IREN、NBIS和CRWV：人工智能基础设施繁荣中新云层的崛起

Iris Energy（IREN）、Nebius（NBIS）和Corewave（CRWV）由于共同关注人工智能基础设施而经常被归类，但它们在起源、商业模式、运营策略和风险状况方面存在显着差异。

这并不是对Neocloud商业模式的深入探讨，而更多的是对三者的总体概述和比较

云行业长期以来一直由AWS、Azure和Google Cloud等主要参与者主导（我们还可以将甲骨文和阿里巴巴纳入其中，但它们还没有前三名的规模）。

近年来，人工智能的爆炸式增长对专业计算能力产生了前所未有的需求，特别是能够处理大规模训练和推理工作负载的高性能图形处理器。

AWS、Azure和Google Cloud等传统云巨头在通用服务领域占据主导地位，但从头开始构建专业计算能力需要大量的时间和资本，因为需求相当紧迫。在这里，新云层介入填补了空白。

Neocloud有几个核心相似之处，使它们与现有云提供商区分开来。与传统云不同，传统云在广泛的计算、存储和网络领域提供数百种托管服务，新云高度专业化地致力于针对人工智能工作负载的以GOP为中心的基础设施。他们的主要客户包括超大规模运营商（传统云提供商本身-微软、谷歌、亚马逊）、Meta（不是云提供商，而是超大规模运营商）以及OpenAI、xAI等大型人工智能初创公司。主权人工智能计划和传统大型企业等新兴客户群也开始出现。

从本质上讲，新云采购图形处理器，将其放置在数据中心，并出售原始计算能力的访问权限，并由高速网络和针对人工智能任务的优化软件层支持。

客户通常更喜欢它们以获得“纯金”访问权限，并且与传统平台的管理费用相比，定价可能更低。重要的是，新云是基础设施第一的--它们为人工智能淘金热提供“铲子”，而不会通过开发面向消费者的竞争人工智能模型来直接与客户竞争。

和电力公司一样，这里的电力就是一切。当人们谈论这三家公司时，他们经常以MW和GW来提及容量。大约，100 MW的容量成熟时可以转化为约10亿美元的年收入，对于较新的图形处理器，甚至可以达到12 - 13亿美元。

区分合同容量（协议下的未来电力，基本上是积压的）与连接容量（为图形处理器部署做好准备的电力）和货币化容量（实际创收的图形处理器）非常重要。这些指标之间的差距通常源于图形处理器交付、冷却系统或遗留操作的延迟。

公司

总电力管道

总操作量

人工智能货币化MW

人工智能容量利用率

为什么是差距？

Iren

4.5 GW

810兆瓦

~60 MW

~7%

~90%的权力仍然与传统的比特币采矿有关。

CRWV

5.0 GW

850+ MW

~550 MW

~65%

~35%的电量已“就绪”，但正在等待图形处理器交付/设置。

NBIS

4.5 GW

170兆瓦

~170 MW

约98%

100%“纯粹游戏。“闲置电力或遗留业务几乎为零。

每图形处理器小时的收入进一步区分了它们，反映了定价能力、效率和服务复杂性。对于H100/H200价格，定价有所不同：

IREN最初是一家比特币矿商，目前的大部分收入仍然来自采矿业，尽管它正在积极向人工智能转型。其采矿能力已扩展至57 EH/s，有可能从其传统业务中产生约10亿美元的年收入。然而，管理层并不计划在这一水平之外进一步大幅扩张采矿业，而是将重点转向人工智能云服务。

IREN出售而不是持有其开采的100%比特币，提供一定的现金流支持，但BTC价格的波动给这一收入线带来了很大程度的不确定性。最近的指导目标是到2026年底，人工智能相关的年化运行率收入（ARR）约为34亿美元，并可能进一步扩大，一些预测将在15万个图形处理器机队的支持下达到超过37亿美元。

IREN的传统业务在ASIC上工作，因此该公司也正在用图形处理器基础设施取代ASIC，这会造成一次性损害。

IEB是这三家公司中资产最重的一家，完全拥有其数据中心。不仅如此，数据中心还位于偏远地区，主要是以超低成本（每千瓦时约0.033美元）采购剩余能源。这种垂直集成消除了同地办公费用，并支持较低的GPU小时定价，这是一个潜在的长期竞争优势。

在财务方面，IREN表现出严重的股东稀释，这也许是他们最大的罪过，发行股票从2021年6月的2060万股增长到最近的2.982亿股。

利润率受益于资产所有权和比特币作为摇钱树，尽管激进贬值（超过5年）使营业利润率显得较弱。这种方法比CoreWeave的更保守，但不如Nebius的。软件能力仍然薄弱; IREN主要关注物理基础设施，而不是高级托管服务。

CRWV基本上是新多云的典范。与IREN类似，CRWV也起源于加密货币，曾开采过以太坊，但与IREN不同的是，CRWV已完全退出加密货币采矿。它凭借现有的图形处理器专业知识进入太空，并已成为运营和市值最大的公司。

2025年报告收入达到51.2亿美元（较前几年大幅增加），2026年收入至少为120 - 130亿美元，这一数字有可能更高。收入积压高达668亿美元。

为了成为最大的新云，CRWV通过大量债务（300亿美元的债务和3.88亿美元的季度利息支出，吞噬了其利润表的很大一部分）推动了其崛起。其中大部分债务都由图形处理器抵押，但这存在风险。此外，CoreWeave采用轻资产模式，从Equinix和Digital Realty等运营商租赁空间，而不是直接建设，这是导致高杠杆率（租赁负债）的一个因素。这与IREN的所有权方式形成鲜明对比，IREN持有资产，也是IREN首选的股权融资策略。

数据中心位于主要城市附近，这会带来更高的电力成本，但减少了最终用户的延迟，这也可能会影响利润率。总体而言，由于租金、高利息和高电力费用，盈利能力仍然具有挑战性。

会计核算是三者中最激进的，GPUs在6年内贬值（与IREN的5和Nebius的4）。这可能会使短期指标趋于平稳，但引发了谨慎性的质疑。在软件方面，CRWV利用Kubernetes编排来协调大型图形处理器集群，尽管其软件功能不如Nebius的堆栈复杂。

英伟达拥有战略所有权（约9%，类似于其在Nebius的股份），授予优先的图形处理器访问权限并强调行业联系。

股票稀释已经发生（从2022年的1.8亿到2025年的4.36亿），但规模低于IREN，尽管仍然相当大。

Nebius缺乏其他两家公司的加密货币采矿历史，而是在2022年乌克兰入侵后从Yandex（俄罗斯科技巨头，相当于谷歌/Uber）衍生出来的。国际资产--包括芬兰主要数据中心、现金和工程人才--构成了该公司的核心资产。这为Nebius提供了干净、非加密货币的基础和强大的欧洲影响力，并将业务扩展到北美以实现全球影响力。这还为他们提供了一个相对干净的资产负债表，并持有一些现金。

2025年收入约为5.298 - 5.3亿美元（增长479%），2026年预计约为3 - 34亿美元，年底ARR指导为7 - 90亿美元。最近的一项Meta交易将积压的交易额提高到约490亿美元（包括之前的协议），仅Meta在五年内就有高达270亿美元的交易额，并在2027年开始实现可观的收入（120亿美元的专用部分加上高达150亿美元的可选部分）。微软的特色也很突出，有助于提高客户集中度（Meta和微软合并预订容量的约80%）。

NBIS运营一种混合数据中心模式-拥有芬兰等关键站点，同时租赁其他站点--导致同地托管费用高于IREN但低于CRWV。

据报道，其架构的每兆瓦计算量是同行的3倍，这要归功于专有软件栈（Aether平台从硅管理全栈，Token Factory用于优化的低延迟基于代币的计费）。这可以带来更高的每图形处理器小时收入，并提供高效数据流管理、中断修复和防止数据饥饿等功能。NBIS还设计自己的冷却系统，减少对戴尔或Supermicro等第三方的依赖。非人工智能企业（数据标签、机器人、教育技术）仅贡献约10%。

资产负债表相对健康：债务较低（总额约49亿美元，净约12亿美元;债务/资产39%，净债务/资产10%）且历史稀释有限，部分资金来自Yandex分拆现金和客户预付款。最近的融资（包括Meta交易后的可转换票据）和英伟达的约8-9%战略投资（加上Vera Rubin平台的启动合作伙伴关系）提供了支持。

折旧是最激进的（4年），表明谨慎。盈利能力面临销售招聘和软件研发的压力，合同透明度低于同行。英伟达的参与反映了其CoreWeave股份，增强了可信度。

这三者都面临着全行业风险。

当然，最大的风险是潜在的人工智能冬天，从而减少需求和图形处理器定价。另一个风险是基于太空的数据中心会破坏陆地模型，但这在不久的将来更令人担忧。其他问题与会计有关，特别是围绕折旧和循环经济。客户过度集中可能会加剧这种担忧：IREN与Microsoft（占2026年收入的55%）、NBIS与Meta/Microsoft（80%）、CRWV与OpenAI/Meta（占积压的约55%）。

公司特定的漏洞有所不同。

NBIS

CRWV

虹膜

债务总额（美元）

$ 4，888.20

$ 29，823.00

3，842.50美元

净债务（美元）

$ 1，210.10

$ 18，234.60

$ 582.00

总资产（美元）

12，449.80美元

$ 49，302.00

7，027.60美元

债务/资产

39%

60%

55%

净债务/资产

10%

百分之三十七

8%

CRWV的杠杆资产负债表（最高债务/资产为60%，净资产为37%）在经济低迷时期构成破产风险，激进的会计核算和高息放大了压力，使CRWV成为这里跌幅最大的股票。

NBIS和IREN尽管处于更健康的情况，但仍然需要资金，而且他们很有可能利用资本市场寻求进一步的资金（即“股票稀释”）。

但尽管有风险，但也有优势。IREN的基础设施所有权和低成本电力创造了成本领先地位和防御性，而NBIS的软件栈则提供了效率和差异化（更高的定价、优化）。

从风险/回报的角度来看，所有这些都在人工智能基础设施超级周期中提供了很高的优势，但缺点各不相同。CRWV代表着激进的游戏规模和积压承诺的超增长（2026年收入12 - 130亿美元以上），但债务和会计需要谨慎;人工智能的冬天可能会严重影响股票。

NBIS是效率游戏，拥有软件护城河、纯粹游戏重点和强大的利用率，从而带来潜在的优异长期利润率，尽管全球扩张和客户依赖的执行会带来风险。

IREN作为一个安全的选择出现，它混合了比特币现金流、利润率的资产所有权和巨大的电力跑道，但受到稀释和人工智能货币化缓慢的影响。

产能提升、利用率和客户多元化的执行将最终决定哪种新云从人工智能热潮中获得最大价值。由于超大规模运营商的容量仍然有限，这些“铲子”提供商有望在2026年及以后实现大幅增长（尽管波动较大）。他们方法的差异--重资产、软件增强和规模杠杆--确保他们将以互补但有竞争力的方式塑造新云格局。