投资回报率-纯粹被动投资的时代已经结束：斯蒂芬妮·行会

这里表达的观点是作者、Robinhood Markets首席投资官的观点。

作者：Stephanie Guild

路透社纽约6月16日电--在过去四十年的大部分时间里，投资股票似乎相当简单。利率呈下降趋势，企业税下降，全球化扩大。这些力量广泛提高了估值，淡化了个别公司决策的后果。你只需要投入。

这个时代似乎已经结束了。

这种转变早在去年关税飙升或人工智能扩散之前就开始了。在一代人的时间里，推动资产价值的四股结构性顺风已经减弱或逆转--而投资行业迟迟没有承认这一点。

四个尾风减弱

第一，利率持续下降。10年期美国国债收益率说明了这个问题：从1981年8月接近15%的峰值，利率在2020年夏天下降到0.6%-大约40年来资金成本下降了96%。

几十年来，这种下降成为资产估值全面提高的基础，降低了利息支出占公司收益的比例，并提高了股本倍数。

如今，美国10年期国债收益率在4.5%至5%之间。鉴于全球化等几种反通胀趋势已经停滞，而且地缘政治紧张局势加剧和人工智能军备竞赛导致的价格压力似乎将持续上升，利率不太可能重演历史性下降。

第二个顺风是公司税下降。根据美国国税局的数据，美国联邦企业税率于1969年达到52.8%的峰值，并根据2017年《减税和就业法案》降至21%的固定法定税率，这是自20世纪初以来的最低水平。

这种稳步下降提高了净利润率，使公司在全球更具竞争力。这一趋势加上借贷成本下降，帮助提振了美国股市。

事实上，根据美联储2023年的一份报告，1989年至2019年期间，美国企业利润增长总额的42%归因于利息支出和企业税率下降的综合影响。

第三是政府债务容忍度高。近几十年来，美国债务负担不断膨胀--这既是因为支出需求不断升级，特别是在2008-09年全球金融危机和新冠肺炎疫情期间，也是因为税率下降。

美国公共债务总额已从1981年的约1万亿美元（占GDP的31%）增长到今天的38.5万亿美元（占GDP的122%）。根据国会预算办公室的数据，本财年的年利息支出预计将超过1万亿美元。国会预算办公室还预计，到2036年，美国债务与GDP的比例将达到约130%。

这种轨迹几乎没有留下进一步减税或其他形式的刺激措施的空间，而这些刺激措施可能会给投资者带来阻力。

“峰值65”

第四个顺风是自然投资需求。出生于1946年至1964年的婴儿潮一代在上述三种支持趋势达到顶峰的年份积累了财富。据美联储称，他们现在估计拥有美国家庭财富的一半。

根据投资公司研究所的数据，其中大部分都存在退休账户，美国49万亿美元退休资产中近一半由婴儿潮一代拥有。这些账户通常严重依赖指数基金。

人口统计数据有助于解释为什么这种顺风正在减弱。这一代人现在正达到人口学家所说的“65岁峰值”。根据退休收入研究所的研究，2024年至2027年间，每年将有超过400万美国人年满65岁，到2030年，所有婴儿潮一代都将年满65岁。

所需的最低分配规则--通常在73岁起生效--意味着越来越多的财富将被迫退出股市。根据各种来源的估计，未来十年每年净股本流出为2500亿至8000亿美元。

现金牛对现金用户

另一个逆转正在企业方面上演。标准普尔500指数中最大的公司在过去十年里积极回流资本：根据Yardeni Research和标准普尔道琼斯指数的数据，仅科技行业在那段时期就回购了2.6万亿美元的自有股票。那个时代可能已经结束了。

摩根大通表示，随着大型科技公司竞相建设人工智能基础设施，主要科技超大规模企业的资本支出总额预计将超过1.1万亿美元。该指数中最大的公司已从摇钱树转向现金用户。

对于严重集中于这些名称的被动投资者来说，这是其投资组合回报率的结构性变化。

基于市值的基准在设计上是向后看的--这现在是一个问题。我们所目睹的人工智能和其他结构性转变正在改变实体经济，速度比通用基准的演变速度更快。

对投资者的后果已经显而易见。标准普尔500指数的股票内部相关性（衡量单个股票走势的程度）自2022年以来大幅下降，恢复到全球金融危机之前从未见过的水平。

近几十年来，当利率接近于零且顺风来袭时，股市走势大致一致。现在，股票越来越多地基于公司特定的基本面：资本配置，资产负债表纪律和管理决策的质量。很长一段时间以来，基本面第一次真正重要。

审判时代

当然，这张照片并非没有细微差别。经济衰退的迹象可能会促使美联储大幅降息，恢复一些被加息移除的估值支撑。或者，人工智能可以提高生产率，足以抑制通货膨胀并刺激增长，广泛提高利润率并有意义地减少赤字。

特朗普账户计划--政府将为2025年至2028年出生的儿童向指数基金捐款--可能会为被动汽车创造新的结构性需求来源，从而部分抵消婴儿潮一代的资金外流。

但就我们今天的情况而言，近几十年来支撑广泛股票表现的顺风已经破裂。

被动投资仍然是许多投资组合的成本效益基础。但这是一代人以来第一次，仅靠它可能不再足够。评估个别公司的基本面和公司之间的相关性现在对于现代投资者来说至关重要。

过去的几十年奖励了简单性。下一阶段将奖励判断。

（此处表达的观点来自作者Stephanie Guild，CFA，Robinhood Markets首席投资官。）

喜欢这个专栏吗？查看路透社开放兴趣（Investment），这是全球金融评论的重要新来源。在LinkedIn和X上关注投资回报率。

并在Apple、Spotify或Reuters应用程序上收听Morning Bid每日播客。订阅以每周七天收听路透社记者讨论市场和金融领域的最大新闻。

按世代划分的总资产所有权https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/zjpqgqwnmpx/Total%20asset%20ownership%20by%20generation.png

美国联邦债务总额https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/dwvkngekqpm/Total%20US%20Federal%20Debt.png

标准普尔500指数的隐含相关性https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/znvnodklrpl/Implied%20correlation%20for%20the%20SP500%20index.png

利息支出占EBIT总额的份额https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/gdpzerdkxvw/Interest%20expenses%20as%20a%20share%20of%20aggregate%20EBIT%202.png

自2009年以来累计股票回购https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/gkplzmdbzpb/Cumulative%20stock%20buybacks%20since%202009.png

周期调整C价格收益率https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/klpyoedqbpg/Cyclically%20adjusted%20price%20earnings%20ratio.png

斯蒂芬妮·行会（Stephanie Guild）10年期美国国债收益率-数十年来一直下跌https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/xmvjxgaogvr/10-year%20US%20Treasury%20Yield%20-%20Falling%20for%20decades%20until%20now.png

Stephanie Guild随着税率降低，SP 500公司的净利润率有所提高https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/gkvlzmngwvb/Net%20margins%20for%20SP%20500%20companies%20improved%20with%20lower%20tax%20rates.png

斯蒂芬妮·行会（Stephanie Guild）$mm中的4家主要超大规模公司的资本支出https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/breakingviews/movazmenjpa/Capex%20of%20the%204%20major%20hyperscalers%20in%20USDmm.png

（斯蒂芬妮·行会撰稿，安娜·西曼斯基和玛格丽特·蔡编辑）

（（anna. thomsonreuters.com））