SpaceX上市一个月后跌破IPO价格：从225美元峰值下跌，Starship试飞能否扭转颓势？

TradingKey -美国东部时间6月12日，SpaceX（SPCX）以每股135美元的价格在纳斯达克上市，其股价在随后的交易时段一度飙升至225.64美元，推动其市值接近3万亿美元。然而，7月15日，股价盘中首次跌破135美元的IPO价格，最低触及132.15美元，收于135.27美元，勉强守住关键水平。

从其峰值计算，超过8000亿美元的市值已经蒸发，相当于大约40%的跌幅。表面上看起来像过山车，但实际上是从“稀缺性溢价”回到“基本面定价”的正常转变。“这并不是因为基本面突然恶化，而是交易结构创造的流动性溢价正在减弱。

SpaceX上市时的公开持股量极低，可自由交易股占其总股本的比例不到5%。在此之前，SpaceX已经在一级市场完成了多轮融资，参与者主要是机构投资者，散户投资者几乎没有进入渠道。在上市的同一时刻，大量的购买需求同时释放，而流通股极度稀缺，这是推动股价达到225美元的直接动力。

然而，一旦IPO带来的最初买盘需求被消化，支撑高价的流动性基础就消失了。这并不是因为公司基本面恶化，而是因为有能力推高股价的买家已经完成了收购。随后，股价回落至136美元左右，代表IPO情绪溢价消退后回归基本面估值。

未来面临更大的压力：内部锁定期到期。根据IPO备案文件，内部持股将从第二季度财务业绩发布后开始分批解锁，持续到2027年6月。研究公司22 V Research的策略师估计，一旦禁售期结束，该公司多达约44%的股票可能会被出售。仅仅是对流通股从目前不到5%的水平逐步扩大的预期就足以对股价构成压力。

从表面上看，SpaceX并不便宜。其2025年全年净亏损约为49亿美元，2026年第一季度净亏损进一步扩大至42.76亿美元。

然而，损失需要被分解。Starlink 2025年收入为113.87亿美元，营业利润为44.23亿美元，EBITDA利润率为63%，是SpaceX目前唯一盈利的业务。亏损主要来自Starship研发和卫星工厂建设，这是资本金驱动的投资支出，而不是运营亏损。

关键变量在于ARPU（每用户平均收入），这是衡量电信、互联网和卫星通信服务等订阅型业务盈利能力的关键指标。它的计算方法是将总收入除以活跃用户数量，反映了个人用户贡献的收入水平。该指标的下降通常表明用户获取更多地来自较低支出的细分市场或面临竞争压力。

Starlink的ARPU已从2023年的99美元降至2026年第一季度的66美元。下降本身并不重要，只要用户增长足够快，单位价格保持在边际成本之上。Starlink的用户群已经从几百万增长到1030万，覆盖164个国家; 66美元的ARPU仍然远远高于Starlink的边际服务成本，这意味着扩大规模的逻辑仍然成立。

只有一种情况真正值得担忧：用户增长放缓，而ARPU继续下滑。这将意味着规模经济的说法无法再持续下去。下一个验证窗口是第一份季度收益报告（第二季度报告，预计将于8月初发布），届时用户数量和ARPU数据都将被披露。

作为估值参考，目前本销比超过30倍的公司中，绝大多数本销比超过100倍。然而，SpaceX不仅没有P/E，而且其P/S率在上市之初就已经超过了90倍，这表明市场正在为一家尚未盈利的公司支付十年的未来增长预期。

Starship的第13次试飞定于7月16日进行。此次任务将标志着Starship首次用于发射20颗第三代Starlink V3卫星，验证Starship执行实际卫星部署的能力。对于SpaceX来说，这不仅仅是一次技术测试，更是对其商业逻辑的验证：只有Starship能够从研发项目转型为可重复使用的运载火箭，SpaceX的核心商业闭环才能真正完成。

这正是看涨者和熊市者分歧的核心。雷蒙德·詹姆斯（Raymond James）将其目标价格设定为800美元，其假设是Starship将在2028年之前每周实现商业发射。另一方面，乔治·诺布尔（George Noble）30美元的目标价格暗示着不同的判断：Starship的研发将继续经历成本超支，将商业化推迟到2030年之后。换句话说，分歧不在于Starlink的当前价值，而在于Starship成功的可能性。

目前约135美元的股价大致反映了一种状态，即“星际飞船”尚未被证明是成功的，但市场愿意等待。一旦试飞结果超出或低于预期，股价将面临方向性选择：

如果Starship试飞成功（成功部署V3卫星并成功回收第一阶段），股价可能在短期内反弹至150 - 160美元区间，因为市场开始定价Starship从研发过渡到商业运营的预期。'

如果试飞失败（卫星未部署或Starship被摧毁），股价可能会跌破135美元的发行价，在悲观的情况下可能会跌至120美元左右，促使市场重新评估Starship的商业化时间轴。

目前，华尔街对SpaceX的目标价格在30美元至800美元之间，高盛（GS）为205美元，摩根士丹利（MS）为300美元，瑞银（UBS）为210美元。然而，分歧本身并不重要;重要的是分析框架。在未来6到12个月内，只有三个核心变量将决定SpaceX股价的走向：

首先，星舰试飞的执行结果。这是最紧迫、最直接的变量。7月16日的试飞结果将决定短期方向。

其次，禁售到期后内幕抛售的实际步伐。到期将在第二季度财报公布后开始。如果释放后的抛售压力被市场需求吸收，股价可能反而趋于稳定;如果出现大量抛售，供应压力将继续拖累股价。

第三，星链的ARPU能否稳定。虽然66美元并不是危机，但如果在用户增长放缓的情况下继续跌破60美元，市场将重新审视星链的商业模式。

在三个变量中，Starship试飞的结果将于本周末揭晓;内幕抛售的步伐需要密切关注8月初首份财报后首批未解锁股东的减股活动，完整趋势有待后续季度财报的验证（第三季度报告）;同样，ARPU拐点需要在第一份财报中披露第二季度数据，然后在第三季度报告中进行后续确认。

短期势头疲软。上市后早期的飙升是由三个一次性因素推动的：极低的自由流通量（<5%），指数纳入的被动购买（总计数百亿美元）以及零售认购狂潮。这三股力量都被充分消化，现在正在逆转。内部人股份解锁将逐步扩大公众持股量，而目前没有明确的迹象表明新的购买力可以对抗这一点。

长期势头存在，但尚未实现。Starlink已经盈利，如果Starship成功，它将把每公斤发射成本从2，000美元左右削减至50 - 100美元，从根本上改变估值逻辑。然而，实现的时间轴仍不确定。雷蒙德·詹姆斯（Raymond James）的800美元价格目标意味着到2028年实现每周商业发射的时间表，考虑到航空航天行业的历史步伐，这似乎是乐观的。

总体判断：在Starship试飞成功且ARPU稳定之前，任何反弹都应被视为反弹而不是逆转。短期动力较弱，长期逻辑需要更多验证信号。

上述框架的前提是Starlink的用户增长和ARPU是相对独立的变量。然而，如果两者同时恶化，这将意味着Starlink的潜在市场可能被高估。在这种情况下，即使Starship成功了，SpaceX的估值逻辑也需要重写。这是一个需要持续跟踪的风险。

SpaceX的商业模式独特，Starlink提供稳定的收入，Starship提供长期的上涨潜力。上市第一个月的股价表现与其说是市场的排斥，不如说是从“稀缺性溢价”到“基本面定价”的正常回归。'