突发观点-私人信贷遇上“向我展示金钱”时刻

作者是路透社Breakingviews专栏作家。所表达的意见是他自己的。

作者：乔纳森·吉尔福德

纽约，3月5日（路透社Breakingviews）--私人信贷巨头是时候把钱花在嘴边了。Blackstone GX.N、Blue Owl OWL.N、Ares Management ARES.N、KKR KKR.N等在过去十年中占据了杠杆金融市场的巨大份额。为了帮助资助这一增长，他们创建了业务发展公司（BDS），从个人投资者那里筹集大量资金。随着对债务不稳定的担忧加剧，这些夫妻支持者现在正在逃离。经理人可以在其他人离开时介入买入来阻止恐慌。犹豫不决可能会引发恐慌。

据数据收集机构Solve称，BDS目前的资产已达5万亿美元，允许直接贷方在没有固定到期日期的情况下积累资金。这些避税空壳公司的存在是为了筹集资本并放贷，有两种形式。上市版本，例如价值310亿美元的Ares Capital Corporation ARCC.O，允许投资者按照市场供求设定的价格进行交易。非交易工具，例如Blackstone的820亿美元BCRED，允许富有的买家以基金规定的净资产价值撤资，最高可达季度上限（通常为5%）。这两种类型都有问题。

晨星公司的数据显示，上市公司BDC的市值中值目前仅为其宣称价值的73%。与此同时，逃离的投资者已经突破了私人车辆表面上的提款限制。蓝猫头鹰，在一次试图结束一个老化的基金时受伤，同意赎回另一个基金15%的资产。巨头BCRED周一报告了相当于其股票7.9%的撤资请求。其他竞争对手基金最近也超过了典型的5%上限。

第一个冲击来自软件--特别是担心人工智能可能取代一系列现有借款人产品。这对于私人信贷来说可不是一件小事：巴克莱银行将BCD的软件风险敞口平均定在20%左右。由于这些都是轻资产企业，贷方在未来破产中获得的价值微乎其微。

摆脱任何违约的痛苦至关重要。一般上市的BDC通过为个人投资者贡献的每一美元筹集略高于一美元的债务来放大其火力。如果违约率达到10%，回收率下降到50%，这是奥本海默分析师为第一留置权债务设想的最坏情况，那么一个拥有10亿美元投资的基金将损失5000万美元的本金。典型的杠杆会将损失放大两倍，抹去基金投资者资产净值的十分之一。

更广泛的问题超越了软件，可以追溯到大流行后交易的疯狂繁荣时期。惠誉评级记录的私人信贷违约主要是医疗保健提供者和消费品。FS KKR Capital FK.N是一家上市的BCD，截至12月投资额为130亿美元，该公司最近表示，保险索赔管理、兽医服务和牙科领域的一些借款人已停止付款。贝莱德（BlackRock）TCPC.O无意中发现向收购Amazon.com上商品卖家的公司提供贷款。

根据林肯金融的数据，虽然私人信贷的技术性违约率有所下降，截至2025年底仅为3.2%，但从现金支付利息转向非现金支付利息的贷款比例飙升至6.4%。与此同时，未上市BDS的经理面临着一项特别棘手的任务：说服投资者以该基金自己的净资产价值持有股票，尽管拥有类似投资的上市工具遭受了巨大折扣。

因此，通常变化无常的散户投资者的恐慌并不令人意外。这些车辆如何应对湍流至关重要。非交易的BDS必须保留足够的流动性来兑现一些提款。如果BCRED保持在最近的异常水平，去年年底的80亿美元可用火力可能会吸收大约四分之三的赎回。

另一个问题是如何为到期的杠杆进行再融资，指的是资金本身承担的借款。这些债务有三个池可供利用：所谓的银行循环贷款、称为贷款抵押债券（CLO）的大规模债务工具或债券市场。复杂的是协调它们。

银行要求BDS将投资组合资产抵押作为抵押品，如果基础贷款池被降价，这可能会出现问题。发行无担保债券也并非易事。惠誉2月份挂钩了今年必须再融资的127亿美元BDS到期债券。据彭博社报道，黑石旗下上市的担保贷款基金BNSX、BNSX.N最近不得不支付比之前发行高半个百分点的费用。承压基金可能面临更大的再融资处罚。FS KKR发行的2031年到期的未偿债券收益率在2026年飙升了整整一个百分点。

这使得CLO可以说是最有希望的路线。定价至关重要。BDS是一项利差业务，这意味着它们的利润取决于其自身债务成本与贷款收益率之间的差距。如果一方上升而另一方也上升，就会受伤。

还有一个更极端的融资选择：出售部分贷款，就像蓝猫头鹰和新山资本所做的那样。监管规定使得管理者很难将资产出售给他们运营的其他工具。而通常由收购大亨拥有的潜在借款人，往往对这种情况是否会发生有发言权。很少有业内人士认为这是一个大规模的修复。

这就是为什么可能会落到经理们自己身上，拿出新的现金，就像黑石集团的高级领导人和公司本身本周投资BCRED时所做的那样。毕竟，对于所有的问题，软件公司的收入正在增长，BDC的违约率相当低。上市汽车过去的折价幅度甚至更大，随后迅速反弹。经常拒绝反对者的私人信贷大亨现在有机会以73美分的价格购买自己的贷款。

有些公司宣布回购或扩大计划，例如Blue Owl，其上市车辆将回购金额从2亿美元提高至3亿美元。任何拒绝这样做的人似乎都是软弱的信号。流动性限制可能会成为一个障碍。但Blackstone、BlackRock BLK.N和KKR等世界上最大的资产管理公司拥有数千亿美元的信贷干冰可以投入使用。再加上力量的展示，比如与蓝筹股机构投资者安排大规模无担保债券发行，这可能有助于切断厄运循环。如果不出意外的话，这将不辜负该行业多年来的虚张声势。

在X和LinkedIn上关注Jonathan Guilford。

BDS突破半万亿美元大关https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/BRV-BRV/akveyzdlnvr/chart.png

经理上市的BDS的回报率落后于非交易工具https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/BRV-BRV/egpbekzgwvq/chart.png

BDS折扣有所扩大，但过去的折扣幅度更大https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/BRV-BRV/mypmyndrdpr/chart.png

（Liam Proud编辑; Pranav Kiran制作）

（（对于作者之前的专栏，路透社客户可以点击GUILFORD/ Jonathan. thomsonreuters.com））