中概私有化反思:一堂昂贵的投资课

2017-01-05 11:00

2016年5月以来,曾经风风火火的美股中概私有化遭遇各种黑天鹅,降价的降价、推迟的推迟、撤销的撤销…此前想到和想不到的坏事接踵而至,相对应的则是美股二级市场股价暴跌,投资者损失惨重。

作为深度参与中概私有化的一员,亲身经历过众多投资者想尽各种办法拿私有化项目、百亿美元规模的奇虎私有化只要拿到额度再倒卖N手都有人要、各大银行为了争夺私有化项目拼价格给贷款、200亿美元抢购某20亿私有化项目额度使得管理层为如何分配额度绞尽脑汁无法权衡、A股壳公司价格由于中概股回归而飞涨…国内资金对这些中概私有化项目的疯狂和饥渴程度,曾经让我坚信这些私有化绝大多数都会顺利完成,以至于有阵子花很大的时间精力推测哪家私有化会提价哪家私有化会更快完成......这种信念,导致即使五月初开始传闻证监会限中概股回A时,也不愿意去相信,因此,付出的代价也是惨痛的。

现实虽然残酷,但不得不继续往前走,必须对过去做反思,为以后更好地走好投资路做总结教训,避免以后再犯这种昂贵的错误。

首先,市场永远是对的,如果出现大幅亏损,那一定是我们错了。本轮中概私有化,客观原因确实是出现了黑天鹅,市场的调整属于极端情况,但是,投资世界本来就是充满各种黑天鹅概率的,没有预防到黑天鹅事件出现对自己的不利影响,这本身就是一种错误。所以,不要归结于政策黑天鹅,更多地找主观原因。

那么,错在哪了? 

1.对风险的评估和预防不充分 

投资的核心要义是匹配收益和风险,而且对风险的评估永远应该摆在第一位,这轮中概私有化套利失败,是对这句无比正确的套话最活生生的演绎。 

中概私有化套利之所以吸引这么多投资者尤其是中国投资者的关注,主要是当时大多数参与的人把这当做低风险套利机会,一边是当时国内政策号召+国内资金热捧+管理层动力十足,一边是20%+甚至更高的套利空间,所以被视作由管理层和买方团信用度承兑的低风险高收益债券。

对违约后可能产生的灾难性风险,事后来看大多数套利者都是评估不充分的,当时说得比较多的一个观点是:这些私有化中概在美股本身就是低估的,即使私有化不做,从基本面分析也值这个钱。但是这种观点没有计提私有化公司一旦取消私有化后,资本市场给公司估值会由于诚信受损而大打折扣,一旦私有化取消,套利者会离场,而此前的长期投资者也离场了,典型如世纪互联、欢聚时代,私有化取消以后的股价基本上都比提出私有化前打了五六折,对于这种最糟糕的风险,没有采取相应的预防措施,比如对冲(即使对冲会减低至少一半的收益率)。虽然赞同目前的欢聚时代、世纪互联的估值是被市场打了很大的折扣的,投资价值凸显,但是估值的修复估计要一段时间,而身陷其中的投资者是很煎熬的。 

其实,2015年6、7月以及2016年春节期间,私有化中概曾经出现过大幅下挫的情况,但是后来都涨回去了。这其实有两种截然不同的思考角度,一是强化了私有化套利的信心,因为前两次都涨回去了;而如果从另一个角度想,其实应该意识到,你是想套20%的利,但是承受的波动是远高于20%的,这个风险收益比是不匹配的,真正的套利应该是低波动的收益。但是大多数参与私有化套利的人,都是看重第一个角度,而忽略了第二个角度。

之所以会这样,总结下来也主要是两点,一是2011-2014年期间的几十家中概私有化基本上只要正儿八经的公司都做完了,从经验主义和统计规律来看,中概股私有化的成功率非常高,再加上当时对这批中概股管理层(很多是业内大咖)的信任,以及当时国内媒体的鼓吹,国内资本对私有化项目的追捧等等,潜意识里认为这些中概私有化债的违约率是非常低的;二是从人性角度来看,人在看似轻松可以取得收益的机会面前,大多是贪婪和懒惰的,2015年整个资本市场都不好,找不到很好的投资机会,而中概私有化套利这么好赚的钱干吗不赚呢? 

但这种名誉信用担保债券的违约成本是极低(尤其是非约束性的私有化邀约),而5月份国内资本市场政策360度大转弯+人民币外汇双重压力下,这些“发债人“甚至不得不违约,而违约带来的后果,非常糟糕,因此产生的净值大幅回调,远超此前我们的预期,而根源就在于我们对私有化套利风险的评估和预防不充分。 

风险风险风险,管理风险应该作为投资的第一要义(无比正确的金科玉律,但是没有经历过这么一次血训,估计真是无法领悟),在做任何投资前,应该充分评估其可能的最大风险,自己是否可以承受由此带来的后果,有什么措施可以降低这种风险。

2.仓位管理 

2和1是密切相关的,因为一旦把私有化套利认定为低风险的确定性机会,甚至是视为类现金管理方案,那么基本上会下重手,所以做私有化套利的人一般仓位都很重(仓位不重,只赚个20%,对总体收益率贡献不大,所以要玩就下重手),而且不少人都是加杠杆放大收益率的,而这也恰恰印证了那句老话——死就死在确定性上。 

私有化仓位自去年起开始很长一段时间都占着我们大概七成左右的仓位,花了很多精力从各种渠道了解哪些私有化大概率能做完,然后挑了4、5个票做了个私有化组合,虽然某种程度上也是一种分散,但是私有化套利这个单一策略占仓位比例太高了,而这又归结于我们对私有化风险的低估、对私有化确定性的过度自信,认为是难得的阶段性投资机会,所以要下重手。 

仓位管理,不管你多么看好、看上去有多么确定的投资机会,一定是要做好仓位管理(又是一条前人总结的金科玉律,不亲身痛过,真没那么深的感受),因为资本市场总是充满了变数,我们的认知总是时不时存在盲点,就某一投资机会的仓位要控制在合适的比例。 

有个朋友针对中概私有化事件说了个段子,我觉得很贴切:“他是一个经常输钱的赌徒。一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛,于是把付房租的钱都赌上了。然而赛程进行到一半的时候,那匹马跳过护栏逃跑了。”

3.止损不够坚决 

早些年做美股日内交易为生的时候,交易员最经常说的就是:要长期生存,必须及时坚决止损(还是古今不变的金科玉律…条条是真理)。 

自5月初开始传证监会限制中概回A以来,其实给了我们很多出逃的机会,但是或许受1和2错误的影响,不太相信会有如此脑残的针对性政策、不愿相信世风变化会如此之快、不愿相信这些私有化中概会如此轻易的违约、不愿去评估违约后估值会较此前出现更大折扣…导致止损并不坚决,把自己扛到了更加不利的位置。 

投资是一个不断去试图接近真相但是无法到达真相的过程,永远充满着各种变数,在情况发生不利于最初投资时候的变化时,及早撤离才是为自己争取日后更主动机会的更好选择,而最不应该做的是继续为当初的错误投入更多,大多数投资失败的惨痛教训,都是被自己给“扛”死的。 

(文章转自雪球)

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