AMD第四季度收益预览：如此完美的剧本-该股还能超越它吗？

AMD（高级微设备公司）将于2月3日公布2025年第四季度财报，目前的市场预期绝对乐观：强劲的收入增长、不断提高的盈利能力以及承载着投资者希望的数据中心业务。但如果你稍微打破这个美好的剧本，逻辑的一部分看起来会令人惊讶地违反直觉：“内存价格上涨将帮助AMD”的流行想法可能并不像听起来那么有吸引力，而且该公司的整个人工智能未来现在实际上取决于单个客户的部署时间表。

让我们从市场目前的定价开始，了解一下真正发生的事情。

度量

AMD指南

共识估计

年环比

收入

96亿美元（± 3亿美元）

9.67亿美元

+26%

调整后每股收益

-

1.31美元-1.33美元

+21-22%

毛利率（非GAAP）

54.5%

54.5%

平坦

资料来源：扎克斯

第四季度的区别不仅在于增长水平，还在于增长的来源。AMD在所有主要细分市场（数据中心、客户端/游戏和嵌入式）都看到了动力，标志着真正的产品组合多元化，而不是依赖单一引擎。

该公司引导数据中心在EPYT服务器中央处理器和MI 350图形处理器的推动下实现强劲的两位数连续增长;客户端持续增长;嵌入式业务恢复连续增长。

您可能已经看到这个论点的流传：2025年中期至年底期间，动态存储器价格飙升约300%，因此系统价格正在上涨，AMD等优质中央处理器供应商的每盒收入将更高。

这个逻辑大多是错误的。

当64 GB DDR5套件在三个月内从200美元跃升至900美元时，PC OEM不会加速购买--而是猛踩刹车。一旦内存占系统成本的10-12%跃升至15-20%，并且仍在每季度上涨50-60%，理性的做法是推迟购买并等待稳定。

核心驱动力是人工智能加速器的高带宽内存（HBM）。三星、SK Hynix和美光转向HBM 3/3E和Nvidia和AMD图形处理器的每一片芯片的容量都无法达到PC的标准DDR4/DDR5。TrendForce 2026年1月的报告预计，2026年第一季度服务器内存价格将再次飙升约60%，其中PC DDR4价格将上涨50%。

戴尔和联想已宣布2026年初PC价格上涨15-20%。消费者并不是简单地消化这些增长。相反，原始设备制造商正在悄悄削减RAM需求--以类似的价格发货16 GB而不是32 GB--而零售商则对独立内存购买施加限制，或将RAM与主机板捆绑销售以转移库存。疫情后的PC更新已经达到顶峰;在上面叠加一层内存是真正的逆风，而不是顺风。

讽刺的是：人工智能加速器本身是造成这种短缺的主要原因，而AMD自己的MI 350和即将推出的MI 450就是其中的一部分。MI 350每个图形处理器包含288 GB的HBM 3 E，这是一个消耗尖端内存供应的容量大问题。AMD加快人工智能加速器的速度越快，标准动态存储器供应就会变得越紧，这反过来又会给刚刚打印创纪录收入的客户部门的单位销量带来压力。

2025年第四季度可能会回避其中大部分：Ryzen 7 9800 X3 D于11月推出，在动态存储器价格和供应紧张全面打击零售渠道之前，拉动了一波高端需求。但在2026年第一季度和第二季度，一旦早期采用者浪潮被消化，并且内存通胀的全面影响在街头价格中显现出来，内存就会成为真正的销量逆风。

因此，当您听到“内存价格上涨”被认为是AMD的牛市时，尤其是对其个人电脑和客户端业务来说，值得认识到，因果关系在很大程度上是相反的。

在剖析人工智能赌博之前，值得认识到AMD在其核心业务中明确执行了哪些内容。

段

2025年第一季度（同比）

2025年第二季度（同比）

2025年第三季度（同比）

数据中心

36.7亿美元（+57%）

32.4亿美元（+14%）

43.4亿美元（+22%）

客户与游戏

29.4亿美元（+28%）

36.2亿美元（+69%）

40.5亿美元（+73%）

嵌入式

8.2亿美元（-2.7%）

8.2亿美元（-4.3%）

0.86亿美元（-7.6%）

总收入

74.4亿美元（+36%）

76.9亿美元（+32%）

92.5亿美元（+36%）

资料来源：AMD季度报告

有两件事值得注意：

在服务器方面，Mercury Research数据显示，2025年第三季度，AMD的服务器中央处理器份额约为28%，但收入份额接近40%。换句话说，AMD的出货量仍低于三分之一，但占据了近十分之四的收入，这表明它正在赢得更高平均售价、更高利润率的市场份额。

这反映了EPYT的潜在优势。第五代EPYT（“Turin”）的每核性能比上一代高出约17%，在人工智能和高性能工作负载上的每核性能提高约37%。与英特尔最新的酷睿相比，EPYT在许多一般计算工作负载中的吞吐量可提高30-40%，每瓦性能提高约60%，散热设计功耗大幅降低，同时每个插槽最多支持192个核心，而英特尔的典型支持128个核心。

在实际的双插槽部署中，类似的EPYT系统通常比Xenon配置多提供30-40%的计算。与英特尔的8个DDR5内存通道相比，AMD还为每个插槽提供12个DDR5内存通道，峰值内存带宽可提高约50%，这是数据库、分析和内存计算等内存限制工作负载的关键优势。

在消费者方面，Mercury Research的2025年第三季度数据显示，AMD的台式机中央处理器份额达到33.6%，创历史新高。第四季度，Ryzen 7 9800 X3 D在推出几周内就成为主要零售商最畅销的中央处理器，而在假期窗口期间，AMD在亚马逊和新蛋等渠道的台式机中央处理器份额暂时超过了70%。早期9800 X3 D批次在许多电子商店抵达时就已售罄，供应仍然紧张，街头价格高于MSRP。Lisa Su公开将第四季度描述为“多年来我们最强劲的桌面销售季度之一”。

资料来源：Tom ' s Hardware

现在，市场确实在为人工智能付费。

2025年底，AMD宣布与OpenAI达成多年供应协议，将提供6千兆瓦的Instinct MI 450图形处理器计算容量，这是该公司历史上最大的单一客户承诺。AMD将其描述为数百亿美元的多年收入机会。AMD还向OpenAI授予了高达1.6亿份的认购权，其归属与图形处理器部署里程碑和股价目标挂钩。

OpenAI的命令是真实的，底层业务用例也非常可靠：今天的ChatGPT和明天的大众市场智能代理系统都需要大量的推理计算来运行。但正是因为如此，AMD的估值上升已经将人工智能增长曲线的很大一部分纳入了股票中。

问题不在于需求是否原则上存在，而在于时机和集中度。

里程碑

目标日期

体积

地位

初始1GW部署开始

2026年下半年

1吉瓦

已计划;交易的第一个关键里程碑

剩余坡道

2027-2028年

5吉瓦

多年坡道，取决于需求

总承担额

2026-2028+

6吉瓦

多年、多代框架

资料来源：AMD、OpenAI、Futurum Group、HyperFrame Research

从纸面上看，一切看起来都在按计划进行。令人不安的问题是：还有谁在购买？

截至2026年2月初，OpenAI仍然是唯一一家公开承诺以真正超大规模使用MI 450和Helios的客户。Oracle宣布计划从2026年开始部署大约50，000个MI 450图形处理器，但相对于6 GW OpenAI框架，这是一个舍入误差。Meta和character.ai已确认当前一代MI 350系列的生产部署，但没有一家公开承诺购买MI 450，以使客户群有意义地多元化。

这很重要，因为英伟达并没有无所事事。在AMD宣布与OpenAI交易后，Nvidia推出了其Rubin机架级架构，提供比Helios更高的每个机架低精度计算密度，并将其与成熟得多的软件生态系统捆绑在一起。第三方分析表明，完全配置的Helios机架比同等的Rubin NVL设置便宜约20%，并且能效更高，但这些成本优势只有在客户愿意承担集成和生态系统风险的情况下才重要。

度量

NVIDIA CUDA

AMD ROCM

间隙

生态系统成熟度

~18岁以上

~5年的巨额投资

显著

开发者基础

4 M+注册开发者

较小的数量级（≤ 100 k范围）

数十个x

性能

大多数基准的基准

通常慢10-30%;在某些情况下更糟

材料

框架支持

深度原生优化

支持主要框架;许多3 P libs仍然优先考虑CUDA

狭窄但真实

企业股份

约90%的AI加速器基础设施

低个位数份额;两位数是长期目标

早期

资料来源：英伟达/AMD披露、第三方基准、行业研究

最近的基准测试显示，在同等一代硬件上，在CUDA和ROCom下运行相同的工作负载可能会产生约30%到近2倍的性能差距，这种差距在大规模LLM推理和多节点、多图形处理器环境中变得尤其明显。对于在人工智能基础设施上投资数百亿美元的超大规模云提供商来说，这种软件放大的性能差异显然是定价和平台选择的一个关键因素。

AMD计划到2026年将RORCM开发者生态系统的人数扩大到超过10万人，并计划在未来三到五年内将其数据中心人工智能芯片市场份额提升至两位数。管理层预计，数据中心人工智能收入在此期间将以80%以上的年化增长率增长。但所有这些目标都基于一个前提：AMD需要更广泛的客户群，并且不能无限期地依赖OpenAI作为其主要买家。如果OpenAI的部署计划推迟两个季度，或者如果电力输送、冷却或软件成熟度出现问题，AMD的整个人工智能收入轨迹都将被推迟。由于股票交易的远期P/E在40倍以上，风险和回报之间的平衡显然是不对称的。

度量

AMD

Nvidia

差异

远期股价

40- 45 x

25- 35 x

AMD的股价倍数明显更高

市值

400亿美元

4.6吨美元

AMD大约小11倍

季度数据中心收入

43亿美元（2025年第三季度）

510亿美元（2025年第三季度）

大约小12倍

毛利率（非GAAP）

54%

75%

下降21个百分点

人工智能加速器市场份额

<10%

目前90-92%

8- 10倍差距

资料来源：AMD和英伟达财务状况;股票分析; Counterpoint Research

AMD目前的预期P/E约为40- 45倍，远高于英伟达的25- 35倍系列。这种溢价的存在很大程度上是因为市场已经将人工智能客户稳步多元化和数据中心盈利能力不断提高的叙述纳入了股票中--这些假设仍在验证过程中。

更微妙的是，即使在这样的估值（显然预先对人工智能进行了很多乐观）下，AMD目前的盈利质量也有些捉襟见肘。毛利率表面上看起来很平静，但实际上已经接近公司中期目标范围的上限。

季度

GAAP毛利率

非GAAP毛利率

非GAAP营业利润率

2025年第一季度

50%

54%

24%

2025年第二季度

40%*

43%*（54%调整。**）

12%*

2025年第三季度

52%

54%

24%

2025年第四季度（指南）

-

54.5%

-

* 包括约8亿美元的MI 308中国出口管制库存费

** 调整以排除一次性库存费用

资料来源：AMD财报

2025年，AMD收入增长超过30%，但非GAAP毛利率基本上固定在54%左右。对于一家扩大人工智能图形处理器并夺取服务器中央处理器份额的公司来说，您通常会期望一些明显的利润率扩张--而不是一条平坦的线。

有三个主要因素在起作用：

第四季度的数据本身很可能看起来很稳健：AMD很可能会小幅超出收入预期，管理层将再次强调数据中心的强劲增长。

目前，市场对AMD 2026年的基本情况是总收入约在440亿至450亿美元之间，乐观的“中国正常化”情景将上限推至500亿美元。其中，人工智能相关业务（主要是数据中心图形处理器和平台）的年化运行率已经超过120亿美元，并且2026年每股收益的共识约为6 -6.5美元，而2025年约为4美元--这意味着增长约为50-60%。从理论上看，这一轨迹足以支持今天的估值溢价提供的执行基本上遵循剧本。

华尔街对AMD的平均目标价格目前集中在270 -280美元左右，而股价为240年代，这意味着比目前上涨约15%。

问题在于，在过去几个季度，即使AMD的收入和每股收益都有所超越，该股在财报日的交易也经常走低--第二季度和第三季度都看到了“良好的数据，疲软的价格走势”。本报告中的期权定价意味着收益约为±9%的变动（每股约为± 22美元），这表明市场同时正在为“已经定价的好消息”和一旦业绩公布，波动性的放大反应做好准备。

问题

Why It Matters

看涨信号

看跌信号

1. Helios客户管道

如今，只有OpenAI致力于真正的超大规模

新的超大规模Helios/MI 450客户被命名，并列出规模和时机

完全沉默，或模糊的“讨论中”评论

2.军情处450时间轴

延误将数百亿美元的机会推向右侧

明确重申“2026年上半年坡道，2026年底前部署首批1 GW”

“瞄准”或“努力”等软语言

3. 2026年数据中心增长

验证（或破坏）人工智能坡道论点

隐含2026年数据中心增长率同比>25-30%

隐含增长<25%，或明显引导下降

4.中国出口许可证

8亿美元的费用+ ~ 2024年收入的24%仍悬而未决

具体语言，例如“许可证已获批准”或“处于最终批准阶段”

持续的不透明和模板监管语言

5.毛利率路径

测试运营杠杆故事

评论称2026年“有望实现55%+非GAAP毛利率”

明显的阻力，或将55%以上的目标推迟到2027年以上

6. ROCM生态系统进展

软件护城河将决定人工智能的长期份额

ROCM开发人员、部署和生态系统合作伙伴的量化更新

没有数字的高层会谈

资料来源：AMD指导和评论; Piper Sandler、Wells Fargo、Zacks、Counterpoint Research

如果管理层能够通过具体、积极的披露来勾选其中两三个方框，市场对“高增长+高倍数”的容忍度可能会提高。如果电话会议提供了良好的数据，但却围绕这些具体风险进行了讨论，那么当前的估值叙述就会变得更加难以捍卫。

EPYA在服务器市场全面卷土重来，而Ryzen在消费者方面超越了英特尔，数据中心和PC业务双双发力，为AMD奠定了真正坚实的基础。MI 350正在以创纪录的速度增长，已被多家云提供商采用，行业资本支出向人工智能的转变正在为英伟达的可靠替代品创造一个真正的舞台。

问题是市场已经按照最好的情况定价了。经过大幅上涨后，今天的估值假设新产品平稳增长，客户集中度迅速缓解，利润率上升--所有这些都是在同一时间。

对于现有股东来说，这是一个高质量的名字;对于新买家来说，进入这里意味着为一系列未解决的不确定性支付溢价。第四季度盈利很重要，但真正的考验要在2026年下半年到来：到那时，MI 450需要处于有形的销量增长阶段，至少第一个1GW部署将按照明确的时间表进行，而AMD必须证明这笔巨额交易正在变成更广泛的客户群，而不是单一的高度集中的赌注。

在此之前，任何以这种水平购买的人实际上都在为“完美执行”付出代价。而在半导体领域，“完美”的保质期从来都不长。