复盘港股借壳史：一部"创新—监管—再创新"的商业博弈教科书

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港股借壳上市历经四十余年发展，从1984年起步，经历了野蛮生长、2019年严监管收紧，到2025年以来迎来结构性复苏，本质上是一部"创新—监管—再创新"的动态博弈史。

2025年以来，港股借壳上市活动出现明显回暖。合规借壳、SPAC合并（De-SPAC）、介绍上市等多元创新通道的日趋成熟，推动港股借壳上市正式进入了结构性繁荣窗口期，市场逐渐转向由产业驱动的实质性并购。

港股借壳上市的历史可追溯至1984年，中银集团与华润集团联手收购康力投资，成为中资企业赴港借壳上市的标志性第一案。随后，中信泰富等大型红筹企业通过类似路径成功上市，验证了这条通道的可行性。彼时港股资本市场监管体系尚不完善、规则宽松，无明确借壳约束条款，不少内地企业放弃繁琐的传统IPO审核流程，通过“买壳注资”的捷径登陆港股市场。

进入2000年后，借壳上市概念持续发酵，市场热度快速攀升，大量资本涌入港股壳资源市场，催生“养壳、炒壳、倒壳”的投机乱象。众多资本囤积无实质经营、无营收、无资产的空壳公司，通过低买高卖炒作壳资源牟利，“仙股”泛滥，壳价畸高。

顶峰阶段，港股壳公司价格一度炒作至主板7-8亿港元、创业板3-4亿港元。2015年，香港“夜店第一股”爱夜蒲（Magnum）通过“急速造壳”，上市仅一年便作价4亿港元成功出售，成为香港壳产业"造壳、养壳、卖壳"链条的缩影。

长期无序发展下，违规借壳、规避监管、暗箱操作、虚假注资等问题频发，严重扰乱港股市场生态，倒逼港交所启动全面监管改革。2004年至2018年期间，监管规则逐步明确，但市场与监管的博弈仍在持续。

针对市场长期乱象，港交所于2019年7月刊发《有关借壳上市、持续上市准则及其他〈上市规则〉条文修订的咨询总结》，并于2019年10月1日正式落地借壳上市新政，全面收紧监管规则。

本次新政核心修订了两大关键条款：

将控制权变更后的监管窗口期由24个月延长至36个月，大幅提升借壳交易的合规周期与风险成本；

细化量化监管红线与穿透式实质审查规则，从严认定规避监管的拆分交易、变相注资行为。

新政落地后，港股借壳市场热度大幅降温，投机性炒壳行为基本出清，行业进入长期沉寂期。到了2025年，由于资产注入难度极大，壳公司失去了作为上市捷径的功能，纯粹的壳价已大幅缩水至1.5亿至2.5亿港元区间，甚至在市场上出现了有价无市的局面。

与此同时，港交所于2022年初正式引入SPAC（特殊目的收购公司）上市机制，为市场提供了新型上市通道。SPAC公司本质上是一家没有实际业务运作的空壳公司，通过IPO募集资金后，在规定时间内并购一家未上市企业，使后者间接获得上市地位，这一过程被称为De-SPAC。

然而，SPAC机制出台初期即面临“制度空转”困境——截至2024年10月前，港股5家上市SPAC均未能完成任何一单De-SPAC交易。直到2025年之后，狮腾控股、找钢网、图达通等公司成功De-SPAC上市，使之成为合规借壳的替代方案之一。

2025年以来，港股借壳上市开始出现明显复苏。

从政策文本来看，港交所仍保持“严打炒壳、规范市场”的公开口径，监管规则未出现任何松动；但从实操层面，港股借壳上市正迎来黄金窗口期，相关案例正在显着增多。

合规借壳、极端交易申辩、SPAC合并（De-SPAC）、介绍上市等多元创新通道的日趋成熟，为上市受阻、追求高效资本化的企业提供了高性价比的替代方案。港股借壳已从传统的“上市捷径”迭代为合规化、产业化的主流资本化路径。

2004年，港交所首次在《上市规则》中引入针对反收购行动的“明确测试”（Bright-line Test），开始对借壳上市行为进行系统性规管。该规则的核心逻辑是：若上市公司控制权发生变更，并在控制权变更后24个月内向新控股股东及其关联方进行重大资产收购，该交易将被认定为反收购行动，须按新上市标准重新审批。

“明确测试”的引入标志着港交所从“自由放任”转向“有规可循”的监管阶段，为后续监管体系搭建了基础框架。

2014年5月，联交所刊发指引信GL78-14（《有关反收购规则应用的指引》），首次系统性地阐述了以“原则为本”的方法来评估交易是否构成反收购行动，其中特别列出了联交所在确定某项收购（或某连串收购）是否构成反收购行动时会引用的六项评估因素，涵盖交易规模、业务性质、控制权变更等多个维度。

GL78-14的发布标志着港交所对借壳上市的监管从机械的“明确测试”升级为兼具原则性与灵活性的综合评估体系。

与此同时，GL84-15指引信进一步禁止通过大规模发行证券换取现金的方式进行借壳上市——即禁止发行人通过大规模发债或配股融资、再以所得资金收购远超现有主营业务规模的新业务，从而规避新上市规定。

2019年10月1日，联交所发布指引信GL104-19（《应用反收购行动规则的指引》），全面取代GL78-14。GL104-19将反收购行动规则的核心框架正式编入《上市规则》第14.06B、14.06C及14.06E条。

新规的核心要点包括：

1. 明确测试的追溯期大幅延长。反收购行动规则明确列出两种特定的反收购行动形式——涉及上市发行人控制权转变，及在控制权转变时或转变后36个月内向新控股股东或其联系人进行一项或一连串资产收购。监管窗口期从24个月延长至36个月。

2. 原则为本测试的六项评估因素正式编纳成规。GL78-14中的六项评估因素被正式写入《上市规则》，成为具有约束力的监管依据。

3. 防范规避性安排。新规重点针对两类规避行为：一是将反收购交易拆分为一连串规模较小的收购，或刻意安排交易的时间次序；二是投资者取得控制权后，利用上市公司平台将与原有业务无关的新业务上市。在原有业务出售、终止或缩减后，新业务成为上市公司主要业务的，亦触发反收购审查。

4. “极端交易”类别正式确立。GL78-14中的“极端非常重大的收购事项”被正式编纳成规并更名为“极端交易”。

2022年初，港交所正式引入SPAC（特殊目的收购公司）上市机制，依据《上市规则》第18B章进行规管。SPAC机制本质上是一种新型借壳通道——SPAC公司通过IPO募集资金成为“现金空壳”，在规定期限内（通常为36个月）寻找目标公司完成业务合并（De-SPAC），使目标公司间接获得上市地位。这一机制的引入，为借壳上市提供了有别于传统RTO的合规化、标准化新路径。

2024年8月，香港证监会与港交所联合修改上市规则，放宽De-SPAC交易所需的独立第三方投资金额标准，进一步提高了De-SPAC交易的活跃度及成功率。

2014年，阿里巴巴通过收购中信21世纪（0241.HK）的控股权，随后将天猫医药馆等医药电商业务注入，实现阿里健康的港股借壳上市。这是内地互联网巨头借壳港股上市的早期经典案例，为后续新经济企业借壳提供了重要参考。

2022年8月，港股上市公司世纪睿科完成对直播电商机构“交个朋友”的全资收购，获得“交个朋友”的核心IP和全部相关账号。2023年7月11日，世纪睿科正式更名为交个朋友控股（1450.HK），完成借壳上市的最后一步。“交个朋友”由此成为港股市场上少数成功资本化的MCN机构。这一案例的核心操盘手为罗永浩的好友李钧，他通过收购世纪睿科控股权，再注入“交个朋友”资产，实现了曲线上市。

威马汽车曾是“造车新势力四小龙”之一，但2019年至2021年累计亏损达174亿元，负债巨大，现金流濒临枯竭。威马于2022年6月提交的港股IPO申请未能在有效期内通过聆讯。2021年第四季度，威马通过换股持有Apollo出行（0860.HK）28.51%的股权，成为单一大股东。2023年1月11日，Apollo出行宣布拟以20.2亿美元价格收购威马子公司全部股权，但仅仅8个月后，交易双方因“全球市况动荡、金融市场氛围持续不确定”，自愿终止了这项反向收购。威马借壳失败成为近年来因借壳方自身深陷困境而告终的典型案例。

2024年10月30日，东南亚电商代运营公司狮腾控股（2562.HK）通过SPAC公司汇德收购，以De-SPAC形式在港上市，成为香港首个并购交易案例。此次交易标志着香港SPAC机制从纸面规则转化为可落地、可复制的市场化上市路径。

找钢网（6676.HK）曾于2018年6月递交赴港上市申请，2019年2月撤回。2023年8月，找钢网重启上市计划，2025年3月10日通过SPAC公司Aquila，以De-SPAC形式在港上市，成为首家通过De-SPAC形式在港股上市的内地企业。

2024年12月20日，香港SPAC公司TechStar宣布与激光雷达企业图达通（Seyond）签订业务合并协议，2025年12月10日，图达通成功以De-SPAC形式在港上市，成为继禾赛科技、速腾聚创之后又一家上市的激光雷达企业。

亿腾医药自2020年起先后5次提交IPO申请均未成功，2024年10月，港股18A药企嘉和生物宣布与亿腾医药订立合并协议，亿腾医药以6.77亿美元估值与嘉和生物1.97亿美元估值实施换股合并，亿腾医药实控人成为控股股东。2025年12月，合并后公司更名为“亿腾嘉和”（6998.HK），成为香港首宗依据《上市规则》第18A章的未盈利生物科技公司反向并购案例。

2025年8月7日，东阳光药（6887.HK）成功在港介绍上市，这是港股首例以“H股吸收合并私有化+介绍上市” 实现上市的案例。此前，东阳光药已持有港股上市公司东阳光长江药业51.41%股权，通过吸收合并方式将其私有化后，再以介绍方式实现上市，过程不涉及新股发行与募资。这种方式与传统借壳上市有所不同，但与De-SPAC等类似，都是一种创新替代方案。

国内功率半导体企业龙腾半导体曾于2022年主动撤回科创板IPO申请。2025年11月21日，主营皮革时装的中联发展控股（0264.HK）公告宣布，拟作价45亿至90亿港元收购龙腾半导体最多100%股权。因估值分歧、交易复杂度、A股IPO政策窗口打开等因素，2026年4月13日中联发展控股公告交易终止，龙腾转向重启A股IPO。

2026年6月11日，民商创科（1632.HK）接获联交所函件，联交所上市科裁定：公司将北京民商智惠电子商务有限公司的业绩进行综合入账处理，构成规避反向收购规则及《上市规则》第8章下的新上市规定，实质上是实现民商智惠借壳上市的安排。依次，联交所将民商创科视作新上市申请人处理，要求其遵守额外反向收购规定，而在未能具备符合新上市规定的情况下，该公司被视为不再适合上市，并遭联交所停牌。

（本文首发于活报告公众号，ID：livereport）