英国8月GDP：经济和资产即将崩溃？

TradingKey -英国定于10月16日发布8月份GDP数据，市场普遍预计实际GDP环比增长0.1%（图1）。如果这一预期得以实现，这将代表英国经济继今年4月和5月连续两个月负增长后连续第三个月复苏。

然而，从更广泛的角度来看，一系列因素的结合给英国描绘了看似黯淡的前景：经济活动低迷、通胀持续高企、政府债务负担上升、政府债券收益率飙升，以及在即将到来的秋季预算中可能推出的财政紧缩措施。在此背景下，许多投资者和分析师断言英国经济正处于崩溃边缘，并警告其资产将面临股市、外汇和债券市场的“三重暴跌”。然而，从我们的角度来看，他们的判断显然有些言过其实。本文旨在证明英国正在削弱，而不是崩溃。首先，让我们来看看所谓的“三重衰退”的第一部分：英镑暴跌？

图1：英国月度实际GDP（%，m-o-m）

资料来源：Refinitiv、TradingKey

自今年7月中旬以来，英镑兑美元进入区间交易阶段（图2）。推动这一趋势的主要因素是英国的政治不确定性，而美联储重启降息周期的预期不断上升所抵消--这两种力量基本上抵消了彼此的影响。展望未来，英镑未来走势将由三个关键因素主导：

首先，由于工党内部政客的反对，英国政府已经在《福利改革法案》中概述的支出削减计划上做出了妥协。但该计划实施的困难将加剧财政赤字。根据英国财政大臣雷切尔·里夫斯的计算，目前的财政缺口可能已达到200亿至400亿英镑。现阶段，政府尚未明确提出填补这一缺口的具体计划，这不仅给投资者带来了不确定性，也给英镑带来了看空压力。

其次，英国政治层面的不确定性不断增加。加上全球经济增长势头放缓，英国经济增速预计将进一步下滑。反过来，疲弱的经济表现将对英镑施加额外的下行压力。

第三，受高通胀问题影响，英国央行放缓降息步伐的可能性很大。相比之下，美联储于9月17日正式启动新一轮降息，预计年内将再实施两次降息，每次降息25个基点。由于英国央行降息进展落后于美联储，美英政策利差将缩小，甚至可能逆转。这种情况将为英镑/美元汇率提供支撑。

总体而言，我们认为前两个因素的影响将抵消第三个因素的影响。这将使英镑/美元在当前范围内波动，英镑大幅暴跌的可能性极低。解决了第一点，现在让我们来看看第二点：英国股市崩盘？

图2：英镑/美元

资料来源：TradingKey

英国富时100指数近期创下历史新高，未来走势将由看涨与看跌力量的较量主导。从利空因素来看，经济增长放缓和高通胀并存，导致英国经济出现滞胀迹象。尽管目前滞胀程度仍然较轻，但仍会对股市构成下行压力。从看涨的方面来看，虽然高通胀导致英国央行放慢降息步伐，但宽松货币政策的更大方向保持不变。流动性的逐步释放将继续为股市提供支撑。

与此同时，英国上市公司70%以上的收入来自海外市场，这导致英国股市的表现与海外股市尤其是美国股市之间存在很强的相关性（图3）。在预防性降息的推动下，美国股市预计将延续升势，其产生的溢出效应或将提振英国股市。综合评估，中短期内英国股市崩盘的可能性接近为零。我们的基本预期是英国股市将保持上升轨道;但受负面因素的限制，其增长可能无法与美国股市相匹配。

值得注意的是，虽然我们预计富时100指数将延续上涨趋势，但部分板块和股票可能会跑输大盘，甚至出现短期下跌。在将于11月26日发布的秋季预算中，财政大臣极有可能增税以填补财政缺口。银行、博彩和房地产等行业预计将成为税收调整影响的重点领域。因此，投资者在投资英国股票时应避开这些行业的股票。例如，银行业有劳埃德银行集团、汇丰控股、NatWest集团和巴克莱银行;赌博业有Flutter Entertainment、Entain Group和Rank Group;房地产业有Land Securities、Bovis Homes Group和Berkeley Group Holdings。分析完第二个风险因素后，让我们继续讨论第三个风险因素：英国债券市场崩溃？

图3：富时100指数与标准普尔500指数

资料来源：Refinitiv、TradingKey

由于养老基金对长期国债的结构性需求减弱，英国30年期国债收益率近期大幅飙升。这一变化反过来导致政府债券收益率曲线迅速陡峭。然而，在评估未来趋势时，长期政府债券收益率进一步大幅上升的可能性仍然极低，主要受两个关键因素驱动。首先，英国央行已将量化紧缩（QT）规模从1000亿英镑降至700亿英镑。其次，英国债务管理办公室（DMO）为推行“缩短债券发行期限的战略”，将长期政府债券发行比例从去年的近20%削减至约10%。这两项措施都将减少市场上长期政府债券的供应，从而推高其价格，从而降低其收益率。

短期政府债券领域，尽管英国央行因高通胀而放慢了降息步伐，但并未结束降息周期。受此因素推动，短期国债收益率预计将小幅逐步下降。从总体来看，过去一年收益率呈现的“短期下降、长期上升”格局不太可能持续（图4）;展望未来，整个收益率曲线预计将小幅向下移动。换句话说，这条曲线急剧上行引发英国国债崩盘的可能性极低。

综上所述，如果不对整体经济进行研究，就无法做出股票、外汇、债券同时暴跌（“三重暴跌”）的风险极低的判断。接下来，我们将对英国的宏观经济状况进行详细分析。

图4：英国国债收益率曲线（%）

资料来源：Refinitiv、TradingKey

一个核心话题始终主导着对英国经济持悲观看法的投资者和分析师的讨论：英国政府债券收益率最近大幅飙升。从表面上看，收益率大幅增长背后的直接驱动力是市场需求的明显下降。然而，更深层次的问题源于英国持续高债务水平，再加上政府在限制支出方面的挑战。具体而言，医疗保健和养老金支出不仅占总支出的很大比例，而且属于难以削减的刚性支出类别。受残疾定义不断放宽和人口老龄化趋势的推动，个人独立金（PIP）支出逐年大幅增长。此外，冬季燃油补贴也是一项难以削减的支出项目。

受这一系列因素影响，英国政府的净债务和总债务已从2016年的1.57万亿英镑和1.75万亿英镑增加到目前的约2.8万亿英镑和3万亿英镑。在过去十年中，这两项指标均增长了75%以上（图5.1.1）。鉴于政府债务水平居高不下，市场对其偿债能力越来越担忧。这一担忧直接推动9月2日30年期国债收益率升至5.69%，创下1998年以来的最高水平（图5.1.2）。虽然我们承认高额政府债务对英国经济产生了深远影响，但我们也应该注意到，英国经济并非没有优点。

图5.1.1：英国一般政府债务（十亿英镑）

资料来源：Refinitiv、TradingKey

图5.1.2：英国30年期金边债券收益率（%）

资料来源：Refinitiv、TradingKey

今年前六个月，英国经济保持了较强劲的增长势头。具体来看，一季度实际GDP环比增长0.7%，二季度环比增长0.3%。在这一增长趋势的推动下，两个季度同比增速分别达到1.7%和1.4%（图5.2）。尽管英国目前面临政府债务担忧、劳动力市场表现不佳以及可能纳入秋季预算的潜在财政紧缩措施等挑战，但高频数据并未显示大幅下降。

继7月份英国实际GDP环比增长持平于0%后，预计8月份将出现温和正增长。此外，从需求方面来看，继5月份英国零售额负增长后，6月至8月出现明显复苏，三个月平均同比增长率达到0.8%。转向供给侧，虽然制造业PMI仍处于低迷状态，但占英国经济更大份额的服务业PMI仍处于扩张区间，读数为50.8。综合考虑上述因素，我们预计英国经济增长将继续放缓;但“崩溃”的说法是毫无根据的。

图5.2：英国季度实际GDP（%）

资料来源：Refinitiv、TradingKey

自去年9月英国总体CPI跌至1.7%的低点以来，该指标一直在逐年上升。截至今年8月，总体CPI已攀升至3.8%的高位。同期，英国核心CPI也保持在3%以上。这表明总体通胀率和核心通胀率均远高于英国央行设定的2%目标（图5.3）。

然而，展望未来，我们预计英国通胀将逐渐下降，这可以通过两个关键因素来解释。首先，今年推高总体通胀率的大多数驱动因素都是暂时的，例如水费和电费上涨，以及雇主将部分增加的税收负担转嫁给消费者。随着能源价格逐步稳定，未来几个季度通胀压力预计将缓解。其次，英国经济增长放缓将从需求端抑制通胀的持续上升。总而言之，鉴于英国经济将放缓但不会进入衰退，且当前的高通胀预计将逐步回落，我们认为英国经济虽然出现滞胀迹象，但严重程度不会特别严重。

图5.3：英国消费者物价指数

资料来源：Refinitiv、TradingKey

为了解决经济放缓问题，英国央行于去年8月启动了降息周期。截至目前，央行已将基准利率从5.25%下调至4%，累计下调125个基点（图5.4）。展望未来，鉴于英国整体通胀和核心通胀短期内仍大幅高于目标水平，预计英国央行将在未来几个月暂停宽松周期。但从中期来看，随着通胀下降和经济增长持续放缓，央行宽松货币政策的总体方向预计不会改变。预计到2026年底或2027年初，英国央行基准利率将降至3%。

图5.4：英国央行政策利率（%）

资料来源：Refinitiv、TradingKey

总而言之，我们承认英国经济确实面临长期结构性问题。然而，如果仅仅根据选择性负面消息和短期市场波动得出英国经济将崩溃、资产将暴跌的结论，那就言过其实了。基于上述分析，我们的基线评估如下：英国经济面临温和滞胀，英镑/美元汇率将继续在区间波动，英国股市仍将小幅增长，英国国债收益率曲线将小幅向下移动。对于悲观主义者预测的经济崩溃以及股市、汇率、债券“三重暴跌”，我们认为这种情况发生的可能性极低。

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