美光科技：新兴的人工智能内存动力中心

美光科技：新兴的人工智能内存动力中心

资料来源：TradingView

执行摘要

美光科技（MU）与三星和SK海力士并列，是全球存储芯片行业的三大主导企业之一。由于存储市场的类似商品的性质（以高供应、产品差异化有限和严重的周期性为特征），历史上被低估了，围绕美光的叙述正在人工智能（AI）的爆炸性增长的推动下经历一场深刻的变革。虽然传统的RAM和AND业务仍然是核心业务，但美光未来的真正催化剂在于高带宽存储器（HBM），这是一种对人工智能和云计算工作负载至关重要的专业存储技术。凭借强大的执行力、有利的美国地缘政治定位、有吸引力的估值以及HBM的巨大增长潜力，美光呈现了一个令人信服的投资案例，让人想起英伟达在人工智能之前的突破。

微米简介和历史背景

美光科技是存储芯片市场三大巨头之一，与韩国巨头三星和SK海力士直接竞争。几十年来，美光一直被投资者看不起，主要是因为存储芯片行业的运作更像是大宗商品市场：供过于求很常见，产品差异化极小，而且该行业周期性强。收入可能会大幅波动，正如历史周期所示，经济低迷期间下降30-50%并不罕见。

资料来源：美光财经

这种看法源于美光的核心业务模式，该模式的核心业务模式是生产两种主要类型的存储芯片：动态随机访问存储器）和与非闪存。美光在动态存储器领域表现出色，通过定价纪律和技术进步保持竞争地位。然而，其与非业务却滞后，部分原因是美光拒绝在供应过剩的市场上大幅降价，部分原因是与手机行业密切相关，三星在手机行业享有更强的生态系统连接和规模优势。

资料来源：LSI FIRST

然而，由于人工智能的繁荣，这种传统叙事正在迅速发生变化。虽然RAM和AND仍然很重要，但它们不再是Micron价值的主要驱动力。未来属于HBM--一种优质、高利润率的RAM变体，对于下一代计算来说正变得不可或缺。

为什么Micron很重要：HBM的关键作用

Micron重要性的答案在于高带宽存储器（HBM）。HBM对于需要大量数据吞吐量的云计算和人工智能应用至关重要。与传统的RAM不同，HBM是一种专门的存储器类型，旨在以极高的速度移动数据。它通过垂直堆叠存储器裸片并将其放置在非常靠近处理器的地方来实现这一目标，从而最大限度地减少数据传输距离。与传统的RAM相比，这种架构可以实现更高的带宽和更低的功耗。

HBM非常适合人工智能培训和推理、图形渲染以及涉及快速处理大量数据集的数据中心工作负载等要求严格的任务。

资料来源：AMD演示文稿

如果图形处理器是驱动计算的引擎，那么HBM提供的马力使其能够全速运行。对于游戏来说，标准的RAM就足够了，但在数据中心，HBM不足会导致人工智能计算极其缓慢--就像一辆没有足够发动机动力的高性能汽车一样：它移动，但缓慢。如果没有强大的HBM供应商，英伟达和AMD等主要图形处理器制造商根本无法实现最佳运行。GPU与劣质或不足的HBM配对，对于高端AI计算来说变得毫无用处。Micron作为HBM领先的生产商，已经深深融入到这个生态系统中。

从财务上来说，机会是巨大的。2022年HBM产生的收入仅为20亿美元，而2024年已达到170亿美元--增长了八倍。HBM市场预计未来几年每年增长25-30%（这些是相当保守的估计）。人工智能的增加采用、数据中心的大规模建设以及新的HBM产品都将有助于这一增长。最重要的是，平均而言，HBM的毛利润率要高得多--历史上约为53%，而正常的RAM周期期间仅为30-40%。这种利润率的扩大使美光等专注于HBM的公司能够随着产品结构的变化而大幅提高盈利能力。

英伟达和AMD是美光的主要客户，但美光似乎在这个供应有限的市场中保留着重要的定价能力。目前，HBM占总图形处理器成本的20-30%，预计在下一代型号中这一数字将上升到35-40%或更多。例子包括英伟达的Rubin平台（计划于2026年推出，配备288 GB HBM 4）和AMD的MI 400（也是2026年推出，配备432 GB HBM 4）。

美光作为美国唯一主要存储芯片公司的独特地位增添了另一层吸引力。该公司承诺在国内投资2000亿美元用于制造和研发，与两党支持和未来潜在政府的美国政策优先事项完美一致。这种“美国宠儿”的地位，再加上近海趋势，在最终客户选择供应商时可能具有决定性作用。在一个越来越注重供应链弹性的世界里，美光的美国-本地化业务可能会使其相对于外国竞争对手SK Hynix和三星更具优势。

最后，进入HBM市场极其复杂，远比标准的RAM或AND复杂。虽然传统存储器类似于生产单个砖块，但HBM需要构建一个完整的房子，精确集成堆叠芯片、穿硅通孔（TSB）和先进的封装。这造成了极高的进入门槛，最大限度地减少了新竞争对手出现的风险。

市场份额动态

Micron进入HBM市场相对较晚，于2023年开始有意义的生产。尽管如此，该公司仍表现出出色的管理执行力，即使在最初产能有限的情况下也迅速获得了吸引力。一旦通过持续的晶圆厂扩建，产能瓶颈得到充分解决，美光HBM业务的规模可能会大幅扩大。目前的HBM市场份额估计显示，SK Hynix以60%的市场份额领先，其次是三星和美光，各占20%。然而，美光的份额正在迅速增长。SK Hynix占据主导地位主要是由于其先发优势，但美光和三星的份额都将随着时间的推移逐渐增加。

资料来源：富国银行

SK Hynix目前仍然是英伟达的主要HBM供应商，但多元化趋势有利于美光。由于美光更具成本效益的产品和地缘政治考虑，英伟达可能会从美光采购。

许多寻找“下一个英伟达”的投资者都将美光视为惊人的相似之处：一家有能力但被低估的芯片公司，正处于人工智能驱动的转型的风口浪尖，很像人工智能繁荣之前的英伟达。

盈利前景和估值

资料来源：MU演示

投资者应该现在购买吗？美光即将到来的盈利预计将反映人工智能需求推动的强劲增长。收入预计将达到125 - 128亿美元，同比增长超过45%。每股收益（每股收益）预计约为3.83美元至3.90美元，较上年同期的1.79美元（+115%）大幅改善。

尽管股价大幅上涨（截至本分析时，今年迄今已上涨约165%），但美光的估值仍然具有吸引力。使用PEG比率（PE与增长之比），Micron的估值仅为0.18，成为半导体领域最引人注目的估值之一（通常低于PEG 1.00的估值都很便宜），这表明其相对于其增长轨迹的估值大幅低估。

需要考虑的风险

尽管看涨的理由很充分，但风险依然存在。尽管HBM实现了增长，但仍仅占美光总收入的21%左右，这意味着传统DRAM和NAND业务的周期性仍然是一个风险。

也就是说，目前传统DRAM的市场条件相当有利，供应无法满足激增的需求，其中大部分也与人工智能有关。很大一部分的RAM容量已重新分配给HBM生产，人工智能数据中心也消耗大量的标准RAM。这就是为什么我们看到动态存储器现货价格处于历史高位。

资料来源：TrendForce

我们看到美光充分利用了这种情况。在最近一个季度（2025年第四季度），美光54%的收入和65%的营业收入来自云和数据中心客户，凸显了该部门的主导地位。

资料来源：富国银行

然而，即使现在供需动态有利，但与非存储存储器仍然容易出现下降周期，并且在未来的某一天，我们可能会看到大量传统的动态存储器和与非存储器芯片变得过时。这将阻碍收入增长和利润率，就像我们2-3年前看到的那样。

如今的美光也反映了这一阶段，但缺乏英伟达强大的软件护城河（例如，CUDA，锁定开发人员）。内存仍然更加商品化，没有同等的生态系统锁定。客户集中度是另一个问题，英伟达约占收入的20%（直接和间接）。人工智能支出的任何放缓或供应商偏好的变化都可能会影响结果。

最后，来自SK Hynix和三星的竞争仍然激烈，特别是在这三家公司都升级了HBM 4及更高版本时--这意味着一个战略失误，美光可能在技术上落后。

结论

美光科技正处于拐点。人工智能大趋势正在将HBM从小众产品提升为下一代计算的关键推动者，推动美光从周期性大宗商品参与者转变为高利润率的增长故事。执行力强，美国-中心优势、不断扩大的市场份额和合理的估值支持了积极的前景。虽然周期性、护城河有限和客户集中度等风险值得谨慎，但对长期投资者来说，回报似乎相当可观。美光很可能被证明是正在进行的人工智能基础设施建设的主要方式之一。