更正的突破性观点-私人信贷重新投入到虚假的资金中

作者是路透社Breakingviews专栏作家。所表达的意见是他自己的。在第四段中更正了Preqin的PitchBook对私人信贷市场规模的归因。

作者：乔纳森·吉尔福德

纽约6月11日（路透社Breakingviews）--保险业正在成为价值17万亿美元的私人资产管理行业的引擎。多年来，收购大亨通过养老基金或大学捐赠基金的支票为交易提供资金。并购放缓、回报率中等以及将银行挤到一边的机会，加剧了阿波罗全球管理公司APO.N.等资产管理公司的放贷力度他们快速扩张的私人信贷部门越来越多地从保险业获得资金。反过来，保险公司正在通过回归金融危机前最受欢迎的方式筹集现金：融资承诺支持票据（FABN）。

就其性质而言，保险公司有余钱。他们收取保费并将收益进行投资，直到保单赔付为止。他们的铁律是资产和负债应该具有相同的期限。如果保险公司出售承诺5%利息的年金，并在五年内开始支付，则必须积累在相同时间内到期的资产，同时产生足够的收入来超过支付费用。私人信贷提供了一个完美的选择：欠条以可预测的方式偿还，并提供一系列针对风险的不同回报。

这种配对对于基于资产的金融尤其有吸引力，即行业术语中的由汽车到毕加索等任何事物支持的贷款。贷方可以将此类债务打包成投资级债券，这些债券可以巧妙地纳入保险公司的资产负债表。

据美国全国保险专员协会称，截至2024年底，美国保险公司已投入约7000亿美元（占其债券持有总量的13%）投资于资产支持证券和其他结构性证券。根据PitchBook，Apollo认为资产支持融资是一个20万亿美元的机会，几乎相当于私人信贷行业目前2.2万亿美元储备的10倍。

不过，铁律是双向的。投资于资产支持金融的每一美元，都必须有相应的负债。这就是为什么Apollo的Athene子公司、KKR旗下的Global Atlantic及其竞争对手等保险公司纷纷向保单持有人出售年金。根据行业协会LIMRA的数据，年零售发行量从疫情前的约2000亿美元激增至2024年的4340亿美元。然而，即使这样也还不够。

输入FABN。这些票据免除了保单持有人提前兑现的费力营销或管理风险（年金常见）的需要。相反，FABN允许保险公司向太平洋投资管理公司或Janus Henderson等大投资者提供有保证的回报。

其运作方式如下：保险公司设立一个特殊目的工具--实际上是一个盒子--向投资者出售债券。保险公司将融资协议放入盒子中并从债券中获得现金。这是一种年金，但规模要大得多--通常是5亿美元或更多。保险公司付款以满足融资协议，而融资协议又流向债券持有人。

根据美联储数据，不包括各种其他类型的融资协议，截至2024年底，美国有约1，910亿美元的FABN未偿，超过2008年之前的峰值68%。

这些笔记有几个优点。尽管债务和年金之间的界限模糊，评级机构仍将其视为运营杠杆而不是财务杠杆。由于这些证券是由保险公司的运营公司发行的，因此它们的排名比持有公司债务更高。这使他们能够赢得更高的收视率。Athene发行的FABN享有惠誉的A+标签，比其控股公司高出两个等级。2024年获惠誉评级的发行中，约28%获得最高AAA评级。

这种喘息不是无限的。如果一家保险公司的FABN占其运营公司负债的30%，AM Best和Moody ' s会引起关注。如果证券占保险公司普通账户的20%以上，惠誉就会开始怀疑。根据公司文件，Athene的融资协议在2025年第一季度达到其净准备金负债的21%，尽管该数字包括各种其他类型的负债。

但市场不仅仅是活泼的新贵。虽然Athene是2024年最大的发行人，发行量为112亿美元，但一些最古老的公司开创了该市场。纽约人寿去年发行了约100亿美元的惠誉评级票据。NPS和太平洋人寿保险也加入其中。

一个担忧是FABN以前也曾造成过麻烦。早在2001年，保险公司就开始发行可扩展的FABN，允许投资者在大约一年后赎回票据。在2007年达到超过260亿美元的峰值后，投资者在金融危机期间纷纷撤离，耗尽了保险公司的流动性。这是投资者所谓的“展期风险”的教科书例子，发行人必须为长期资产寻找新的资金。

可扩展的FABN不再存在。根据德意志银行使用彭博社数据汇总的数据，2025年迄今为止，约66%的发行将在三到五年内到期。然而，短期融资仍然是一个诱惑。一些保险公司发行的融资承诺支持商业票据，期限以天计算。惠誉对Brighthouse Financial、NPS、Jackson National、Pacific Life和Protective Life的项目进行评级。2024年底，FABCP未偿额攀升至约110亿美元。2014年，美国监管机构在指定NPS为具有系统重要性的金融机构时，特别指出了FABN和FABCP的展期风险。

即使保险公司在匹配资产和负债期限方面保持纪律，也存在其他风险。首先，私人信贷的快速扩张尚未受到严重低迷的考验。如果资产出现问题，保险公司将承担损失。流入其资产负债表的私人贷款的不透明性可能会让局外人感到困惑;高调的破产可能会让FABN的买家持怀疑态度，引发资金紧缩。

当然，这些票据是保险公司收集负债的多种方式之一，包括年金销售或再保险交易。但它们正变得非常大，并且独特地脱离了保险公司为保单持有人服务的核心目的。去年，Apollo的Athene发行了相当于其零售年金销售额31%的票据。市场有追随马克·罗文（Marc Rowan）领导的公司的习惯。不过，Apollo相对于竞争对手具有优势：它可以直接发放与Athene负债相匹配的贷款，而其Atlas SP Partners部门则为其他公司提供创建更多资产支持证券的建议。

FABN可能会让一家过于渴望的保险公司在不清楚了解其资产管道的情况下追逐快速增长。疯狂推动的冒险信贷融资也可能会对其他信贷产生反弹。即使是最高辛烷值的发动机也可能适得其反。

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美国固定年金已在https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gkpljrwnepb/chart.png

融资承诺支持票据激增超过危机前峰值https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/BRV-BRV/klpymxgajpg/chart.png

Athene领导保险业急于发行FABN https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/BRV-BRV/zgpojqborvd/chart.png

（Peter Thal Larsen编辑; Maya Nandhini和Pranav Kiran制作）

（（对于作者之前的专栏，路透社客户可以点击GUILFORD/ Jonathan. thomsonreuters.com））