菲利普·费雪:这五个错误,投资者应该避免!

2019-11-08 18:43

编者注:对于像拼多多、蔚来、瑞幸咖啡这样的成长型公司,我们该怎样评判呢?或许能从费雪的投资理论中找到答案。

作者/华盛学院Jay

此前,我们已经介绍了《怎样选择成长股》中费雪推荐的15条选股原则,这些原则包括对增长前景、管理层以及企业文化的挑选准则在内。然而,15条原则并不是内容的全部,费雪还在书中附上了他对股市的其他思考,其中就包括第八章及第九章中的“投资者的五个不要”。

这些由费雪总结的经验,今天已经成为巴菲特投资哲学的基础,其中就包括“集中投资”、“限定能力圈”、“寻找竞争优势(护城河)”、“考虑时间和价格”等投资理念。

资料来源:公开网络,华盛证券

下文所谈及的内容,与巴菲特当年看到的并无不同。我们始终认为,这些内容是时读时新的不朽教学,无论你掌握的资金量有多少,都能从费雪的思考中有所收获。

一、不要过分强调多样化

“如果你把鸡蛋放在很多篮子里,就会使很多鸡蛋没有放进真正具有吸引力的篮子里,并且不可能在放进鸡蛋之后一直盯着它们。”

没有一种投资原则比多样化更受人称赞,因为这一概念是如此简单,以至于连股票经纪人都能理解,但这种方法不总是对的。费雪认为,投资者持有25只或者更多只股票的行为是非常可怕的,原因是投资者不可能真正了解他所持有的25只股票。过于分散的投资使得人们远离他们实际上了解的企业,而买入了大量他们事实上并不了解的企业。

根据费雪的观点,仅仅熟悉企业公开出具的财务报告,是远远不够的。真正了解一家企业的情况,包括但不限于:了解企业的管理层,以及生产、研发和销售的具体环节和进度;在合法的前提下,从企业的内部人员、竞争对手、供应商和客户那里了解企业的运营情况等。

在这样的程度上,有多少投资者还认为自己可以胜任25家企业的调研和跟踪工作?不过,费雪并没有完全否定多样化,只是强调不能过度,并在多样化上给出了一些建议。举个例子,投资者一共持有10只股票,但其中8只为银行股,这样的组合显然是多样化不充分的典型。相反,如果一个投资者持有10只来自不同行业的股票,组合的多样化就会理想得多。

此外,投资者需要考虑的是,部分企业本身在内部就具备多样化:例如一家生产某种化工品的企业,这种特定的产品将广泛地用在精密工业、建筑建材和汽车工业中,那么它的业务很难因为三个行业同时不景气而被影响。内部的多样化还包括生产不同类别的产品等。

二、不要买入创业型公司的股票

在文中,费雪将创业型企业定义为“正在发展新产品或开发新市场,并且是刚刚成立或者仅成立很短时间的新兴企业”。对号入座的话,今天的拼多多、蔚来、瑞幸咖啡都算得上是创业型公司,如果你正准备投资创业型企业,不妨听听费雪的看法。

资料来源:公开网络,华盛证券

从投资的角度看,费雪认为创业型企业存在一个基本的问题:任何成立不足两到三年,运营获利时间不足一年的企业,都与一家成熟企业分属不同类别。在已经拥有较长运营记录的成熟企业中,所有主要的商业职能都正在运行,投资者可以很容易地观察到企业的研发、销售、成本核算、管理层团队合作的运营的所有方面。或许更重要的是,他能够通过走访和调查了解到企业的竞争优势或者某些缺点。然而,对于初创型企业来说,投资者大多只能看到一个依靠想象绘制的蓝图,对于企业将会碰到的挑战和竞争、以及具备的优势或者缺点,都很难得出准确的判断。

费雪在文中使用“安打率过低”(棒球术语,指成功击球的概率较低)来形容创业型企业,这也是后来巴菲特在《致股东信》中反复引用的概念——对大多数难以击中的球视而不见,仅仅在安打率极高的情况下出手击球。

事实上,观察巴菲特的历史持仓,里面没有一家创业型企业或刚刚上市不久的企业,原因或许还是因为发掘一家值得投资的创业型企业太过困难。即使是以风险投资技巧闻名,并且发掘了阿里巴巴的孙正义,纵观其投资名单,除阿里巴巴外也几乎全军覆没,而目前的WeWork也让软银骑虎难下。

资料来源:公开网络,华盛证券

三、不要以为一家企业的市盈率很高,就认为未来的收益增长已经反映在价格上

费雪认为,决定某家企业当前估值水平的并不是当期收益,而是市场预期的未来收益。高市盈率的潜在台词是该企业极具前景,而低市盈率往往意味企业存在某种缺陷。不过,这只是预期,不代表事情必然会发生。

以CXR公司(虚构)为例。根据你的走访和调研,你认为CXR公司多年来始终符合优秀企业应该满足的十五点原则,它不仅在30年内始终保持销售和利润的增长,同时正在开发足够多的新产品,一切信号都强烈地预示企业在未来也能获得足够的增长。因为它的优秀表现,CXR公司多年来的股价始终是每股收益的20~30倍,几乎是当时市场平均水平的两倍。

于是,不少投资者开始认为,公司的股价被高估了,原因仅仅因为公司的市盈率较平均水平更高,而根据均值回归理论,CXR公司在若干年后的市盈率会随之下降。然而,费雪认为这种观点是非常荒谬的,关键假设“所有企业的市盈率最终都会逐渐向市场平均水平靠拢”的推测是错的。原因在于,假如CXR公司在未来的30年仍然保持优秀的运营和强劲的增长动力,那么公司的市盈率不仅不一定回归,而还有可能取得更高的估值水平。

仅仅因为一家企业拥有较平均水平更高的市盈率,就认为其股价被高估,并不是正确的推测。优秀的企业可能通过良好的运营继续维持较高的市盈率,而经营逊色的企业却可能因为业绩下滑使原本较低的市盈率升高。这也是巴菲特强调“以公道的价格买下伟大的企业”的来源。

四、买入真正优秀的成长型企业时,不要忘了考虑时间和价格

20世纪60年代后期,在长期牛市即将触顶时,费雪犯了一个错误,这个错误便与支付的价格有关。

彼时,华尔街被电脑的投机狂潮包围着,几乎每个投资者都相信,以任何方式服务于电脑行业的任何企业,其未来的前景是无限广阔的,这种感染性的情绪与今天的区块链热潮有些类似。尽管费雪一直抵抗着这种诱惑,但由于频繁地与这些行业内的人保持联系,于是也开始寻找一些可能真正具备吸引力的投资。

1969年,费雪找到了一家从事非常前沿的技术设备企业。这家企业拥有坚实的业务基础和财务状况,公司的总裁聪明而正直,费雪在与CEO长时间洽谈后,终于决定买入这家企业的股票。

接下来的几年,该企业的确如费雪所预料的那样取得了符合预期的增长,对于企业潜力的判断是正确的。然而,这次投资却是失败的,费雪最终以微薄的利润在持有该公司多年之后卖出。失败的原因在于,费雪在受到冲动的诱惑之下,为企业的前景支付了不切实际的价格。

自此,我们也可以看到,对企业的估值高低是一门非常巧妙的艺术。正如“第三个不要”中表述的,高估值预示华尔街对企业较高的盈利预期,不一定是泡沫,但这种预期可能实现不了,或者即使最终实现,所花费的时间也超出了预期。

五、不要计较蝇头小利

事业的早期,费雪拥有一位非常优质的客户,这位客户不仅拥有很强的投资能力,而且是一位风度翩翩的绅士。彼时,这位客户在费雪的说服下决定购买某只在纽交所挂牌交易的股票。在客户决定买入的当天,该股的收盘价为35.5美元,而客户希望能以35美元的价格购入,并且拒绝提高买价。此后,该股的价格从未跌至35美元。25年之后,费雪当年推荐的那只股票的价格在计算红利和拆股后达到了500美元

今天,我们仍然可以看到很多投资者会有这种习惯,即喜欢看着股价走势图表并在心中默默想出一个整数,并拒绝以高于这个价格购入股票。这种贪小便宜的想法很容易招致潜在的损失,对于正在具备潜力的成长股而言,应该“随行就市”。和错失买入成长型股票所造成的损失相比,每股多花0.25或0.5美元显得微不足道。

相反,如果认为一家企业没有长期成长的潜能,投资者最初就不应该买入。

小结

上述的“五个不要”,仅仅是菲利普·费雪一生中对成长股投资的思考的极小部分,有兴趣的投资者可以自行查找《怎样选择成长股》以及《保守型投资者夜夜安眠》。

本文的内容不值得没有系统学习过财务、企业管理以及与此相关的一切关于如何寻找成长股的投资者借用,原因在于其中的要点并不适合投机倒把。费雪可能很难想象一个以蜡烛图短线交易的人认真地去考虑成长股的前景和价格之间的关系,而且长期集中投资的基本理念也与短期投机有本质区别。

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