侯安扬:A股和港股的机构行为(上)

2017-01-31 16:00

今天跟大家分享的内容是两部分:一个是两地市场生态差异;第二是这种差异下导致的机构的行为会有什么不同。如果大家有兴趣可以根据这个做很好的策略。

两地市场的生态差异

首先,大家都知道A股和港股的投资者结构是很不一样的。因为到目前为止,A股的成交量80%以上是散户贡献,港股市场盘了好多年了,说难听一点,散户都熬不下来了,剩下都是机构,而且机构里面前几名大买方占了市场持仓的大部分,他们其中的头寸基本上是比较集中的,都是那几个你所听得到的有名的公司。但是对港股来说,机构的统治力那么强,它的一些行为也给我们带来了可以套利的空间。我这里列了港股外部投资者的占比,美国占了20%以上,英国占比也非常高,占了27%。除英国外的欧洲,比如说法国、德国那些也占了一定的比例。中国内地这几年迅速的崛起,因为原来占比10%左右,预计未来随着沪港通、深港通,未来国内的占比会超过一半,像日本、新加坡亚洲区的也占了一点点,但是总的意思是香港市场的是一个机构参与的市场,其实美国也是这样。

在港股的估值差异里面,我们经常会用一个东西来衡量,就是两地的AH溢价,AH溢价我记得是123、124附近。如果做港股会发现,其实这几年港股是挺惨的。我知道这里面的逻辑,这几年港股的绝大部分公司原来是香港本地公司,但是慢慢大陆红筹、蓝筹上去以后,就变成了以国内公司为主的一个市场。国内公司占了恒生指数百分之六七十,再剩余一部分给香港的几个地产商,包括海外公司也跑到香港上市,其实主流的公司还是中国内地的。香港的资金来源主要来自于欧美,欧美资金的利率是按照那边的利率来算的,所以在整个股市,香港的估值盈利跟中国内地、利率跟欧美,形成了一个比较混杂的市场。这几年里面,你看美股涨的很好,因为美股企业虽然盈利没有增长多少,但是美国金融危机以后长期执行低利率的金融政策,包括美国自己的公司回购,所以导致美国的股票这几年非常好。

我们国内企业这几年也不怎么样,但是不管怎么说,2014年到2015年的时候还是有一波放水的过程,所以我们A股2014年、2015年尽管企业不好,但是也享受了一波不错的盈利。

香港2011年开始就进入很漫长的盘整阶段,美国放水阶段Q1、Q2主要在前面做完,香港流动性宽松这几年跟美国差不多,但是香港的盈利主要是国内公司这几年跟着A股一起悲催(盈利跟A股,利率跟美国,两边不讨好)。

这张图(见下),绿色部分是AH溢价,橙色线是美国和中国的利差。其实它是比较正相关的,最近美国利率上涨得很快,中国利率还没有怎么上涨,AH溢价就不往上走。总得来说,港股的估值长期来说,市场是有非常坚实的逻辑的。这几年恒生指数的净资产收益率,这是中位数,基本上跟国内的经济是一个样,就是在探底的过程。所以总得来说,香港市场这几年里面表现很一般。

我们跟国内投行接触过,跟国外投行也接触过。其实国外投行需要讨好的是国外的买方,因为国外的投行和买方长期竞争格局比较稳定了。但是我们国内不是这样,我们国内目前买方和卖方相对分散。我记得当时有一件事情,当当网的国庆在网上跟人家吵架,李国庆说当当网的价格被大摩压低了,因为高盛和大摩不好为你一个单子得罪买方,所以长期里面卖方有天然的动力站在大买方的角度去跟你这些上市公司去要价的,但是我们国内是反着来的,因为我们国内目前的市场生态格局,很多投行业务是来自上市公司的:不仅IPO,未来还有定增这些东西,它需要讨好的更多是上市公司。我们国内的买方生态之前是一个公募配点的模式,公募又是国企,国企里面对它的真正的讨好的渠道是银行这种,而不是真正的投资者这一块,不是中小投资者这一块,所以形成整个的利益格局。国内的投行需要站在上市公司的角度做一些事情,所以在定价策略里面,国内的投行是能够希望价格定的高一点会好一点,但是因为国外买方的力量比较强大,所以他们的压价是比较明显的,即使是阿里巴巴在美国上市的时候,也对那些大的买方做了一些折让,这是市场链条的差异。

 

另外一个更实际一点的,也就是两地的分析师。分析师虽然对长期股价没有什么影响,但是对短期来说影响蛮大的。以我的了解来说,很多人觉得高盛这种投行很牛,但我更认可国内的分析师,比如说新财富分析师。国内的分析师,基本上晚上一两点钟找他们还找得到,真的蛮辛苦的,你看这个工作的强度,基本上非常变态。但是国外的投行,不找高盛做就找美林做,目前他们工作还是比较优雅的在工作,我们国内是拿着刺刀拼杀的格局。我不知道大家有没有这个概念,我们评选新财富分析师的时候,13万名分析师竞争出来也就百来人的竞争格局,从概率来说录取率很低。国内的分析师主要花在上市公司调研和分析上,你看他们预测的数据很靠谱,其实是问出来的,不是调研出来的。国外的投行还是做模型。我个人接触之后,认为在一些本土公司里面,国外投行的理解也没有国内做得好。我记得QQ时代,还不是微信时代的时候,腾讯推出给小人物换装的时候,国外投行还写文章这是小孩子的玩意儿,不会引起市场反响。包括腾讯春节搞微信红包,国外投行分析师都一脸懵逼的,但是国内投行就说这会带来很大的流量,会打开腾讯在互联网金融的空间。在业务理解上,如果仅限业务,国内投行更有竞争性。

 

还有一个差异,在监管环境方面。我们A股有利好的消息,基本上是见利好就得卖的格局。港股比较守规矩一点,但是港股经常有一些公司到了业绩发布那一天才会有大的股价反映。我们客观来说,如果对比美国的SEC的监管条例,国内投行的调研如果按照欧美的这种体系来说,都是属于过度调研,都是已经越界的行为,但是在国内是允许的。除了你直接跟董事长去要消息这个事情比较明确的界定以外,其实很多调研都可以旁敲侧击的拿到上市公司的业务形态和情况的。但是香港的分析师,他很少进来内地做这么多的事情,所以你看在股价反映时间段上,港股利空如果出来了,基本上跟美股格局一样的能够一步到位。我这里举个例子,比如说这是乐视网最近一两个月的股价,这个事件是贾跃亭写那封信,写这封信之前股价就跌了,如果这个事情放到港股,港股第二天就会让你整个股价跌40%、50%,而我们A股就给了红利时间。从商业逻辑来说,这个商业逻辑是不行的。如果在美国,你可以看手环的一些公司(像Fitbit),如果买方认为你的商业计划不靠谱,会一下杀到尾。但是在A股比较仁慈的给你逃命。所以,这里面的生态环境差异,导致机构的行为就有很多的差异。

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(文章来源上善若水)

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