博通的收益报告是黄金机会还是牛市陷阱？

TradingKey -在过去的几个季度里，投资者对ASIC市场的关注激增，而明显的领导者Broadcom（AVGO）一直在利用这一势头。自9月份以来，其股价表现优于大多数科技同行。有时，它的相对实力甚至超过了英伟达--这是当前人工智能芯片周期中罕见的壮举。

现在，所有人的目光都集中在本周四的盈利上，届时博通将公布2025年第三财季业绩。华尔街的预期已经很高：共识预测收入为174亿美元（同比增长24%），每股收益为1.49美元（同比增长25%）。如果这些数字公布，这可能是该公司历史上最强劲的季度。

但这其中也存在风险。随着预期的充分体现，投资者不禁要问：这是下一站更高，还是博通已经登顶？

本周的财报中充斥着CSP（云服务提供商）的业绩，对于像博通这样的定制AI芯片公司来说，这是一个结构性的顺风。总体而言，超大规模企业已经表示，他们的2025年资本支出将大幅增加，特别是在XPU和网络硬件等基础设施方面。

例如，微软继续强调其人工智能基础设施战略正在超越仅限于图形处理器和处理器。构建定制计算（XPUs）和专门构建的互连现在是一个战略优先事项，旨在削减关键推理工作负载中的模型成本和能源使用。

这对博通来说意味着机会。市场已经在考虑这种转变。谷歌正在加倍开发其自定义pu堆栈（目前在Ironwood / v7上），并计划在其自己的Gemini型号生态系统中扩展该堆栈。至关重要的是，谷歌云和Anthropic预计将在未来几年部署多达100万个TPU。报告还表明，Meta最早可能在2027年开始使用Google TPA。

Alphabet是否能从英伟达手中夺回图形处理器份额还有待观察。但这种转变是真实存在的--它支持了首席执行官谭福的长期目标，即将博通年收入增长到1200亿美元。

Alphabet并不是唯一的战略合作伙伴。

据报道，微软正在与博通就下一代定制硅进行讨论，以说明博通的ASIC设计能力如何越来越受欢迎。与此同时，亚马逊的内部Trainium和Inferentia芯片显示，它也在投资自定义人工智能计算，以更紧密的工作负载适应性和更低的成本。

Broadcom最近还与OpenAI签署了直接合作伙伴关系，在10 GW的大型建设中共同开发和交付下一代人工智能加速器。该交易包括在机架级打包的计算和网络组件。分析师估计，这份合同最终可能产生超过1000亿美元的累计收入。

尽管需求驱动因素看涨，但博通没有逃脱一件事：利润率压力。

在第三季度，由于产品组合转向利润较低的人工智能加速器（XPU）和无线组件，以及非人工智能半导体的持续疲软，毛利率略有下降。

这是有道理的。XPU旨在成为高利润、通用图形处理器的更便宜的替代品。对于超大规模运营商来说，它们降低了总计算成本（PSO），包括芯片、能源和数据中心占用空间。对于Broadcom这样的提供商来说，这意味着单位定价更低，溢价利润率的空间更小。

尽管如此，博通似乎愿意用个人毛利率换取多年的销量，特别是在复杂的定制合同方面。通过这样做，它可以确保长期收入和更可预测的大规模现金流。

也就是说，基础设施成本正在上升。XPU产品线的扩展涉及先进包装、领先流程节点和网络堆栈集成。第四季度营业利润率可能会继续同比压缩。

管理层承认这些近期压力，但坚称一旦产品结构正常化，利润率就应该开始稳定。

Broadcom目前控制着定制AI ASIC市场约70%的份额。

其最接近的挑战者Marvell最近报告了第三季度的业绩符合预期，强调了同比收入增长36.8%，并重申了财年100亿美元的目标。管理层预计定制和互连业务势头将持续到2028年。

尽管如此，并非所有人都相信。德意志银行的罗斯·西摩（Ross Seymore）质疑Marvell维持这一增长轨迹的能力。与此同时，《信息报》最近的一份报告显示，微软正在与博通就未来的定制芯片设计进行谈判，可能会完全取代与Marvell的合作关系。

这对漫威来说将是一个明显的损失，也是对博通的一次默默的信任投票。

需要明确的是，这一切并不意味着博通不会受到风险的影响。作为一家半导体公司，它仍然容易受到销量和平均售价的周期性波动的影响。该公司的软件和网络收入部门有助于缓解波动性，但未来周期的表现可能与过去的周期不同。

还有关键的供应链风险敞口。Broadcom的制造严重依赖台积电，任何产能限制或高级节点延迟都可能削弱其满足超大规模需求的能力--特别是考虑到与OpenAI、Google等相关的订单。

目前，AVGO的预期收益约为94倍，远高于其历史范围，甚至高于英伟达。很多好消息都已被计入。

但如果收入在未来6-8个季度继续复合，随着P/E倍数逐渐压缩回可持续范围，估值可能会正常化。

这让投资者何去何从？

博通连续16个季度的每股收益超过预期，其中15个季度的收入超过预期。但门槛越来越高。即使是在线报道也可能引发“出卖新闻”反应。

自4月份以来，AVGO上涨超过160%。在谷歌的pu进展公开推出后的三周内，该股仅上涨了+16%。

在此背景下，博通并不便宜。但如果您已经拥有它，持有可能仍然是谨慎的选择。