突发观点-私人信贷如何在压力测试中幸存下来

作者是路透社Breakingviews专栏作家。所表达的意见是他自己的。

作者：尼尔·安马克

伦敦，3月25日（路透社Breakingviews）--华尔街利润丰厚的私人信贷帝国正面临首次真正的压力测试。贝莱德BLK.N、摩根士丹利MS.N和同行设立的针对富人的基金正在限制提款，因为小额资金支持者放弃了2350亿美元的市场。这些结构的建造是为了在长期的风暴中生存，但它们的命运现在将取决于抑制违约上升，以及投资者信任度下降的底线。

争论的焦点是商业开发公司，它们是私人信贷零售繁荣的引擎。传统上，非私人、监管较轻、大额投资是保险公司或养老金计划等机构投资者的专利。事实证明，所谓的非交易性BDS是向大量工薪阶层开放双边谈判的高收益非银行贷款的便捷方式。

与上市公司不同，上市公司不经常筹集股权资本，然后允许在公开市场上出售股票，非交易的BDS通过持续认购产品为投资者提供准入机会。然后，这些投资者可以选择通过定期要约出售，价格由基金对其净资产价值的计算确定。

事实证明，这非常有利可图。Blackstone旗下的NX.N庞大BCRED基金管理着830亿美元，是行业领导者。仅去年一年，它就产生了12亿美元的费用。鉴于其占非交易性BDS净资产的三分之一多一点，这意味着整个行业的费用超过30亿美元。

这些工具的巨大规模使其成为更广泛的私人信贷机构的关键，帮助史蒂夫·施瓦茨曼经营的商店等公司排挤传统银行。根据RA Stanger的数据，公开注册的基金持有约2，350亿美元的贷款，计入私人车辆后，贷款额攀升至超过3，000亿美元。

现在，这台机器摇摇欲坠。以亚洲零售账户为首，富有的赌客稳步撤资更多。投资者提款是有上限的，要约收购设定了一个硬性最高限额和低于该上限的惯例上限，通常为每季度资产的5%。问题在于，RA Stanger数据显示，赎回量（占流入总量）在2025年全年上升，最后一个季度达到全行业净资产价值4.6%的峰值，并且今年有所加速。

贝莱德（BlackRock）和摩根士丹利（Morgan Stanley）是首批将赎回限制在承诺的5%门槛的公司之一，阿波罗全球管理公司APO.N和Ares Management ARESN也加入了其中。尽管Blackstone的BCRED迄今为止已经满足了所有投标请求，但行业从业者预计所有经理都会效仿。这并不是说资金完全外流正在发生：贝莱德（BlackRock）的HPS Corporate Lending基金在第一季度的吸收资金超过了支付资金，而Apollo的资金则大致持平。最大的问题是富有的投资者是否会继续买入，或者余额是否决定性地倾向于提款。

有一些令人放心的先例。在私人信贷繁荣之前，出现了另一个零售投资者的蜜罐，即非交易房地产投资信托。与BDS一样，这些都是“半流动性”的，提供有限的定期赎回。黑石集团（Blackstone）通过其BRIT工具再次成为关键参与者。随着2022年利率上升，最终限制了提款，该公司和其他公司受到了对房地产价值的大规模悲观情绪的打击。好消息是，此类基金主要通过它进行管理。坏消息是，就整个行业而言，投资者流入量大幅下降。RA Stanger表示，在此期间，非交易房地产投资信托基金的股权价值缩水了近四分之一。

私人信贷具有一定优势。贷款已经设定了摊销时间表，这意味着随着时间的推移，它们自然会逐渐减少。在计入违约之前，平均直接贷方每年偿还约15%至20%的欠条。虽然大多数贷款的期限为五到七年，但随着不断增长的借款人向更便宜、广泛的银团市场再融资，许多贷款都会提前还款。大多数时候，从这种定期流失中流入的现金应该能够支付很大一部分（如果不是全部）的BCD赎回。

当然，这些还款可能会枯竭。分析师和银行家表示，在2008年金融危机期间，这一比例下降至每年12%左右。如果是这样，基金可能需要利用手头的现金和流动资产来应对此类意外情况。穆迪认为，流动性更强的资产储备至少覆盖了大多数工具的四分之三的资金外流。如果这还不够，他们可能需要降低更多杠杆率，尽管法规将借款限制在股权价值的两倍。仍然有很大的空间：穆迪估计，平均非交易性BCD的债务仅相当于投资者资金的80%。

这一切都表明，BDS可以在兑现5%赎回的同时经受住长期资金外流。问题在于，如果他们将资本返还给股东，他们就不会再投资以产生吸引新资金流入的收益率。如果买家罢工持续下去，半液体包装纸将成为一个越来越棘手的限制，并最终可能导致强制清算。

有很多事情会在很长一段时间内吓跑投资者。越来越多的借款人拖欠或违反契约。追踪私营公司信用状况的惠誉评级估计2月份违约率为5.4%，较1月份略有下降，但仍高于近年来。随着海湾地区冲突造成的能源冲击和人工智能带来的破坏加速，损失可能会增加。RA Stanger研究估计，BDC基金平均对人工智能高风险公司的风险敞口为25%，但这掩盖了基金之间9%至41%的广泛差异。公开市场价格表明，亏损是不可避免的。根据PitchBook LCD的数据，今年到目前为止，软件公司的广泛交易贷款已从面值的95%降至87%。

毫无价值的违约贷款会侵蚀基金的股权，使杠杆限制更大，而BDS经常借款的抵押品则贬值。一只杠杆率相当于其股票价值80%的基金，如果其投资组合损失20%，该数字将升至120%以上。到那时，评级机构可能会持怀疑态度，从而更难借入更多资金。

经理们辩称，他们预见到了人工智能的风险，并做了充分的准备。私人信贷也仍然比广泛交易的替代品提供更高的收益率，这意味着投资者可能仍然会被诱惑回来。尽管如此，大多数行业参与者预计会出现洗牌，汽车将过度暴露于软件损失或杠杆过多难以生存。历史表明，未来的时代将更加精简。

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私人信贷赎回正在迅速攀升https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/movaoleykva/chart.png

自限制提款以来，房地产投资信托基金一直在下降https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gdvzadxnmpw/chart.png

向软件公司提供的广泛交易贷款的定价是为了痛苦https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/egpbearlgvq/chart.png

（乔纳森·吉尔福德编辑;普拉纳夫·基兰制作）

（（对于作者之前的专栏，路透社客户可以点击UMPACK/neil. thomsonreuters.com））