至3亿美元以上。

Celestial AI代表了未来的增长潜力，但真正需要验证的仍然是三个问题：

按照传统的价值投资标准，Marvell很难被视为典型的“优质公司”。“过去几年，公司GAAP盈利能力大幅波动，历史ROE长期保持在较低水平，ROIC连续多年保持负值。与此同时，尽管之前出现了大幅调整，但该公司目前约为46.5倍的前瞻12个月P/E率仍显着高于约32倍的五年历史平均水平。

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乍一看，这似乎有些矛盾：为什么一家盈利历史平平的公司能够长期获得高于历史平均水平的估值？

原因并不复杂。Marvell目前的估值是基于对其人工智能基础设施业务在未来两年快速扩张的预期。真正需要回答的问题不是“过去赚了多少钱”，而是未来两年的增长能否实现。

因此，与历史财务数据相比，市场未来将更多关注三个问题：收入能否保持高速增长、利润率能否保持稳定，最终是这种增长能否真正转化为每股收益（每股收益）。

管理层预计27财年收入约为115亿美元，同比增长约40%，28财年收入将进一步增至约165亿美元，同比增长约43%。未来两年，该公司将保持在人工智能基础设施需求迅速释放的阶段。

然而，收入增长主要由定制ASIC推动，而定制ASIC恰好是该公司毛利率相对较低的业务。与光互连芯片、DSP和交换芯片相比，ASIC必须承担芯片采购和高级封装成本。因此，随着Trainium 2和Maia等项目的不断扩大，ASIC收入份额的不断增加将对整体毛利率构成持续压力。

2027财年1季度，公司非GAAP毛利率为58.9%，同比下降0.9个百分点。因此，未来市场关注的焦点不是毛利率能否继续提高，而是随着ASIC份额的持续提升，公司能否保持稳定的总体毛利率接近58%。

对于成长型公司来说，收入增长只是第一步。更重要的是，这种增长最终能否反映在每股收益中。

27财年1 QQQ 27，公司GAAP净利润仅为3，450万美元，而非GAAP净利润达到7.18亿美元。两者的差异主要来自股票薪酬（TBC）和无形资产摊销。其中，仅TBC就达到了2.08亿美元，约占季度收入的9%。

与此同时，该公司近年来不断通过并购增强其人工智能网络能力，包括Celestial AI和XConn等交易，也带来了股价的持续扩张。管理层预计下一季度加权平均稀释股数约为9.15亿股。如果未来实现相关业绩目标，仍有可能进一步发行股票。

对于投资者来说，这意味着利润增长不一定会按比例转化为每股收益增长。如果股数继续扩大，每股收益实现率可能会落后于利润本身的增长率。

根据市场共识估计，Marvell 27财年非GAAP每股收益约为4.05美元，28财年约为6.24美元。根据8月6日的收盘价，该公司当前27财年和28财年的远期市盈率约为52倍和34倍。

34倍的28财年前瞻性P/E并非不可接受，但它意味着一个关键前提：未来两年的增长必须基本符合市场预期。

这意味着AWS Trainium、Microsoft Maia、1.6T光互联、100 T交换机芯片和扩展光网络等多个增长引擎都需要顺利进入批量增长阶段。如果这些核心业务中的任何一项出现重大延迟，28财年的市场盈利预期可能会向下修正，高估值将失去支撑，股价将面临盈利和估值同时回调的风险。

换句话说，Marvell目前的估值本质上是提前定价未来两年的业绩交付。因此，Marvell当前最大的风险不是其增长论点的改变，而是增长实现的速度无法跟上市场已经反映的预期。

Jensen Huang看好Marvell并不是因为它销售光模块，而是因为它同时控制着人工智能基础设施中最关键的两个环节：计算（定制ASIC）和连接（高速互连）。

随着云服务提供商不断推动自主研发的AI芯片，AI集群不断扩大，数据中心对高速互联的需求也将持续上升。Marvell同时受益于这两种行业趋势，是全球少数几家能够围绕XPU提供全面连接解决方案的公司之一，这也是其最大的竞争优势。

不过，从投资角度来看，市场已经充分认可了这一论点。展望未来，决定股价表现的将不再是行业趋势，而是公司能否持续实现增长预期。

未来值得持续关注的核心验证点包括：

对于Marvell来说，未来两年的盈利增长可能不是最大的挑战;更大的挑战在于这种增长是否能超过已经计入股票的预期。这正是它在纸面上“不及格”的情况下仍享有高估值背后的核心逻辑。