突发新闻-银湖锋利的肘部有脱臼的风险

作者是路透社Breakingviews专栏作家。所表达的意见是他自己的。

作者：乔纳森·吉尔福德

纽约，4月3日（路透社Breakingviews）--埃贡·德班（Egon Durban）习惯于在交易中获得更好的结果。私募股权公司Silver Lake的联合首席执行官引导着价值7900亿美元的Broadcom AVGO.O和价值660亿美元的Dell Technologies SEN.N等美国科技和媒体巨头进行精明的收购和建设热潮。然而，在关键时刻，他会使用一个工具箱，其中包括精心制作的结构，为内部人士提供优势，激怒了卡尔·伊坎这样的煽动者。不过，总部位于俄勒冈州的度假租赁公司Vacasa VCSA.O的一笔小额交易正在将德班的剧本发挥到极限。

乍一看，这就像一场简单的竞购战。一方是竞争对手物业管理网站Casago，该网站已同意以每股5.30美元（约合1.2亿美元）的价格收购Vacasa。该收购得到了瓦卡萨最大投资者银湖的支持，银湖与另外两个联合股东持有约一半的股票。另一边是戴维森·肯普纳（Davidson Kempner），该公司持有10%的股份，并以每股5.83美元的价格收购其余股权。这家对冲基金对黑魔法并不陌生，它通过向过度紧张的公司提供贷款以确保在债务重组中获得最佳地位而声名鹊起。例子包括服装连锁店J. Crew、Quorum Health、MGM Studios和Neiman Marcus。

这场僵局汇集了现代金融世界的三个关键部分，这些部分可能越来越重叠：收购大亨从大流行时代令人眼花缭乱的高点中走下来，不良债务投资者希望违约率可以说是迟来的回升，以及曾经泡沫丛生的特殊目的收购公司的衰落。这家出租度假屋的网站于2021年通过空白合并上市，估值为45亿美元。此后下跌了97%。这对德班和银湖来说很痛苦，它们在2019年领投了3.19亿美元的一轮融资，并在2020年回归筹集了更多资金。根据监管文件，Vacasa从2023年开始向潜在追求者寻求生命线，这一年的净亏损从2020年的9200万美元激增至5.28亿美元。管理层预计现金将在2025年耗尽。

这解释了戴维森·肯普纳如何参与其中。去年8月，该对冲基金从流动性匮乏的Vacasa购买了3000万美元的可转换债券。如果转换，这些票据将获得该公司42%的股份，稀释其他投资者，但只能获得20%的投票权。戴维森·肯普纳（Davidson Kempner）对与卡萨戈（Casago）的并购谈判的支持一度是一个悬而未决的问题，该谈判将使银湖和其他公司继续持有合并后实体的股份。但该对冲基金希望继续担任贷方，而不是让其信用被套现--这一分歧引发了争夺控制权的激烈斗争。

双方都指责对方犯规--有一定道理。例如，文件显示，瓦卡萨董事会的一个独立委员会注意到戴维森·肯普纳（Davidson Kempner）与普通股东拥有“不同的经济利益”，因为它是债权人。这意味着，它可以采取“贷款持有”的策略，耗尽时间迫使破产，从而获得丰厚的股权份额。该对冲基金试图通过多次调整收购要约来平息担忧，甚至在收购要约失败时支付1000万美元的终止费。

然而，所有这些都是无关紧要的，除非戴维森·肯普纳有机会参加比赛。在这里，SPAC合并产生的结构性怪癖给银湖及其合作伙伴带来了优势。当Vacasa上市时，它根据应收税款协议（TRA）授予内部人士权利，使持有人有权获得某些税收节省的收益。如果另一家公司收购Vacasa，TRA所有者可以一次性提取8000多万美元的付款，这可能会破坏交易的逻辑。文件显示，Silver Lake和另外两名Vacasa投资者拥有TRA 31%的权利。

也许毫不奇怪，银湖及其盟友青睐的Casago出价已获得豁免支付，而戴维森·肯普纳则没有。因此，该对冲基金指责内部投资者正在“有效控制”该公司。瓦卡萨告诉Breakingviews，该公司强烈否认戴维森·肯普纳的指控，并且一个特别董事会委员会正在仔细评估其提案。

这一传奇故事与德班在其他地方的尖锐交易相呼应。例如，银湖（Silver Lake）在2013年帮助迈克尔·戴尔（Michael Dell）将他的同名公司私有化。在休市期间，这家计算巨头发行了所谓的跟踪股票，以帮助为670亿美元的收购提供资金。这些证券的交易目的是与电磁兼容的皇冠明珠子公司VMware的公开股票保持一致。事实上，他们在巨大的折扣下苦苦挣扎。戴尔随后通过合并廉价跟踪股票再次上市，实际上为自己和银湖等其他支持者提供了上市公司的巨大份额。活动人士卡尔·伊坎和其他人对最初的收购和公开市场回报进行了激烈的运动，迫使支付额外的支出，尽管该交易对银湖来说仍然效果良好。

另一个例子是娱乐集团Endeavor，该集团由好莱坞大亨阿里·伊曼纽尔（Ari Emanuel）领导，自2012年以来一直得到收购店的支持。好莱坞明星经纪公司和体育利益集团的争夺者拥有价值300亿美元的TKO TKO.N的控股权，其中包括终极格斗锦标赛和肥皂剧会面身体满贯提供商World Wrestling Entertainment。母公司的估值从未真正反映出该控股的价值，银湖最近完成的250亿美元私有化也没有反映出该控股的价值。在TKO股价飙升后，这种差异变得更加明显。据彭博社报道，对冲基金正前往特拉华州接受法庭挑战。

银湖的策略对其潜在基金支持者来说非常有利，他们希望德班和他的团队能够增加他们的资金。而且，从长远来看，这些不仅仅是财务骗局：自从重返市场以来，戴尔的股价飙升了近八倍。早在2005年，这家收购店就通过一笔约30亿美元的交易帮助创建了博通的前身。但当时机成熟时，银湖就会积极出击。

混在资本市场的黑暗小巷中意味着会遇到精明的斗殴者。戴维森·肯普纳可能有一把武器。该对冲基金认为，对Casago的TRA豁免将不成比例且非法地使银湖等内部人士受益。该公司正在与Vacasa前首席执行官、TRA权利持有者埃里克·布伦（Eric Breon）合作，后者可能具有提起诉讼的法律地位。这可能会为卡萨戈设置财务定时炸弹。戴维森·肯普纳（Davidson Kempner）的策略似乎很明确：迫使银湖（Silver Lake）和其他主要TRA持有者坐到谈判桌上，目的是获得自己的豁免。实际上，这将使两个出价在价格上展开竞争--与现状不同，戴维森·肯普纳（Davidson Kempner）向独立Vacasa投资者提供了更多资金，但不一定能够得到。

无论结果如何，该对冲基金正在使用比德班集团过去面临的更有力的工具。银湖以“输不了”的交易声誉也岌岌可危。这是该公司在戴尔和伊曼纽尔等科技和娱乐领域的潜在交易合作伙伴中的独特卖点。瓦卡萨可能规模很小，但德班和他的合作伙伴的风险却微乎其微。

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Vacasa于2021年与SPAC合并后股价暴跌https://reut.rs/42jsmKU

银湖投资者的回报率超过了CalPERS https://reut.rs/3E5Y1XY

（Liam Proud和Pranav Kiran编辑）

（（对于作者之前的专栏，路透社客户可以点击GUILFORD/ Jonathan. thomsonreuters.com））