IREN、NBIS 与 CRWV：AI 基础设施热潮中 Neoclouds 的崛起

Iris Energy (IREN)、Nebius (NBIS) 和 Coreweave (CRWV) 经常因共同专注于 AI 基础设施而被归为一类，但它们在起源、商业模式、运营策略和风险特征方面存在显著差异。

本文并非对 Neocloud 商业模式的深入探讨，而更多是对这三家公司的整体概况及对比分析。

那么，让我们先从相似之处说起。

长期以来，云行业一直由 AWS、Azure 和 Google Cloud 等主要参与者主导（我们也可以将 Oracle 和阿里巴巴归入这一群体，但它们的规模目前尚未达到前三名的水平）。

近年来，人工智能的爆发式增长创造了对专用算力前所未有的需求，特别是能够处理大规模训练和推理工作负载的高性能 GPU。

AWS、Azure 和 Google Cloud 等传统云巨头在通用服务领域占据主导地位，但在需求十分迫切的情况下，从零开始构建专用算力需要耗费大量的时间和资金。在此背景下，新兴云服务商（neoclouds）填补了这一空白。

新兴云服务商具有几个核心共同点，使它们区别于现有的云供应商。不同于在计算、存储和网络领域提供数百种托管服务的传统云，新兴云服务商高度专注于针对 AI 工作负载的以 GPU 为中心的基础设施。它们的主要客户包括超大规模运营商（即传统云供应商本身——Microsoft、Google、Amazon）、Meta（虽然不是云供应商，但属于超大规模运营商），以及 OpenAI、xAI 等大型 AI 初创公司。此外，主权 AI 倡议和传统大型企业等新兴客户群体也开始显现。

从本质上讲，新兴云服务商负责采购 GPU，将其部署在数据中心，并出售原始算力的访问权，同时提供高速网络和针对 AI 任务优化的软件层支持。

客户通常青睐它们提供的“裸金属”访问权限，且价格可能低于传统平台的运营开销。更重要的是，新兴云服务商以基础设施为先——它们为 AI 淘金热提供“铲子”，而不会通过开发竞争性的面向消费者的 AI 模型来与客户直接竞争。

Neoclouds 领域值得关注的关键指标

与电力公司一样，电力在这里就是一切。当人们谈论这三家公司时，经常以兆瓦（MW）和吉瓦（GW）为单位来衡量其容量。粗略计算，100兆瓦的容量在成熟期可转化为约10亿美元的年收入，对于更新型号的GPU，甚至可以达到12亿至13亿美元。

区分以下概念至关重要：已签约容量（协议确定的未来电力，基本上是待执行订单）与已接入容量（已准备好部署GPU的电力）以及已变现容量（实际产生收入的GPU）。这些指标之间的差距通常源于GPU交付延迟、冷却系统问题或传统业务运营。

每小时GPU收入进一步区分了这些公司，反映了定价权、效率以及服务的精细化程度。对于H100/H200的费率，定价各不相同：

• Nebius：3.00美元 – 3.50美元（最高，因为其服务中包含软件要素）；
• CoreWeave：2.40美元 – 2.90美元（大批量业务）；
• IREN：1.90美元 – 2.50美元（其收费最低，得益于其纯“裸机”服务和成本优势）。

Iris Energy (IREN)：源于比特币背景的重资产防御型标的

IREN最初是一家比特币矿商，目前大部分收入仍源自挖矿业务，尽管该公司正积极向AI转型。其挖矿算力已扩展至57 EH/s，传统业务有望产生约10亿美元的年收入。然而，管理层并不计划在这一水平之上进一步大规模扩张挖矿规模，而是将重点转向AI云服务。

IREN将其开采出的比特币全部出售，而非长期持有，这为其提供了一定的现金流支撑，但BTC价格的波动给该业务线的营收带来了巨大的不确定性。最新的业绩指引目标是，到2026年底，与AI相关的年化运行率收入（ARR）将达到约34亿美元，并有望进一步增长，在15万颗GPU集群的支持下，部分预测甚至超过37亿美元。

IREN的传统业务依赖ASIC，因此公司目前正处于用GPU基础设施替换ASIC的过程中，这导致了产生一次性减值。

IREB是三家公司中资产最重的一家，拥有数据中心的全部所有权。不仅如此，其数据中心主要位于偏远地区，能以极低的成本（约每千瓦时0.033美元）获得充足的电力。这种垂直整合消除了托管费，并支持较低的GPU小时定价，构成了潜在的长期竞争优势。

从财务角度看，IREN表现出严重的股东摊薄，这或许是其最大的弊端，其发行在外的股份已从2021年6月的2060万股增至最近的2.982亿股。

利润率得益于资产所有权以及作为“现金奶牛”的比特币业务，但激进的折旧政策（超过5年）使得营业利润率看起来较低。这种方法比CoreWeave更保守，但不如Nebius。其软件能力依然薄弱；IREN主要专注于物理基础设施，而非高级托管服务。

CoreWeave (CRWV)：债务驱动增长的激进规模领跑者

CRWV 基本上是新型云服务商（neoclouds）的典范。与 IREN 类似，CRWV 也有加密货币背景，曾挖掘过以太坊，但与 IREN 不同的是，CRWV 已完全退出加密货币挖矿。它凭借现有的 GPU 专业技术进入该领域，并在运营规模和市值方面成为行业领军者。

财报显示，2025 年营收达到 51.2 亿美元（较往年大幅增长），2026 年的营收指引至少为 120 亿至 130 亿美元，且这一数字还有进一步上升的潜力。积压收入（revenue backlog）高达 668 亿美元。

为了成为最大的新型云服务商，CRWV 依靠大量债务推动了其崛起（负债 300 亿美元，季度利息支出达 3.88 亿美元，占据了损益表的巨额份额）。其中大部分债务以 GPU 为抵押，但这存在风险。此外，CoreWeave 采用轻资产模式，从 Equinix 和 Digital Realty 等运营商处租赁空间，而非直接建设，这也是导致高杠杆（租赁负债）的一个因素。这与 IREN 的所有权模式形成了鲜明对比，后者持有资产并采用优先股融资策略。

数据中心位于主要城市附近，虽然导致电费成本更高，但降低了终端用户的延迟，这也可能成为利润率的压力来源。总体而言，受租金、高利息和高昂电力支出的影响，盈利能力仍面临挑战。

在三家公司中，其会计处理最为激进，GPU 折旧年限为 6 年（相比之下，IREN 为 5 年，Nebius 为 4 年）。这虽然能美化短期财务指标，但也引发了关于谨慎性的质疑。在软件方面，CRWV 利用 Kubernetes 编排技术来协调大型 GPU 集群，尽管其软件能力不及 Nebius 的技术栈成熟。

NVIDIA 持有战略股份（约 9%，与其在 Nebius 的持股比例相似），这使其获得了 GPU 的优先供应权，并彰显了其行业联系。

股份稀释确实存在（从 2022 年的 1.8 亿股增至 2025 年的 4.36 亿股），虽然规模低于 IREN，但仍然相当巨大。

Nebius (NBIS)：高效的软件驱动型纯粹标的

Nebius 并不具备其他两家公司那样的加密货币挖矿背景，而是在 2022 年俄乌冲突后从 Yandex（俄罗斯科技巨头，相当于 Google/Uber）剥离出来的。包括芬兰大型数据中心、现金和工程人才在内的国际资产构成了公司的核心。这使得 Nebius 拥有纯粹的非加密货币基础和强大的欧洲业务布局，并正向北美扩张以实现全球化。这也使其资产负债表相对健康，手头拥有一定现金。

2025 年营收约为 5.298 亿至 5.3 亿美元（增长 479%），预计 2026 年营收约为 30 亿至 34 亿美元，年底 ARR 指引为 70 亿至 90 亿美元。近期与 Meta 达成的交易将积压订单推高至约 490 亿美元（含此前协议），其中仅 Meta 在五年内就将贡献高达 270 亿美元，并从 2027 年开始产生显著收入（120 亿美元专项份额及高达 150 亿美元的可选份额）。Microsoft 的地位也十分突出，导致了客户集中度较高（Meta 和 Microsoft 合计占已预订容量的约 80%）。

NBIS 运营混合数据中心模式——拥有芬兰等关键站点，同时租赁其他站点——这导致其托管费用高于 IREN 但低于 CRWV。

据报道，得益于其专有的软件栈（管理从芯片到应用全栈的 Aether 平台，以及用于优化低延迟 Token 计费的 Token Factory），其架构每兆瓦提供的算力是同行的 3 倍。这实现了更高的每 GPU 小时收入，并具备高效数据流管理、故障修复和防止数据饥渴等功能。NBIS 还自行设计冷却系统，减少了对 Dell 或 Supermicro 等第三方的依赖。非 AI 业务（数据标注、机器人、教育科技）贡献仅约 10%。

资产负债表相对健康：债务较低（总额约 49 亿美元，净额约 12 亿美元；资产负债率 39%，净负债率 10%），且历史稀释有限，资金部分源于 Yandex 剥离后的现金和客户预付款。最近的资本募集（包括 Meta 交易后的可转换票据）以及 NVIDIA 约 8-9% 的战略投资（及 Vera Rubin 平台的启动合作伙伴关系）提供了支撑。

折旧政策最为激进（4 年），显示了审慎态度。盈利能力面临销售招聘和软件研发投入的压力，合同透明度低于同行。NVIDIA 的参与与其在 CoreWeave 的持股情况类似，增强了其可信度。

风险与护城河比较

这三家公司都面临着整个行业的风险。

最大的风险当然是潜在的AI寒冬，这将导致需求下降和GPU定价降低。另一个风险是天基数据中心对地面模型的颠覆，但这更多是远期的担忧。其他问题与会计相关，特别是围绕折旧和循环经济的问题。这种担忧可能因过高的客户集中度而加剧：IREN与微软（占2026年收入的55%）、NBIS与Meta/微软（占80%）、CRWV与OpenAI/Meta（约占待积订单的55%）。

各公司特有的脆弱性有所不同。

CRWV杠杆化的资产负债表（资产负债率最高，达60%，净负债率为37%）在经济低迷时期面临破产风险，激进的会计处理和高额利息加剧了压力，使CRWV成为此处下行风险最大的股票。

尽管NBIS和IREN的情况较为健康，但它们仍需要资金，且很有可能会通过资本市场进行进一步融资（即“股份稀释”）。

但风险与优势并存。IREN的基础设施所有权和低成本电力创造了成本优势和防御性，而NBIS的软件栈则带来了效率和差异化（更高的定价、优化）。

从风险/回报的角度来看，在AI基础设施超级周期中，所有这些公司都具有很高的上行潜力，但下行风险各不相同。CRWV代表了激进的策略——规模和待积订单承诺了高速增长（2026年收入预计超过120-130亿美元），但债务和会计问题值得警惕；AI寒冬可能会严重影响其股权价值。

NBIS是效率型策略，拥有软件护城河、纯粹的业务重心以及高利用率，有望推动实现更优的长期利润率，尽管全球扩张的执行力和客户依赖性带来了风险。

IREN则是一个安全的选择，它结合了比特币的现金流、支撑利润率的资产所有权以及广阔的电力发展空间，但同时也受到股份稀释和AI变现速度较慢的影响。

产能提升、利用率和客户多元化的执行情况，最终将决定哪家新云服务商能从AI热潮中获取最大价值。由于超大规模云服务商仍面临产能限制，这些“卖铲人”供应商有望在2026年及以后实现大幅但波动的增长。它们在方法上的差异——资产重型、软件增强与规模杠杆——确保了它们将以互补且具竞争性的方式重塑新云格局。